一、公司概況
公司是我國高端分析儀器龍頭，同時融合物聯網、大數據、人工智能等技術，提供多領域分析儀器及相關信息化、耗材、服務的整體解決方案。
公司從2002年成立以來經歷了3個發展階段。2002-2006年是初創期，主要進入到工業過程分析領域，逐步進入到環保領域。2007-2010年為快速發展期，期間通過內生和外延併購，極大拓展了產品線，逐步成為國內環境檢測領域內產品線最全的公司，2009年獲得國家科技進步二等獎。2011年公司成功登陸資本市場，是公司里程碑事件，公司業務進入到全新高度並逐步在高端分析儀器市場發力。
歷經近18年發展，公司已構建包含環保、實驗室分析儀器、工業過程分析儀、智慧水務和智慧安全等產品體系。其中智慧環保形成大氣、水等綜合治理產品和體系；智慧實驗室儀器板塊形成高端質譜儀、光譜儀、色譜儀、金屬分析、流動化學分析儀等較全面的產品體系，同時通過上海安普科技延伸到上游的試劑與耗材領域。
二、營收情況
公司在上市後一直快速增長，2011-2018年期間收入和淨利潤分別獲得25.9%和21.2%的複合增長率，2019年公司受到多方面影響收入保持微幅增長。2011年即對實驗室分析儀器領域進行佈局，2015年後通過收購和內部培育，實驗室分析設備2018年超9億元，收入和毛利佔比均超20%，2011-2018年收入和毛利的複合增長率分別為50.5%和42.9%，均高出總收入和利潤增長率一倍左右。
總體而言，公司目前較上市之初業務體量增長5倍左右，前期業務較大的比重在環保領域，未來3-5年將在現有的高端分析儀器產品、平臺基礎上快速拓展諸如有色、稀土、半導體和生命科學等新的應用領域，有望獲得持續的高速增長。
三、業務分析
1 高強度研發
總投入超20億元公司2009-2019年合計研發支出18.89億元，如將成立之初研發費用加總投入超過20億元，研發支出年複合增長率與收入複合增長率持平，10多年來研發費用/總收入保持在10%左右。值得關注的是，我們以擁有2013-2019年完整財務的環保類公司相比，公司無論是研發費用總投入還是研發投入比例，均遠遠高於行業平均水平，其中聚光科技2013-2019年總研發費用/收入是行業平均水平的2倍，總研發費用達到15.96億元，約佔擁有歷史數據的16家公司總研發投入的24.97%。2019年底公司研發人員已達1012人，佔公司總人數比例達18.4%，佔比為近10年最高水平，其中包含相當比例的軟件、算法工程師。上述數據清晰的表明，公司是典型的技術和研發驅動型公司，其技術和產品已遠遠超越環保領域。
注重核心部件突破
公司持續的高研發投入，使得公司產業鏈極為完善，鑄就了較高的護城河。比如在高端質譜儀領域，部分核心組件已經實現完全的自主設計、加工、製造。其中公司已經完全掌握雙曲面3D離子阱的設計及製造，離子阱可實現離子的存儲與有序分離，其雙曲面的加工過程，要求車床的加工精度＜4μm。四級杆的設計及製造，四級杆表面採用了鍍金工藝，其杆表面的加工精度＜2μm，質量掃描範圍在50~2000amu。碰撞反應池、偏轉透鏡等離子光學器件也完全實現了自主設計與製造。氫火焰離子化檢測器的設計與製造，氫火焰離子化檢測器是在線氣相色譜上最常用的檢測器，靈敏度可達（10-12~10-13）g/s。
2 平臺化運營
公司不斷向上遊進行延伸，加快核心技術的儲備，並形成可支持多技術平臺的基礎核心技術平臺，同時進行質譜、光譜、色譜、順序注射等技術平臺的佈局及開發。基於這些平臺開發了系列化的產品，從而實現了從單一技術/單一產品到技術平臺/系列產品的跨越，構建完成了多行業綜合解決方案體系，實現了對多產業鏈、價值鏈整合。
