高科技公司估值方法彙編【不同行業的估值方法】主要對科創板下六大行業（醫藥行業、高端裝備行業、通信行業、電子行業、境外科技行業、計算機行業）的估值方法和案例進行了分析和討論，以幫助投資者理解和評估未來科創板上市公司的價值。
生物醫藥行業：1）創新藥產品管線估值方法：a) 估值的“金標準”——rNPV（基於風險調整的現金流折現法）。該方法把一個創新藥品種分為上市前、專利保護期、專利過期後3 個階段，藥品上市成功率P 可根據可比項目的臨床前、臨床階段成功率進行估算，貼現率r 則需要針對不同情形做敏感性分析。b) 採用“5P”估值法進行創新藥估值。“5P”即上市概率（Possibility ofSuccess）、患者池（Patient pool）、滲透率（Penetration）、定價（Price）和專利（Patents & exclusivity）。2）創新醫療器械估值方法：我們認為當前通行的創新器械估值還是NPV現金流折現，基於風險調整現金流折現估值法。
高端裝備行業：1）智能製造公司估值方法：系統集成商（研發人員人均投入及產出法）、研發型公司（PS 法）、應用型公司（PE 法）。2）先進軌道交通估值方法：PE 估值法。3）航空航天估值方法：PS 估值法。4）海工裝備估值方法：資產基礎法估值。
通信行業：1）重資產型公司的估值：此類型公司不同階段常混合採用P/S、EV/EBITDA、P/E、DCF 法進行估值。2）輕資產型公司的估值：根據公司的不同發展階段，常採用 PEG、P/E、以及P/S（EV/Revenue）和PCF（市值/自由現金流）等方法。3）互聯網特性的SAAS 類企業估值：基於營收、現金流、客戶數據等先行指標的P/S、EV/Revenue、LTV/CAC（客戶終身價值/客戶獲得成本）估值體系更能反映企業的未來發展潛力。
電子行業：1）快速爆發的細分領域：比如半導體設備、設計等行業，後續國產替代空間較大，行業先發企業有望享受行業增長紅利。在公司快速成長階段宜用PS 估值方法。2）發展階段及盈利模式相對成熟的企業：PE 法較為合適。另外，對於週期性較強、資產投入較大的行業，由於公司盈利受價格影響較大，我們認為用PE 去估值亦可能有偏頗（如京東方A 等），宜結合PB、EV/EBITDA 等估值方式綜合考量。3）傳統細分領域（如被動元器件）：DCF 等傳統估值方法參考意義較佳。
境外科技行業：1）境外半導體行業的估值：a）半導體輕資產設計公司：早期P/S 或者P/（E+R）是相對合理的估值方法；在成熟期，盈利能力穩定，P/E 估值係數相對合理。b）半導體設備公司：發展初期P/S 估值方法相對更合理；成熟階段EV/EBITDA 相對合理。c）半導體制造公司：搭配使用PE估值和 EV/EBITDA 估值。2）境外互聯網公司的估值：早期適合EV/MAU、EV/DAU，成長期比較適合使用PS、EV/S。3）境外雲服務公司的估值：以Adobe 為例，轉型前宜於採用PE 估值體系，轉型中和轉型後宜於採用PS估值體系。
計算機行業： 1）處於技術變革時期：PS 估值。2）高研發投入時期：用APE（Adjust-PE）估值法驗證估值的合理性。3）高速成長時期：PEG 估值法。
1. 科創板估值探討——生物醫藥行業
1.1 創新藥產品管線估值詳解
1.1.1 估值“金標準”：rNPV 現金流折現
創新藥產品線估值的“金標準”——rNPV（基於風險調整的現金流折現法）。相比於一般絕對估值方法，rNPV 將技術性風險從折現率中獨立出來，更加適合高風險的創新藥產品線估值。該方法把一個創新藥品種分為上市前、專利保護期、專利過期後3 個階段，藥品上市成功率P 可根據可比項目的臨床前、臨床階段成功率進行估算，貼現率r 則需要針對不同情形做敏感性分析。
1.1.2 絕對估值法的簡化模型——“5P”估值法
