張繼強 S0570518110002 研究員
殷 超 S0570119010004 聯繫人
報告發布時間： 2020年04月22日
摘 要
核心觀點
龍蟠科技（603906.SH）是車用環保精細化學品供應商。轉債方面，發行規模偏低（4.0億），債項評級為A+級，債底保護較弱，平價高，但綜合看申購安全墊較薄。定價方面，龍蟠正股當前價格9.74元，對應的轉債平價為101.35元，參考藍曉、君禾等相似個券並結合正股基本面判斷，我們預計龍蟠轉債上市首日平價溢價率在14%附近，對應價格在115元附近。綜上，我們建議一級市場適當參與。
民營潤滑油領先企業，工程機械增長利好柴油機尾氣處理液銷售
龍蟠科技是車用環保精細化學品供應商。根據18年年報，主營產品包括潤滑油（營收佔比54%），柴油發動機尾氣處理液（22%）、發動機冷卻液（18%）等。根據19年業績預告，歸母淨利潤預計提升52-62%，至1.2-1.3億元。公司優勢主要在於：1、公司是民營潤滑油領軍企業，和汽車、發動機製造和工程機械知名企業均保持穩定合作關係；2、近年來國家對柴油車尾氣處理趨嚴，加之重卡等工程機械銷量增長較快，推動公司尾氣處理液收入快速增長；3、積極佈局電商平臺，線上渠道的擴張有利於進一步提高公司市佔率；4、重要原材料油價處在較低位置，營業成本有望進一步降低。
正股估值略偏高，股價彈性較好，汽車和工程機械銷量增長是核心催化劑
龍蟠科技正股股價9.74元，PE TTM為24.4x，處於自身歷史低位。參考招股說明書，選取康普頓（PE TTM為21.5x）、德聯集團（18.2x）與中國石油（18.1x）作為可比公司。總體看龍蟠科技市盈率略偏高，或與基建開啟工程機械需求增長，及公司在柴油機尾氣處理端佔優有關。股性方面，龍蟠科技當前100週年化波動率為44%，股價彈性較好；基金持股比例為0.47%（19Q4），關注度有限。汽車與工程機械銷量增長是核心催化劑。
股東質押比例不低，關注成本波動、下游需求變化和商譽減值風險
公司股權結構較集中，石俊峰夫婦持股55.8%，質押比例為19.99%，有一定質押風險（20Q1）。信用方面，公司現金比率1.45（19Q3）總體信用風險可控，主要關注：1、基礎油、天然氣衍生品等原材料價格波動可能對增加生產成本；2、汽車等下游銷量如果超預期下滑，可能對收入產生負面影響；3、商譽佔淨資產比重為14%（19Q3），具有一定商譽減值風險。
條款分析：評級較低、債底保護性較弱，平價高，綜合看申購安全墊較薄
龍蟠轉債的票面利率分別為0.5%，0.8%，1.8%，3.0%，3.5%，4.0%，到期贖回價為120元（含最後一年利息），期限為6年，面值對應的YTM為4.55%；債項/主體評級為A+/A+（中誠信），以上清所 6 年期 A+中短期票據到期收益率8.10%（2020/4/20）作為貼現率估算，債底價值為82.34元，債底保護性較弱。下修條款為[15/30，80%]，有條件贖回條款 [15/30，130%]，有條件回售條款[30，70%，面值+當期應計利息]。當前股價9.74元，對應平價101.35元。綜合看，該券申購安全墊較薄。
上市定位與申購價值分析
龍蟠正股當前股價為9.74元，對應平價為101.35元，可參考相近規模、相同評級的藍曉（平價99.73元，平價溢價率18.68%）、君禾（98.95， 14.60%）。我們判斷：1、該券整體資質偏弱。龍蟠評級較低、規模偏小，流動性堪憂；2、正股基本面和彈性不差。潤滑油及尾氣處理容易與汽車和基建板塊形成共振，且龍蟠股價彈性也不差；3、預計上市定位不高。綜合看，龍蟠資質並不突出，大機構難操作，預計籌碼吸引力不強。如果上市價位不高，可適當關注二級市場的低吸機會。綜上，我們預計其上市首日平價溢價率在14%附近，對應價格115元左右，建議一級市場適當參與。
風險提示：股東質押風險；關注成本波動；下游需求變化和商譽減值風險。
正股重要信息
轉債信息
本材料所載觀點源自04月22日發佈的研報《龍蟠轉債：汽車與基建雙題材小票——可轉債新券投資價值分析》，對本材料的完整理解請以上述研報為準
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