投资要点
4月业绩回顾
41 家上市证券公司 4 月份合计实现营业收入 183 亿元，环比下降 43%;实现净利润 67 亿元，环比下降 59%。其中，单月净利润环比增速最高的三家券商分别是长江证券(111%)、国海证券(54%)、华西证券(54%)。从前 4 月份整体业绩来看，具有可比口径的 35 家上市券商累计实现营业收入847 亿元，同比增长 51%;累计实现净利润 367 亿元，同比增长 73%。
经纪业务
4 月份市场行情冲高回落，市场交投情绪趋于理性。沪深两市日均成交量 788 亿股，同比增长 131%，环比下跌 15%;日均成交金额 8025 亿元，同比增长 76%，环比下跌 9%。我们判断后市虽然行情震荡起伏概率加大，但是全年资本市场日均成交额有望保持在 6000 亿元以上，经纪业务收入同比增幅有望保持 70%以上。
自营业务
4 月份市场指数整体有所下跌。债券市场受政策逆周期调节力度回撤以及缴税月度时点影响，市场流动性有所收紧，对债券市场行情形成一定扰动。股票市场和债券市场的行情回调是券商 4 月份业绩滑坡的主要拖累因素。
投行业务
4 月份券商投行业务延续分化趋势。单月股权融资规模环比提升明显，募集资金 1685 亿元，环比上升 134.5%。这主要是来自于增发、可交换债以及优先股募集资金的增加。其中，IPO 融资规模受到审批节奏放缓因素影响，募集资金 87.84 亿元，环比下降 6.1%;定向增发家数 25 家，比上月增加 10家，募集资金 281.42 亿元，环比上升 320%。可转债发行规模受 200 亿苏银转债发行拉动，整体规模保持在 500 亿高位水平之上。债券承销方面，受 4 月份市场利率回升，流动性环境收缩因素影响，企业发债意愿受到抑制。券商四月份债券承销金额环比小幅下滑 11.8%至 7585 亿元。我们认为，后续随着科创板政策落地以及金融企业多渠道补充资本金服务实体经济，券商整体股权融资规模或将企稳回升，而债券融资规模将延续低利率环境下的回暖趋势，带动券商投行全年业绩增长。
信用业务
随着 2019 年市场行情回暖，目前信用业务整体规模受市场风险偏好回暖刺激而回暖，两融余额再次逼近万亿关口，股票质押风险缓释。4 月份两融余额持续上升最高突破 9900 亿元，逼近万亿关口。截至 4 月 30 日，沪深两融余额为 9599 亿元，环比上升 4.1%。券商股票质押 4 月份有所下降，月度总质押股数 66 亿股，参考市值 745 亿元，同比下降 25%，环比下降 31%。
二季度投资策略与重点关注个股
券商 4 月份月度业绩虽然环比滑坡，但是较去年同期依然提升明显。下半年市场环境虽然面临诸多不确定性，但是当前市场交投情绪和风险偏好更趋于理性，市场行情断崖式下跌的概率较小。券商2019 年业绩在自营和经纪业务的拉动下仍有望呈现同比攀升态势，拉动板块业绩全年向上。此外，随着科创概念持续发酵，科创市场的创立更为券商的投行和直投部门打开了业绩向上空间，在发展直接融资的政策驱使下，券商面临长期政策利好催化，投资价值有望持续提升。在中性假设预期下，我们判断券商 2019 年业绩增幅有望在 40%-50%之间。而在估值上，经过 4 月份的一轮回调，券商板块重新回到 1.3XPB 的历史底部区间，相对业绩增长来说，安全边际明显，是比较合适的上车良机。综上所述，我们对证券行业 2019 年后续行情维持乐观态度，维持“跟随大市”判断。个股当中建议重点关注头部券商中信证券，以及具备业务特色的低估值标的，例如海通证券、东吴证券、国投资本。
风险提示
市场行情下跌或使行业业绩和估值面临双重压力；政策红利落地或慢于预期使行业估值承压。