考慮到絕對估法值引入太多的參數且不夠直觀，不適用於二級市場，我們採用“5P”估值法進行創新藥估值。“5P”即上市概率（Possibility of Success）、患者池（Patient pool）、滲透率（Penetration）、定價（Price）和專利（Patents & exclusivity）。其中，上市概率反映藥品成功上市的可能性，患者池、滲透率、定價反映產品市場空間，專利反映了產品的生命週期。這5 個因素對創新藥公司的未來現金流影響重大。
我們認為，創新藥品種潛在投資收益最大的階段是臨床階段，NDA 以及獲批上市則是“利好兌現”階段。例如熱門生物科技公司Loxo Oncology 在2016 年12 月18 日首次披露TRK 抑制劑Larotrectinib 的I 期臨床數據，顯示優異的抗腫瘤活性，股價當天上漲25.83%。隨後2017 年6 月3 號，ASCO 會議上Larotrectinib 的II 期臨床數據驚豔亮相，股價再次大漲43.16%。反而到2018 年5 月29 日和2018 年11 月26 日，FDA接受Larotrectinib 的NDA 申請和獲批上市，當天股價均出現下跌。
1.2 創新醫療器械估值——與創新藥估值略有不同
我們認為當前通行的創新器械估值還是NPV 現金流折現，基於風險調整現金流折現估值法。與創新藥相比，我們認為創新器械的估值有三大不同：
1）上市概率P 一般更高。一般來說藥品需要進行I、II、III 期臨床後經審批通過方可上市，創新藥最終上市的概率僅為11%。我們認為創新器械一般上市的概率要高於藥品，主要因為①器械一般作用較為局部，不像藥品可能影響到身體多個部位，效果和副作用相對可控。②器械作用直觀，比如介入瓣膜、可吸收支架、角膜塑形鏡、膠囊胃鏡等，可以通過體外使用、比較，就能有一定評估，通過動物實驗進行進一步判斷，效果不好的產品可以進一步改進，而不是進入臨床。藥品作用機理難以直接觀察，療效、副作用也需要一定時間評估，進入臨床後失敗風險較高。
2）爬坡時間長但是渠道壁壘高。器械=技術，新器械意味著新技術，不同器械有不同的學習時間，往往需要專業人員培訓。比如部分分子診斷學習時間相對較短，膠囊內鏡、PET-CT 需要熟悉操作和軟件系統，部分心血管創新產品的學習曲線更長，一般醫生人工心臟/心室輔助裝臵手術的學習時間可能需要數年，左心耳封堵器2014 年在國內上市，2017 年僅植入2211 例，並非市場空間小，而是學習時間較長。國內介入瓣膜2017年上市，我們估計2018 年僅100 家醫院能夠開展介入瓣膜手術，植入例數不到1000例，放量速度慢於PD-1、安羅替尼等創新藥。但是，由於前期大量培訓醫生，醫生已經熟悉了器械使用，跟企業合作良好，器械的渠道壁壘往往強於藥品。2017 年植入的2214 例左心耳封堵器中，WATCHMAN 佔1698 例（2014 年獲批），ACP 佔448 例（2016 年獲批），先健Lambre 佔68 例（2017年獲批），在有兩家競品的情況下，第一家還佔據了75%以上的市場份額。創新器械上市早期更應該關注培訓醫院、醫生的數量，而不只是關注收入。
3）產品疊代帶來生命週期的延長，價格維護更好，不容易形成專利懸崖。隨著科技和工藝的進步，器械容易產品迭代，如支架經歷過金屬支架、一代藥塗支架、二代藥塗支架、可吸收支架等更新，基因測序儀亦經歷了迭代更新，生命週期較長，不容易出現專利懸崖，產品迭代對於價格的維護也更好。
2. 科創板估值探討——高端裝備行業
2.1 智能製造：系統集成關注研發人員數量及人均產出、本體及部件關注PS