目前公司是國內產品組合最全的公司，隨著公司不斷加大研發投入，基於現有的基礎核心技術平臺、技術平臺可延伸出廣泛應用於環境監測、石化化工、核工業、生物科學、材料科學、應急安全、食品藥品、檢驗檢疫、半導體等各個領域的儀器儀表設備。從目前所覆蓋的客戶來看，均為細分領域的龍頭企業，我們判斷公司具備快速成長的機會，有望進一步提升各產品線在國內就全球市場滲透率，提升全球市場競爭力。
儀器儀表設備總體需求是價值數千億的龐大市場，但市場高度碎片化，細分幾十個細分領域，公司通過設立獨立事業部、併購以及設立子公司的方式進行眾多領域板塊的覆蓋，力爭在每一個細分市場做到小而美的領先者，進而擴張至關聯版塊。通過產業併購及內延發展，目前已形成以公司環境資源事業部、水環境業務板塊、中科光電、鑫佰利科技、三峽環保、SynspecB.V、ItalySYSTEA等公司的智慧環境板塊佈局；以公司實驗室事業部、譜育科技、北京吉天儀器、上海安譜實驗、聚光盈安、ARUN為核心的智慧實驗室儀器板塊佈局；以公司工業發展事業部、寧波大通為主的智能工業業務板塊佈局；以東深電子、智慧水務事業部為主的智慧水利／水務業務板塊佈局。
渠道快速下沉
子公司運作將有利於銷售渠道下沉，我們看到公司銷售費用自上市以來一直保持增長態勢，在2011-2016年期間主要表現為人均銷售費用的的快速攀升，可以理解為經歷前期的鋪墊公司產品迅速放量，2017-2019年公司銷售人員翻倍，一方面銷售人員層次在逐步高端化，另一方面由於公司產品線較多，覆蓋範圍廣，銷售渠道逐步下沉。整體銷售人員的人均銷售收入看，2011-2016年一直處於快速提升態勢，2016年達到最高峰的433萬元/年，此後由於銷售人員迅速增加，目前徘徊在334萬附近，我們判斷隨著公司運作效率提升和新產品推廣，人均銷售產出或會創新高。
四、高端分析儀器
1 科研及工業利器
科學儀器行業（主要是實驗室儀器）被稱為科學家的“眼睛”和高端製造業皇冠上“最耀眼的明珠”，是現代工業的重要支撐，很大程度上能衡量一個國家的科研和工業發展水平。科學儀器的發展和創新是催生科技創新的重要要素，據不完全統計，諾貝爾自然科學獎項中68.4%的物理學獎、74.6%化學獎和90%的生物醫學獎的研究成果，是藉助各種先進的科學儀器完成的，或直接與新儀器方法或功能發展相關的。科學家的研究成果會形成專利，高校或研究所的研究成果會有10-30%的比例會最終轉化為各行業產品或服務，對經濟形成較強的拉動作用。工業領域的半導體產業就集合了數十種基礎科學最前沿的精華，而這些基礎科學的研究成果沒有科學儀器的幫助是很難完成的；另在半導體產業生產過程中，比如硅片、靶材、特種氣、高純清洗液、拋光材料、光刻膠等環節的生產中都可以看到科學儀器的應用。
2 全球空間超4000億元
根據SDI發佈的分析儀器行業評估報告預測，2020年全球實驗室分析儀器市場規模約為637.5億美元,2016-2020年複合增長率超過4%。未來隨著中國、印度等亞洲國家經濟的不斷髮展，亞洲各國對實驗室分析儀器的需求也會不斷提高，預計亞洲在未來會成為全球分析儀器市場中增速最快的地區，而我國預計將成為亞洲地區增長最快的分析儀器應用市場,增速高於其他國家/地區至少1.2個百分點，2018年中國市場空間已超過100億美元，較2009年增長233%，預計遠期會超過150億美元。
從全球實驗室分析儀器細分領域看，生命科學、表面科學是最大兩個領域，分別佔總空間26%和13%，色譜、質譜、光譜儀和實驗室設備合計佔總空間的37%，是最重要的產品分支。從全球區域來看，目前實驗室分析儀器的銷售主要集中於歐美地區，其中北美地區佔據了全球分析儀器市場的主導地位，美國是全球最大的分析儀器銷售市場，英國、法國、德國佔據了歐洲地區分析儀器市場的主要份額，美國、歐洲和日本合計佔有總市場超過70%。
3 TOP10市佔率超50%