01
证券板块月度回顾
1.1 上市券商 4 月业绩回顾
各家券商 4 月份业绩已公布完毕。受权益市场行情回调影响，上市证券公司业绩有所滑坡。41 家上市券商合计实现营业收入 183 亿元，环比下降 43%，净利润 67 亿元，环比下降59%。其中，单月净利环比增速最高的三家分别为长江证券(111%)、国海证券(54%)和华西证券(5%)。从前 4 月份整体业绩来看，具有可比口径的 35 家券商累计实现营业收入 847亿元，同比上升 51%，累计实现净利润 367 亿元，同比上升 73%。前 4 个月累计净利润排名前四分别为中信证券、国泰君安、海通证券和华泰证券。
1.2 上市券商行情回顾
回顾 4 月份各板块市场行情，食品饮料、农林牧渔和家用电器板块涨幅均超过 5%，位居前列。券商板块由于前三个月涨幅较大，且受到大盘行情的影响，4 月份下跌回调，全月下跌6%，跑输同期沪深 300 指数的涨幅 1.1%。
从市净率角度来看，目前券商板块的整体市净率经过一轮回调之后已经进入到 1.4 倍 PB的价值配置区间，安全边际非常明显。而从与沪深 300 相对 PB 比较来看，目前证券业与沪深300 的相对 PB 为 1.5 倍左右，为近几年的较高值，也凸显了板块的β属性。
个股方面，从涨幅前五的个股来看，由于券商 4 月份整体行情下跌，排名前五个股走势也涨势甚微。涨幅最高的东吴证券取得了 11%的涨幅，华创阳安继 3 月份后继续保持涨幅前五。从券商跌幅前五来看，受券商整体回调的影响，四家券商跌幅超过 20%。
02
各业务板块经营分析
2.1 经纪业务
4 月份市场行情冲高回落，市场交投情绪趋于理性。沪深两市日均成交量 788 亿股，同比上升 131%，环比下跌 15%;日均成交额 8025 亿元，同比上升 76%，环比下跌 9%。从前 4月份的市场日均成交量变化情况来看，1-4 月份成交量能边际放大明显，分别达到 2968 亿元、5895 亿元、8852 亿元、8025 亿。我们判断后市虽然行情震荡起伏概率加大，但是全年资本市场日均成交额有望保持在 6000 亿元以上，经纪业务收入同比增幅有望保持 70%以上。
2.2 自营业务
2019 年 4 月份市场呈现震荡下行走势。其中，上证综指收于 3078.34 点，月度下跌0.4%;深证成指收于 9674.53 点，月度下跌 2.3%;创业板指收于 1623.78 点，月度下跌 4.1%。市场指数整体有所下跌。债券市场受政策逆周期调节力度回撤以及缴税月度时点影响，市场流动性有所收紧，对债券市场行情形成一定扰动。中证全债指数收于 191.76 点，月度下跌 0.75%。股票市场和债券市场的行情回调是券商 4 月份业绩滑坡的主要拖累因素。
2.3 投行业务
四月份券商投行业务延续分化趋势。单月股权融资规模环比提升明显，募集资金 1685 亿元，环比上升 134.5%，同比上升 130%，这主要是来自于增发、可交换债以及优先股募集资金的增加。其中，IPO 融资规模受到审批节奏放缓因素影响，募集资金 87.84 亿元，环比下降6.1%;定向增发家数 25 家，比上月增加 10 家，募集资金 281.42 亿元，环比上升 320%。可转债发行规模受 200 亿苏银转债发行拉动，整体规模保持在 500 亿高位水平之上。债券承销方面，受 4 月份市场利率回升，流动性环境收缩因素影响，企业发债意愿受到抑制。券商四月份债券承销金额环比小幅下滑 11.8%至 7585 亿元。我们认为，后续随着科创板政策落地以及金融企业多渠道补充资本金服务实体经济，券商整体股权融资规模或将企稳回升，而债券融资规模将延续低利率环境下的回暖趋势，带动券商投行全年业绩增长。