智能製造公司大致可分為系統集成商、研發型公司、應用型公司。系統集成商多應用於特定的領域，對其技術能力的考量主要為工藝的理解、行業需求的匹配。其毛利率隨下游應用發生波動，而研發人員的投入與產出是其能否擴寬下游應用的關鍵。研發型公司提供的產品較為標準化，具備規模效應，毛利率與其出貨量密切相關，而決定其出貨量的指標為其產品的技術壁壘，研發型公司包括機器人本體及部件製造商、激光器製造商、半導體設備製造商等。
估值方法：
1） 系統集成公司：研發人員人均投入及產出法。系統集成業務依賴對下游工藝的理解，定製化程度較高，需要積累研發人員的紅利，我們認為對該類型公司應關注其對研發人員的投入以及研發人員的人均產出，以此作為定價依據。
2） 研發型公司：PS 法。此類公司產品標準化程度較高，初期研發及設備投入較大，但後期可以依靠規模效應攤銷研發成本及設備折舊，我們認為若銷量可以持續
增長，企業盈利將會改善，例如激光設備、機器人本體、半導體設備等。
3） 應用型公司：PE 法。此類公司產品技術壁壘高，但是相對成熟，我們建議應用PE 估值方法。
2.2 先進軌道交通：PE 估值法
先進軌道交通設備公司按照產業鏈可包括整車、整車零部件及後市場、特殊施工設備、基建設備等環節。從施工時間點看，因為車輛製造及站臺、鐵軌鋪設時間基本重合，企業業績確認時間點相近，而同時間段的投資規模與全國鐵路投資額、城市軌道交通投資額有較大關聯，因此企業的週期波動性相近，一般可採用同一個估值方式，而景氣度抬升幅度則根據車型、零部件的不同而不同，導致目標估值差異。從軌道交通裝備長期發展來看，經歷了動車組的成長、城市軌道交通的成長、近年來的動車招標量增加、城軌審批恢復、貨運公轉鐵持續推進，以整車和零部件為代表的軌交設備行業保持增長，尤其近年來全國鐵路固定資產投資保持在每年8000 億元以上的水平，為企業收入注入穩定因素。同時因涉及民生，軌交設備對技術、安全等方面有很高的資質或運行經驗要求，行業競爭激烈程度中等，在目前行業發展穩定並重拾增長的情況下，企業也具有較高的盈利水平。綜合軌交行業發展階段和行業格局下的企業盈利水平，我們認為先進軌交設備公司可以採用PE 估值方法進行定價。
估值方法：PE 估值法。
案例分析：中國中車。中國中車是全球規模最大、品種最全、技術領先的軌道交通裝備供應商。2018 年公司鐵路裝備和城軌與城市基礎設施收入達1553.32 億元，佔收入比例達70.90%。從公司鐵路裝備收入與鐵路固定資產投資、公司城軌收入與城軌投資看，具有較大關聯，且近年來處於穩定發展階段，因此從鐵路裝備龍頭公司角度看，在平穩發展期先進軌交裝備公司適用PE 估值法。
2.3 航空航天：PS 估值法
航空工業是典型的知識密集型、技術密集型行業，行業技術輻射面廣，產業關聯度高，吸納就業能力強，其發展水平是國家經濟、技術及工業化的重要標誌和集中體現。
從分類看航空裝備包括飛機、航空發動機及航空設備與系統；航天裝備主要是指運載器、衛星、飛船、深空探測器等空間飛行器以及相關地面設備等。航空航天裝備具有很高的技術研發要求和行業壁壘，隨著我國國產民機事業的不斷髮展，行業發展前景向好，尤其是C919 大飛機的發展和未來的交付將為國產航空航天產業鏈帶來新的驅動力。產業鏈公司尤其是整機類公司的利潤率可能受制於定價機制，利潤率水平較低，導致PE 估值長期偏高，但我們認為不能反映行業未來發展下的真實價值，因此需要參考PS 估值法進行定價。
估值方法：PS 估值法
案例分析：空中客車。空中客車（Airbus）是世界領先的飛機制造商。2018 年空客實現收入637.1 億歐元，毛利率達13.79%。從航空裝備龍頭公司看，盈利能力均處於較低但穩定的水平，導致PE 估值水平較高，我們認為應該採用PS 估值定價方法。
2.4 海工裝備：資產基礎法估值