目前全球實驗室分析儀器市場主要被國際行業巨頭佔據，主要參與者包括Thermo-fisher（賽默飛）、Danaher（丹納赫）、島津、安捷倫、布魯克、梅特勒-託利多、沃特世、珀金埃爾默、西門子、ABB等，主要分佈在美國，歐洲，日本，其中賽默飛、丹納赫為市值超千億美金，為全球實驗室分析儀器龍頭。
根據2017年美國知名雜誌C&EN公佈的全球實驗室分析儀器TOP20的名單，美國8個入圍，日本有5家入圍，德國和瑞士各3家入圍，英國1家入圍，從TOP50名單中仍看不到中國公司身影。
4 四大核心產品
質譜儀
根據Zion Market Research測算，2018年全球質譜儀市場規模為62億美元，預計2020-2023年全球市場的年均複合增長率將達到5%以上，其中環境、生物科學、食品飲料和工業分析需求非常強勁。未來隨著中國、印度等亞洲國家經濟的不斷髮展，亞洲各國對高端質譜儀的需求也會不斷提高，預計亞洲在未來會成為全球質譜儀市場中增速最快的地區，而中國預計將成為亞洲地區增長最快的質譜儀應用。根據中國海關進口數據統計，2018年國內質譜儀進口額為96.77億元（約佔全球20%以上份額），進口臺數為12426臺，較2017年增長21.14%，以20%複合增長率計算，我國2023年質譜儀市場規模將會至少達到232億元。從2018年中國海關的數據來看，我國85%的質譜儀來自於美國、德國、日本和新加坡，其中美國是最主要的來源地，佔比為39.06%。
根據前瞻產業研究院和KaloramaInformation的數據，全球質譜儀市場呈現高度壟斷，2016年數據丹納赫、安捷倫、賽默飛、布魯克、沃特斯和島津等6家公司合計佔有90%的市場份額。國內從事質譜儀領域的公司主要有聚光科技、天瑞儀器、安圖生物、東西分析、雪迪龍、禾信儀器等，但目前規模都不大。質譜儀的主要下游應用方向為環境、生物、食品安全和工業分析等四個領域，核心部件包括離子源（對樣品分子進行電離，使其分解成離子）、質量分析器（離子經歷質量分離過程，包括串聯四級杆、離子阱等）、檢測器（常用的有直接電檢測器、電子倍增管、閃爍檢測器和微通道板等）。
光譜儀
根據中國測試協會數據，2018年全球實驗室光譜市場約82.81億美元，預計2023年該市場將達94億美元，其中分子光譜儀略大於原子光譜市場。
中國測試協會數據顯示我國光譜儀市場佔全球市場比例一直處於提升態勢，2018年佔全球市場10.29%(8.3億美元以上)，北美和歐洲仍是主要市場，佔60%以上份額。我國原子、分子光譜產品在上述實驗室應用的市場規模每年大約100億元，預計環境監測和工業過程分析的市場規模超過上述實驗室市場規模，總計每年市場容量超過200億元。
從應用領域來看，2019年原子光譜在工業市場中的應用額佔比最高，達43%，其次為政府(27%)，環境(13%)，製藥/生物(10%)、農業/食品(5%)、醫院/臨床/其他(2%)。其中，預計2018-2023年醫院/臨床/其他領域將呈現最高的增長率，複合年增長率達6.6%，其次為農業/食品、環境。2019年分子光譜在製藥/生物領域應用的市場額佔比最高，達32%，其次為政府(31%)、工業(20%)、農業/食品(9%)、環境(4%)、醫院/臨床/其他(4%)。預計2018-2023年製藥/生物領域呈現最高的增長，複合年增長率達5.9%，其次為農業/食品、環境。
光譜儀總體而言由三各部分構成，其中較為核心的分光--光柵刻畫系統由我國中科院在2016年獲得突破，探測系統、光電倍增管目前仍由日本索尼、濱淞公司佔據多數市場份額。
色譜儀
色譜分析是農殘/藥品/有機汙染物等有機分析、蛋白質/核酸等生物分析的最主要技術手段，廣泛應用於食品安全、生物醫藥、環境監測、工業過程分析。色譜儀工作原理一般流程：樣品由載氣帶入（氣流系統和進樣系統），通過對檢測混合物中組分有不同保留性能的色譜柱，使各組分分離，依次導入檢測器，以得到各組分的檢測信號。按照導入檢測器的先後次序，經過對比，可以區別出組分，根據峰高度或峰面積可以計算出各組分含量。