2.4 信用业务
2018 年受行情下跌引发市场对于券商股票质押信用违约风险担忧，也在一定程度上给券商带来资产减值压力。但是随着 2019 年市场行情回暖，目前信用业务整体规模受市场风险偏好回暖刺激而回暖，两融余额再次逼近万亿关口，股票质押风险缓释。4 份两融余额持续上升，最高突破 9900 亿元，逼近万亿关口。截至 4 月 30 日，沪深两市两融余额 9599 亿元，环比上升 4.1%。券商股票质押 4 月份有所下降，总质押股数 66 亿股，环比下降 20%，同比下降26%。参考市值 745 亿元，环比下降 31%，同比下降 25%。
2.5 资管业务
受资管新规影响，银行表外资产收缩，以券商资管和信托为代表的非银金融机构受托资产持续缩水，券商资管整体规模在 2018 年降至 13.4 万亿。2019 年随着市场行情回暖，资管新规政策约束边际下降，券商资管规模萎缩速度放缓。4 月份新成立产品数为 473 只，发行份额139.47 亿元，环比下降 22%，同比下降 38%。新发行产品中股票型产品 4 只，混合型产品 39只，债券型产品 191 只，货币市场型产品 211 只，另类投资型 28 只。其中混合型、基金型和另类投资型产品数均有所下降。债券型产品发行份额 86 亿元，环比下降 37%。
03
一季报业绩综述
2019 年 35 家上市券商发布了一季报，累计实现营业收入 977 亿元，同比增长 51%;归母净利润 378 亿元，同比增长 87%。其中营收增幅在 100%以上的有 6 家，50%-100%的有 17家，增幅前三名分别是东北证券(141%)、华安证券(138%)和西部证券(137%)。净利润增幅在 100%以上的有 15 家，50%-100%之间的有 13 家，排名前三分别为太平洋证券(7000%)、东吴证券(939%)和东北证券(327%)。
业务结构拆分：2019Q1 股市交投情绪回暖，市场行情震荡上扬带动板块经纪和自营业务收入同比正增长。其中，经纪业务方面，Q1 市场日均成交额 5852 亿元，同比增加 23%，日均成交量 651 亿股，同比增加 71%，实现大幅增长。经纪业务收入在市场行情回暖但市场佣金费率进一步下滑的双重作用下实现小幅增长，同比上升 6.4%至 183 亿元。自营投资方面，受一季度市场行情整体上行的影响，自营股权投资收益显著提高，券商合计实现投资净收益225 亿元，同比增长 33%，占总收入的 23%。信用业务方面，随着市场行情上涨、投资者风险偏好抬升，融资意愿增强，两融余额和股票质押规模均有所抬升，带动上市券商利息净收入同比大增 32%至 90 亿元。资管业务方面，受资管新规带来的调整压力，券商资管规模仍处于主动压降通道中，35 家上市券商实现资管业务收入 63 亿元，同比下跌 8%，占营业收入的6%。投行业务在一季度在可转债和定增规模大幅扩张的带动下，股权融资规模持续扩张，拉动券商承销业绩同比上升 8%达到 67 亿元，占总营业收入 7%。未来随着科创政策持续催化，直接融资占比的提升将为券商投行部门带来持续利好。
04
4 月度行业热点分析
证券公司资管业务申请公募牌照专题分析
事件：3 月 6 日，证监会官网“行政许可及信息公开申请受理服务中心”的“审批进度”一栏出现“上海东证资管拟将东方红 7 号集合资产管理计划变更为东方红启元灵活配置混合基金”的申请，目前显示材料已被接收。
对于券商而言，券商资管大集合产品改造的启动，是否意味着公募牌照将变得愈加重要?集合资管业务变更对券商的业绩会有何影响?