海洋工程裝備及相關技術服務主要為海洋石油勘採（勘探-油井建設-石油開採）提供裝備設計、製造及服務，企業主要產品為鑽井平臺、鑽探設備等，同時隨著應用場景的拓寬，海工裝備應用也向“海洋牧場”等非油氣開採領域延伸。海工裝備技術門檻較高，有高技術、高投入、高風險的特徵，對參與企業的資金實力、技術能力、管理水平都有較高要求。由於2012-2016 年油價長期處於低位，海工行業長期處於虧損，並且資產負債率高、現金流差。隨著2017 年油價企穩復甦，存量海工市場的利用率提升，部分海工企業已經出現訂單復甦跡象。我們認為對海洋工程裝備這類重資產、高壁壘、長週期的公司，應該用資產基礎法來定價（資產基礎法是以資產負債表為基礎，合理評估企業表內及表外各項資產、負債價值，確定評估對象價值的評估方法）。
估值方法：資產基礎法
案例分析：中國重工發行股份收購資產。中國重工是我國大型海工及船艦製造企業。2018 年2 月，公司公告擬通過發行股份的方式收購少數股東持有的大連重工、武船重工股權。根據2018 年2 月公佈的《中國船舶重工股份有限公司發行股份購買資產暨關聯交易報告書（修訂稿）》，中國重工對大連重工和武船重工的收購都是通過基礎法進行定價評估。通過資產基礎法，大連重工的資產價值為388 億元，增值率為0.42%，以下為該方案定價過程。
3. 科創板估值探討——通信行業
3.1 通信行業重資產型公司估值：亞馬遜&中國移動
重資產運營企業在建廠房、購設備、購原材料等方面投入大量資金形成固定資產，通過規模經濟獲取效益。重資產型公司常見類型有電信運營商、通信鐵塔運營商、IAAS企業、IDC 企業等，常用估值方法有P/S、EV/EBITDA、P/E、P/B、DCF 估值法等。
3.1.1 亞馬遜估值案例
對於類似亞馬遜的分階段成長的重資產型公司，不同階段應選用不同估值方法。在快速擴張發展期，即亞馬遜零售業務初期至成長期（1995-2005 年）和雲計算業務初期至成長期前期（2006-2014 年），受研發及營銷費用較多、AWS 採用“超低價+巨量+微薄利潤”營銷原則、大量併購影響，公司負債折舊高，現金流和淨利潤較少，常使用P/S估值法。對比亞馬遜P/S（TTM）與市值走勢情況，2014-2019 年P/S 在1.6-4.7x 區間內波動，與市值實現同漲同跌。在雲計算成長中後期（2014 年後）&零售產業穩定成熟期（2015 年後），前期併購帶來的折舊攤銷和商譽使得EBITDA 率1上升，適用EV/EBITDA 估值法。2013-2019 年，EV/EBITDA 保持在31-61x 的區間範圍內波動，與市值聯動效果較為顯著。而完全成熟的亞馬遜公司業務種類較多，不同種類業務行業情況有所差異，如果按同一估值尺度來衡量會有偏差，因此根據穩定的業績或者不同種類的業務拆分使用P/E、SOTP（分部）估值更加合理。
3.1.2 中國移動估值案例
對於類似於中國移動這樣的重資產型公司，憑藉其大體量的經濟規模、高佔比的市場份額（在國內，中國移動18 年移動用戶佔比59.95%，4G 用戶佔比60.65%，寬帶用戶佔比40.87%）以及成熟的運營模式，在技術更新週期中能夠一定程度上擺脫通信週期（即資本開支週期）影響。2010 年資本開支增幅低谷時（增幅-20.79%），營收增速7.33%，2012 年資本開支增幅高峰時期（增幅17.39%），營收增速6.14%，2016 年資本開支增幅再次低谷（增幅-18.74%），中國移動營收增速依然保持6.00%，因此採用P/E、P/B 法進行估值相對合適。從2009 年到現在，中國移動P/E 在10-15x 區間內波動，與市值波動走勢曲線貼合明顯。而做全球性的同行業類比時，中國三大運營商整體P/B 偏低，因此為兼顧不同地域運營商的發展階段差異性，有時也考慮EV/EBITDA 估值。
3.2 輕資產高研發投入型科技企業估值：思科