研究報告顯示，到2022年全球色譜儀器市場總規模將達109.9億美元，相比2017年的78.6億美元，年複合增長率達6.9%。
五、半導體全產業鏈亟需突破
半導體國產化受到華為事件的刺激在加速，我們認為未來1-2年是突破的好時機。
1、半導體產業鏈龐雜
半導體產業鏈總體分為三個環節：IC設計、IC製造、封裝測試，EDA和IP是進行IC設計的工具和材料，半導體設備和材料是IC製造廠的工具和原材料，整個產業鏈較長，且細分產業極多。另整個半導體產業涉及軟件、精密儀器、光學、精細化工、金屬等十多個交叉學科，是整個ICT產業的核心，集中體現國家/地區的綜合科研實力。
2 總規模超3.5萬億元
根據WSTS數據，2013-2018年全球半導體市場規模從3055.8億美元增長至4687.8億美元，年均複合增長率達到8.93%，預計2019年全球半導體市場規模將達到5000億美元。從供給端來看，目前我國集成電路芯片自給率僅為15%。根據海關總署數據，2018年我國集成電路產品的進口金額為3120.78億美元，同比增長19.98%，近幾年來均位居所有進口商品中的首位，進口替代空間巨大。
3 產業鏈亟需突破
半導體產業鏈6個細分行業中半導體設備和代工兩個領域超過600億美元，設備行業為621億美元，代工行業為627億美元，EDA、IP和光刻膠行業雖然都較小，但極為重要，是半導體設計和製造繞不開的環節。從芯片供給能力看，美國、韓國是兩個主要的供應國，兩者合計佔比達77%，日本、歐盟佔比低於10%，而中國在全球芯片供給佔比為3%。
半導體設備是半導體產業鏈中的利器，根據WSTS數據，2018年該超過621億美元，從細分領域看光刻機、刻蝕機、PVD、CVD和量測設備佔據絕大部分市場份額，合計佔有85%的份額。從細分領域的市場格局看，光刻機、刻蝕機、PVD和CVD領域TOP3市佔率在90%以上，量測設備TOP3市佔率也超過80%，半導體設備主要是美國、荷蘭和日本等國家公司把控。全球代工領域廠商區別於IDM廠商，接受設計公司的訂單，從事晶圓的生產，此行業格局極為集中，臺積電2019年市場份額為59%，其具備最先進的製程，國內領先廠商中芯國際與其差距3代左右。
封裝測試行業在整個產業鏈中地位不高，是典型的勞動和資本密集型企業，中國臺灣、中國大陸廠商逐漸佔據優勢，兩者合計佔80%以上的份額。日本在半導體設備、半導體材料和化學品具有極強的競爭力，其中半導體設備僅次於美國，東京電子、佳能、尼康和日立是其中代表；半導體材料領域中多數佔有優勢地位，比如硅片領域日本信越和日本勝高合計約佔全球55%的份額；在光刻膠領域日本JSR、東京應化、日本信越與富士電子材料市佔率達到72%。
韓國主要在存儲器、半導體材料領域佔有優勢，尤其是存儲器領域，DRAM領域韓國企業三星與SK 海力士相加的全球市場份額達到74%；NandFlash領域韓國三星和SK 海力士合計市佔率超53%。
4 我國檢測設備空間約300億元
半導體檢測設備是半導體設備的一個重要分支，佔半導體設備比重在15%左右。
檢測設備的十倍法則。
半導體檢測從設計驗證到最終測試都不可或缺，貫穿整個半導體制造過程。按照電子系統故障檢測中的“十倍法則”，如果一個芯片中的故障沒有在芯片測試時發現，則在電路板（PCB）級別發現故障的成本為芯片級別的十倍。
國內市場近300億元
根據SEMI的測算，預計2020年我國半導體設備將達1700億元，其中檢測設備佔總設備17%（晶圓檢測9%，過程工藝控制8%），預計我國半導體檢測設備2020年規模在289億元。從檢測設備細分領域而言，量測設備和缺陷檢測設備是最主要的兩個領域，分為為117億元和144億元。