2018 年 11 月 30 日，证监会发布了《证券公司大集合资产管理业务适用〈关于规范金融机构资产管理业务的指导意见〉操作指引》。《指引》明确指出，存量大集合资产管理业务应当在 2020 年 12 月 31 日前对标公募基金进行管理。根据《指引》要求，券商进行大集合资管产品的规范工作，完成规范工作并取得托管人确认之后，向住所地证监会派出机构提交验收申请文件，通过验收后，证监会派出机构会出具确认函。对于已经获得公募牌照的证券公司，在取得确认函后按照规定将相关大集合产品向证监会申请变更注册为风险收益特征相匹配的公募基金即可。而对于未获得公募基金管理资格的证券公司，取得确认函后就该大集合产品向证监会提交合同变更申请，合同期限原则上不超过三年。
在券商大集合资管产品改造的过程中，无公募牌照的券商与有公募牌照的券商相比经历更多困难和风险。一方面由于变更合同的期限只有三年，这意味着如果证券公司在三年后仍然没有公募牌照，没有发行公募基金的资格，券商资管需要提前考虑好合同到期后应该如何应对，如果在三年合同期届满仍未转化为公募基金，证监会将适时采取规模管控措施。另一方面，拥有公募牌照的证券公司有希望率先完成改造抢占市场，没有公募牌照的的券商资管可能会面临持有公募牌照的券商以及其他公募基金带来的压力。
大集合产品公募化改造具体会分哪几部走，在提交方案和改造的过程中会面临哪些风险和困难?存续的大集合资管产品该如何处置?
大集合产品公募化改造具体一般会分四步走:第一是确定整改方向进行分类改造。主要包括四个方向：1，对标公募基金管理。大集合产品新开展的投资对标公募产品进行投资;对存量大集合产品的公募化管理要求在 2020 年底完成。2，控制产品规模。未完成规范前，非现金管理类大集合产品不得新增净申购额，现金管理类大集合产品不得新增客户。3，未取得公募牌照的整改措施明确。有公募牌照的券商，将大集合产品转为公募基金;未取得公募牌照的券商变更管理人为控/参股的基金公司完成规范化；4，规范后的大集合产品 3 年合同期届满仍未转为公募基金的，将采取规模管控等措施。第二是监管验收;第三是合同备案报审；第四是产品发行运作。
改造过程中主要面临的风险和困难包括:1、有公募牌照的，在基金合同设计、监管制度方面需要进行变更;2、无公募牌照的，在产品存续、新增产品运作、客户脱落方面存在困难。
存续的大集合资管产品处置思路主要有以下几种:一是符合公募 200 人及 5000 万规模要求的，将针对产品的实际运作情况，比照公募基金的要求进行规范，然后向证监会申请注册为公募基金；二是不符合 200 人或 5000 万规模要求的，产品拟规范后，试运行一段时间，再根据情况转为私募资管计划或公募基金；三则是因产品结构、底层资产或其他原因导致不具备整改条件的，将控制产品规模，并在过渡期内逐步清理底层资产并压缩规模，直至产品清盘。
因此，公募牌照在券商大集合资管改造过程中起着极其重要的作用。券商申请公募牌照的意愿虽然很强，但是受限于“一参一控”，一家机构或者受同一实际控制人控制的多家机构参股基金管理公司的数量不得超过两家，其中控股基金管理公司的数量不得超过一家，部分券商受限于此无法申请新的公募牌照，导致目前获批公募基金牌照的券商及券商资管公司只有 13家。未来虽然监管政策有望放松相关制度约束，但是短期来看，券商资管的公募牌照价值依然居高不下。
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月度投资策略
券商 4 月份月度业绩虽然环比滑坡，但是较去年同期依然提升明显。下半年市场环境虽然面临诸多不确定性，但是当前市场交投情绪和风险偏好更趋于理性，市场行情断崖式下跌的概率较小。券商 2019 年业绩在自营和经纪业务的拉动下仍有望呈现同比攀升态势，拉动板块业绩全年向上。此外，随着科创概念持续发酵，科创市场的创立更为券商的投行和直投部门打开了业绩向上空间，在发展直接融资的政策驱使下，券商面临长期政策利好催化，投资价值有望持续提升。在中性假设预期下，我们判断券商 2019 年业绩增幅有望在 40%-50%之间。而在估值上，经过 4 月份的一轮回调，券商板块重新回到 1.3XPB 的历史底部区间，相对业绩增长来说，安全边际明显，是比较合适的上车良机。综上所述，我们对证券行业 2019 年后续行情维持乐观态度，维持“跟随大市”判断。个股当中建议重点关注头部券商中信证券，以及具备业务特色的低估值标的，例如海通证券、东吴证券、国投资本。
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风险提示
市场行情下跌或使行业业绩和估值面临双重压力;政策红利落地或慢于预期使行业估值承压。