輕資產型公司與重資產型公司相對應，重科技研發投入，以儘可能少的固定資產投入獲得高營收和高毛利。根據公司的不同發展階段，常採用PEG、P/E，以及P/S（EV/Revenue）和PCF（市值/自由現金流）等方法。思科原傳統硬件業務快速發展期（2001 年前），其傳統通信設備業務蓬勃發展至巔峰，可以多關注其P/E 與P/B 指標，並參考PEG 法對其進行估值。業務進入平穩發展期（2001-2011 年）後，訂單充沛、利潤穩定增加，P/E、EV/EBIDTA、P/S 都有較強的適用性。而在通信設備商到IT 服務商轉型初期（2011-2015 年），可以採用EV/S（或P/S）估值，且由於新業務初期增速較快，也可採用SOTP（分部估值法），對新業務採用PEG 估值，對盈利穩定的傳統業務採用P/E 或EV/EBIDTA 估值，多部加總得到公司估值。轉型中後期（2015 年後），思科轉變為軟件驅動的供應商，FCF 重要性相對增強，可採用FCF 方法對其進行估值。
3.3 帶有互聯網特性的SAAS 類企業估值：Twilio
SAAS 類企業發展初期營收、客戶數量等增長較快，但盈利滯後，PEG、P/E 類估值指標無法合理估值，基於營收、現金流、客戶數據等先行指標的P/S、EV/Revenue、LTV/CAC（客戶終身價值/客戶獲得成本）估值體系更能反映企業的未來發展潛力，續費率、獲客成本、滲透率等運營指標也是企業未來盈利潛力的重要參照。
對於Twilio 而言，由於公司未實現盈利，但營收增長較快，FY2018 營業總收入為6.5 億美元（同比+63%），可以採用EV/Revenue 對其進行估值，FY2016-FY2018，公司的EV/Revenue 分別為7.97、4.83 和13.27。同時，作為CPAAS（通信平臺服務）企業，Twilio 自身也非常重視反映客戶數量、粘性和營收貢獻的相關運營指標，如活躍客戶賬戶數、基本收入和基於同組客戶收入的淨擴張率等。雖然市場因Twilio 大客戶營收佔比較高，而對基本收入指標作為營收穩定性的合理性存在質疑，但綜合營收、現金流、客戶數據等指標，仍然可以對公司價值進行合理度量。
4. 科創板估值探討——電子行業
我們認為橫向看電子行業子行業眾多，每個細分領域所處的行業週期也有較大分化。同時，縱向來看，單個子行業各個週期階段市場給予的估值（PE）也有所差異。以蘋果產業鏈為例，產業鏈公司估值與iPhone 週期緊密相關，當iPhone 銷量高速增長時，產業鏈公司業績也持續受益，此時行業享有的估值也相對較高。當iPhone 創新不足導致銷量停滯甚至下滑時，整個板塊估值也下滑到較低位臵。我們判斷子行業所處週期階段很大程度上決定了個股的估值水平。
4.1 電子子行業週期階段探討
4.1.1 半導體：國產替代空間巨大，看好建廠潮對上游拉動，樂觀看待國內半導體景氣度
我國的半導體市場規模建立在對國外嚴重依賴的條件下，國內集成電路產業供需失衡呈加劇態勢。半導體進口替代需求迫切。上游國產半導體設備和材料企業有望受益國內晶圓廠投資潮。我們持續看好國內半導體中長期的景氣度，國內設備、材料企業處於替代初期，後續發展空間較大，且國內國產替代迫切性高，市場給予的估值也相對較高。
4.1.2 消費電子：行業進入成熟期，強者恆強
剖析國內典型消費電子公司的成長路徑，業務規模、市值從小到大整體可以劃分成四個成長階段：（1）單一業務國內巨頭；（2）單一業務全球龍頭；（3）多業務全球龍頭；（4）全球平臺型企業，我們認為這些公司短期、長期的成長邏輯、市值空間都與當前所處階段有著密切的聯繫。
（1） 第一階段：成長為單一業務國內巨頭。淨利潤規模較小，市值較小，未來有望憑藉終端出貨量增長、份額提升、零組件升級逐漸擴大業務規模，憑藉下游大客戶規模優勢以及上市後的資本優勢實現快速擴張，成為所在領域的國內龍頭、逐漸突破百億元市值。
（2） 第二階段：成長為單一業務全球龍頭。這一階段公司往往已經成為國內手機或者蘋果產業鏈裡單個零組件的核心供應商，已經具備一定規模、客戶優勢。後續業績、市值向上突破空間來自打入新的終端供應鏈體系以及拓展新的應用領域。