量測主要是對芯片的薄膜厚度、關鍵尺寸、套準精度等製成尺寸和膜應力、摻雜濃度等材料性質進行測量，以確保其符合參數設計要求；缺陷檢測主要用於識別並定位產品表面存在的雜質顆粒沾汙、機械劃傷、晶圓圖案缺陷等問題。
主要的檢測設備
檢測設備細分到每個領域差異極大，在上游硅片、光刻膠、電子氣體、超淨高純試劑、濺射靶材生產環節需大量的分析儀器，其中高端分析儀器比如質譜儀、光譜儀、色譜儀是必備儀器。
5 檢測設備格局
根據Gartner 數據，全球前道檢測領域前三甲分別為科磊半導體（美國）、應用材料（美國）、日立（日本），佔率分別約為52%、12%、11%。國內前道檢測領域主要企業有上海睿勵、上海精測、中科飛測等，整體規模尚較小。
我國在高端分析儀器和半導體檢測設備領域整體競爭實力較弱，目前仍為海外巨頭壟斷，兩個壟斷都都在90%以上，突破任務極為艱鉅。譜育科技為國內在高端實驗室分析儀器的領頭羊，尤其在質譜儀、光譜儀和色譜儀多個細分產品領域打破國外壟斷，同時利用設備優勢積極拓展半導體檢測設備領域應用，與國際巨頭抗衡。因此公司實際是挑起了高端實驗室分析儀器和半導體檢測設備兩個領域突破的重任。
譜育科技自成立以來收入和淨利潤保持高速成長，2018-2019年收入和淨利潤複合增長率分別為155%和410%，2019年在保持高研發投入的情況下仍獲得56.5%的淨利潤增長，表明公司已進入到良性的發展軌道。我們推斷集團公司將會以譜育科技為平臺整合北京吉天、北京聚光盈安等高端分析儀器為主業的子公司，另仍會加大研發、銷售投入，做大做強高端分析儀器板塊。
已具突破半導體檢測設備的能力量測儀器主要在光學、真空處理、算法、高速信號採集、精密加工等有較高要求，公司在長期的高端儀器研發中，嚴格採用IPD管理思想，積累了豐富的光學設計、算法處理、精密加工和高速信號處理能力，與量測儀器的要求匹配度極高。
現有產品可覆蓋半導體檢測領域
根據公司對半導體行業的摸排，科學儀器在半導體產業總廣泛應用，包括質譜儀、光譜儀、色譜儀、光學檢測、電化學、物理等。初步估計使用的質譜平臺有15種儀器，光譜平臺40種儀器，色譜平臺5種，光學平臺28種，電化學平臺8種，其他平臺36種，其中公司質譜、光譜和色譜完全有能力覆蓋此應用場景。所不同的，每個應用領域對應的檢查要求、精度、用途不僅相同，這些都能通過一定經驗的積累後在儀器的器件、後臺算法和嵌入式軟件等進行完善，最終適應半導體行業的領域。
六、盈利預測
收入假設
上海安譜是公司實驗室儀器耗材銷售的主要平臺，鑑於我國K12教育體系和科研體系未來可見的3-5年仍將加大投入（2022年理化生實驗將列入中考成績），給予10%以上的複合增長率。考慮到杭州譜育科技在半導體、核工業、國防工業等行業拓展將陸續獲得成效，我們給予2020-2022年50%的複合增長率。
鑑於無錫中科光電在大氣顆粒物激光監測全球領先的位置，推斷其產品應用領域將隨著譜育科技在其他行業突破之後形成組合產品銷售，給予2020-2022年50%的複合增長率。北京吉天是全球原子熒光機的領導廠商，廣泛應用於環境、能源、食品、公共衛生等領域。我們預判由於新冠疫情的影響，公共衛生體系會加大對公司產品的採購，另疊加管理改善，2020年增速達30%是大概率事件，之後2年保持20%的增長。東深電子是我國水利信息化龍頭企業之一，我國水利工程總投資在2018年即超過6800億元，判斷前期水利投資重在硬件，之後軟件投入佔比會逐步加大，因此我們給予公司2020-2022年20%以上的複合增速。儀器、軟件及耗材中的其他收入部分，鑑於公司物聯網解決方案已成功推出，隨著新基建持續放量，公司涉及的行業會有新需求出現，給予未來2年5%以上增速。環保工程及裝備、運營服務等不作為公司發展重點，尤其是環保工程公司將採取保守的策略，不斷精選項目，實現有序退出，我們傾向於認為零增長。總體看2020-2022年公司收入將取得17.6%的複合增長率。