（3） 第三階段：成長為多業務全球龍頭。這類公司上市較早，最早趕上智能手機的大潮，快速成長為單一業務領域內的全球龍頭，構築足夠高的壁壘，新業務領域的突破是這一階段公司向上突破的主要動力。
（4） 第四階段：成長為全球平臺型企業。這類公司已經在多個零組件領域建立全球龍頭地位，後續有望憑藉廣泛的全球客戶、規模、協同效應、資本、製造優勢，持續開拓新零組件業務，實現迅速量產並降低成本，在新領域迅速建立領導優勢。
4.2 電子行業估值方法比選
企業價值評估方法一般有市場法、成本法和收益法三種，我們對這三種方法的特點和適用性分析歸納如下：
通過上述比較，我們分析如下：
1）高科技公司成長迅速，但如果未達到具經濟效應的銷售規模，那麼傳統的PE 估值方法不太適用。
2）設備企業相對輕資產，不太適用PB、EV/EBITDA 估值方法和重臵成本法。
3）對於高速成長期企業 ，銷售收入的增長更能反映企業的真實價值，所以我們認為對國產半導體設備企業的估值採用PS 也比較適用。
4）對於高速成長型高科技企業，現金流的可預測性不足，所以P/FCF、DCF 等估值方法不太適用於國產半導體設備廠商。
我們認為對於快速爆發的細分領域，比如半導體設備、設計等行業，後續國產替代空間較大，行業先發企業有望享受行業增長紅利。在公司快速成長階段宜用PS 估值方法。
對於發展階段及盈利模式相對成熟的企業，PE 法較為合適。另外，對於週期性較強、資產投入較大的行業，由於公司盈利受價格影響較大，我們認為用PE 去估值亦可能有偏頗（如京東方A 等），宜結合PB、EV/EBITDA 等估值方式綜合考量。
此外，電子行業有些細分領域如被動元器件行業較為傳統，行業競爭格局也相對穩定，技術進步相對消費電子行業更加緩和一些，這類公司增長相對較為穩健，現金流狀況較好。DCF 等傳統估值方法參考意義較佳。
5. 科創板估值探討——境外科技行業
5.1 境外半導體行業估值方法分析
境外半導體產業鏈估值體系：1）半導體輕資產設計公司：在早期技術積累期研發投入較多，且短期盈利能力未得到充分釋放，P/S 或者P/（E+R）是相對合理的估值方法；在成熟期，盈利能力穩定，P/E 估值係數相對合理。2）半導體設備公司：發展初期資本投入較大，且產品單一，盈利能力不穩定，P/S 估值方法相對更合理；成熟階段設備公司產品多樣化，涉足行業多樣化，具有一定的抗週期能力，但公司固定資產仍然較多，攤銷折舊較大，故EV/EBITDA 相對合理。3）半導體制造公司：工廠、設備等固定資產已頗具規模，營收、淨利潤也處於穩定增長的階段，可以使用PE 估值；僅關注盈利指標可能會難以準確反映公司未來的成長價值，考慮到固定資產攤銷的影響，EV/EBITDA 估值也相對合理。設計公司早期積累期——研發投入佔比大，關注PS、P/(E+R)，以英偉達為例
估值方法：IC 設計公司將產品製造以及封測環節外包，故公司固定資產以及運營費用較低，但在發展初期以及成長階段需要保持鉅額的研發費用投入。在公司將研發投入轉化為收入前，由於研發費用支出較大，公司盈利能力相對較弱，因此可以用PS 估值法來反映公司營收先於盈利釋放的情況。2014 年之前，英偉達的P/S 估值係數相對穩定（剔除2000 年互聯網泡沫階段）。同時也可以使用P/（E+R）來反映公司的研發投入對未來成長性帶來的貢獻。設備公司成熟階段—關注EV/EBITDA，以ASM P 為例
估值方法：公司發展到成熟期，業務頗具規模，資本開支逐漸趨於穩定，成本下降、盈利能力得到改善，營收、淨利潤趨於穩定。由於前期固定資產的大量投入，成熟期公司的高折舊攤銷、高財務費用又會侵蝕公司的盈利，可以使用EV/EBITDA 作為估值方法，既可以修正盈利估值法中發展階段不同帶來的折舊攤銷水平不同的影響，又可以反映資本結構不同帶來的債權人求償權的差異。
5.2 境外互聯網公司估值方法分析
我們認為在互聯網公司發展早期獲取用戶是核心，例如04-10 年的Facebook、98-02年的谷歌，快速增長的用戶是未來收入和利潤產生的基礎，這一時期比較適合能體現用戶價值的EV/MAU、EV/DAU 來估值。互聯網公司進入成長期後用戶增長放緩，快速增長的收入成為發展核心，例如11-13 年的Facebook、95-03 年的亞馬遜，這時比較適合能體現收入的PS、EV/S 來估值。互聯網公司進入成熟期後，用戶量趨於穩定，營銷成本下降明顯。收入增長雖然放緩，但由於成本邊際效用，盈利快速增長，例如03 年之後亞馬遜、02 年之後的谷歌。這一時期，盈利和盈利增長成為公司發展的重點，成熟期公司比較適合使用PE、PEG 估值方法。
互聯網公司早期：適合EV/MAU、EV/DAU 估值（港股案例：（01833.HK）平安好醫生）平安好醫生處於發展早期，虧損持續擴大。2015 年中國平安宣佈上線互聯網健康管理產品“平安好醫生”，平安好醫生目前處於發展的早期階段，獲取用戶過程中產生了大量的銷售營銷費用以及管理費用，2015 年、2016 年、2017 年、2018 年，平安好醫生分別虧損3.24 億元、7.58 億元、10.02 億元、9.13 億元，2015 年至2018 年累計虧損達29.97 億元。
平安好醫生以移動問診核心流量入口，用戶量增長迅猛。根據比達諮詢數據，各類移動醫療應用日活躍用戶中移動問診類佔比高達41.5%。平安好醫生基於移動問診業務優勢，重點增加用戶，用戶增長迅猛，平安好醫生註冊用戶從2015 年的0.303 億戶增長至2018 年的2.65 億戶，年複合增速高達106.1%，平安好醫生月活躍用戶從2015年560 萬戶增長至2018 年5470 萬戶，複合增速高達113.8%。公司發展早期核心在於獲取用戶，這一時期公司比較合適用EV/MAU、EV/DAU 來估值。
互聯網公司成長期比較適合使用PS、EV/S 來估值（港股案例：（03690.HK）美團點評）美團進入成長期，用戶數由高速增長轉入中速增長。美團點評前身美團網成立於2010 年，美團點評目前處於成長期，交易用戶數由2015 年2.1 億增長至2018 年的4億，年複合增速24.8%，活躍商家數由2015 年的198 萬家增長至2018 年的580 萬家，年化複合增速43.1%，用戶增長由高速增長轉入中速增長。
美團點評盈利仍為負，收入高速增長。2018 年美團點評虧損1154.8 億元，仍未進入盈利期。隨著公司盈利模式逐漸成型，用戶也已有較強的粘性，公司收入從2015 年40.2 億元增長至2018 年的652.3 億元，年化複合增速153.1%高速增長，而且增速遠超公司用戶數的增速。公司成長期核心在於增長收入，這一時期公司比較合適用PS、EV/S 來估值。
5.3 境外雲服務公司估值方法分析：以Adobe 轉型雲服務為例
2012-2013 年開始，Adobe 的SaaS 訂閱業務佔比持續快速提升，2016 年訂閱業務收入佔比達到78%，轉型基本完成。可以看到：1）公司營收在2013-2014 年下滑，自2015 年開始顯著反彈；2）營業開支在轉型期持續小幅增長，2016 年開始有較快增長；3）淨利潤在2013-2014 年大幅下降，但2016 年淨利潤超過轉型前，並在2017-2018年持續大幅增長；4）ROE 在2013-2014 年大幅下滑後開始反彈，2017-2018 年反彈至新的高度。
1）轉型前：宜於採用PE 估值體系。在公司大規模轉型雲服務業務之前，作為傳統的管理軟件類公司，盈利狀況比較穩定，適宜採用PE 估值，除在2012 年PE 有一定波動外，其餘時間公司PE（TTM）基本在20 倍左右；