毛利率假設
總體而言，認為環保工程及裝備、運營服務等毛利率不會出現大的波動，大概率維持不變。儀器、相關軟件和實驗室耗材領域中總體毛利率呈現逐年提升趨勢，年提升幅度在0.5-2.2個百分點。主要兩個原因：一是相關高毛利子公司，收入增速快；二是前期傳統的儀器業務在賦予5G和人工智能科技元素背景、各地開展新基建的情況下，毛利率將平穩上升，2020年提升1.5個百分點後將穩定在47%的水平。
期間費用率趨勢分析
公司自2011年以來，人員總數淨增加4110人，或增長295.41%，支付給員工工資和福利的金額自2011年的1.32億元增長到2019年的9.23億，人均薪酬9年間增長77%，增加的人員中主要為銷售和技術人員，截止2019年兩者合計佔公司總人數的76.4%。
最近3年銷售和技術人員增幅分別為115%和83%，分別增加622和1382人，其中最主要的增加在2017和2018年兩個年度，2019年人員變動增速下降。這些都是實實在在的投入，增強研發能力和渠道下沉，我們推斷近2000人的新動力在沉澱接近2年後生產效率會提升，另外疊加公司高端產品的放量，人均產出有望得到較大幅度提升。我們推斷公司實際控制人將逐步剝離或出售非核心業務，聚焦到高端實驗室儀器領域，這種聚焦必然帶來管理能力的提升最終人均產出將出現較大的提升，對應期間費用率未來2-3年總體會降低3個百分點。
商譽減值分析
公司自2011年上市以來開展了一系列併購，截止2019年末仍有6.04億元的商譽，是否會計提影響到2020-2022年的業績。目前仍有10個公司有商譽，據我們的判斷，目前天吉儀器、上海安譜、東深電子未來2-3年經營趨好，合計3.29億的商譽未來3年計提概率較小。其餘7家公司中商譽較大的北京鑫佰利科技（8691萬元）、重慶三峽環保（集團）（8991萬元）、哈爾濱華春藥化環保技術（3963萬元），從其經營的範圍結合行業發展看，我們認為未來2年經營是中性的，存在計提的可能，我們判斷2020-2022年減值幅度在3000-5000萬元之間。
估值分析
給予30倍PE
公司PE-BAND從公司PE-BAND來看，2014-2016年基本估值在53.4X附近徘徊，2016年底之後迅速下降，2019年由於業績下滑的特殊原因，公司估值超越了68.2X的上線，歷史上市場仍給與公司較高估值，凸顯了公司高端分析儀的屬性。
海外分析儀器巨頭一般在30倍從海外分析儀的龍頭廠商來看，2019年龍頭公司估值均在20-40倍之間，個別公司會在40倍以上，綜合分析，隨著公司高端分析儀佔比將逐步上升，我們認為公司當年享受30倍估值是合理的。
軟件業務PE中樞在69倍
另外我們看到公司業務結構包含軟件，曾獲得過“國家重點佈局軟件企業”資格，軟件產品表現為嵌入式軟件、軟件操作平臺等，縱觀軟件版塊的估值，近兩年來一直在36.66倍以上，目前已超69倍PE，公司軟件業務應該享受不低於69倍的水平。
電子板塊PE高於45.52倍
公司多數產品也兼具電子產品屬性，不同的是公司產品均為2B的，面向科研和生產過程檢測，更加類似於半導體檢測設備，比如精測電子，我們發現整個電子板塊估值自2019年1月處於低位24倍水平，目前已高於45.52倍，按Wind的預期精測電子2020年在50倍左右，半導體估值水平普遍高於100倍。
給予33.3元目標價
們預計2020-2022年公司歸屬於母公司的淨利潤為5.00/6.59/8.62億元，對應EPS為1.11/1.46/1.90元，對應PE為15.8/12.0/9.1倍，鑑於公司在高端分析儀的龍頭地位以及產品向半導體檢測設備領域拓展，給予公司2020年30倍PE，調高目標價至33.3元