2）轉型中：宜於採用PS 估值體系。轉型過程中因為SaaS 業務模式的因素，客戶的收益期拉長，初始收益下降，因而收入出現一定下滑，同時因為獲客成本並未有顯著變化，淨利潤面臨壓力；但此後隨著早期部分獲客開始持續貢獻收益，整體收入開始持續的回暖，利潤率亦在觸底後開始回暖。我們認為在轉型過程中，淨利潤無法完全體現出公司SaaS 業務的發展狀況，因而這個階段採用PS 估值體系更為適合。
3）轉型後：宜於採用PS 估值體系。在轉型雲服務公司之後，公司淨利潤持續高增長，適宜於採用PS 估值體系。SaaS 軟件訂閱模式下雲服務下的收入穩定性和可預測性大大提升，風險降低；同時公司的淨利潤率和ROE 較轉型前均有了顯著提升。公司的PS 估值中樞較轉型前和轉型中顯著上移。
6. 科創板估值探討——計算機行業
6.1 A 股計算機公司的估值歷史
自2010 年創業板開啟後，計算機公司上市家數開始明顯增加，2009 年前整個A股計算機上市公司僅40 家，而如今已接近200 家。我們認為，從2010 年開始，上市公司數量的增加也使得計算機行業成為了一個重要的細分研究版塊。由於計算機行業在整個A 股的歷史中出現時間相對較晚，屬於比較新興的一個行業，我們認為，目前A 股計算機公司常見估值方式仍為市盈率PE 估值。
縱向來看，從2010 年到2019 年4 月30 日，計算機行業歷史平均市盈率（TTM）在55.5 倍，中位數在52.4 倍；截至2019 年4 月30 日，計算機行業市盈率（TTM）在57.5 倍，處於歷史平均水平。橫向來看，相比滬深300 的歷史平均12.6 倍市盈率（TTM），計算機行業的平均溢價率在4.5 倍左右。不過，計算機行業公司相比滬深300 的公司，估值波動性要大很多。從2010 年截至2019 年4 月30 日，計算機行業市盈率（TTM）的方差為332.4 倍，而同期滬深300指數的方差為9.3 倍。計算機行業PE 在2015 年5 月達到高峰144 倍，而滬深300 在2010 年的高點為25 倍。
6.2 概率——科技股價值波動的主因
科技公司存在很大的不確定性和很多未來的潛在場景，越早期可能性越多，所謂的“想象空間”就越豐富，所以傳統的估值方式就會顯得越貴。然後伴隨著高成長公司逐步趨於穩定，其潛在的結果範圍也在不斷縮小，場景收斂，從而帶來情景假設的概率收斂，從而反映在股價的波動性收斂上。
A 股的部分計算機公司這幾年的月收益波動率並無明顯收窄趨勢。我們認為主要原因是：a).整體A 股市場相對於海外來說定價還很不成熟；b).A 股的科技公司處在巨大變化的不穩定狀態，每家都有新的增長點和新的潛在可能性，其未來還有非常多的不確定性，各種可能場景，所以在這種情形下其收益波動率還很難收斂。
我們認為，同一科技公司在熊市牛市的估值水平波動很大，很大一部分原因是投資者對於其未來的場景假設發生變化。牛市行情中，對於樂觀場景總是願意賦予更高概率；而在熊市中，對於悲觀的場景假設就會給與更高的概率。在科技股成長的基礎上，企業自身的實際發展狀況僅為估值的因素之一，而二級市場對於不同情境的概率判斷是在公司成長週期中影響股價和市值波動的重要因子。
因此，我們認為，由於不確定性永遠存在，對摺現現金流進行修正，可以對很多看似不合理的企業進行合理的估值。我們認為，對計算機等科技企業進行估值，DCF 是理解公司的基本工具。同時，基於決策樹，來對樂觀中性悲觀假設做不同的概率預測賦權。DCF+決策樹，是科技股公司估值的核心思想。概率體現了價值波動，也體現了科技股的魅力！
6.3 上市後的生命週期再造
在A 股，一個企業既然能上市，那麼其在傳統主營業務層面已經到了成長或成熟期，所以此前的IPO 定價都以固定的PE 為錨。但是一個公司在上市之後很多都會迎來或小或大的新生命週期，有的是藉助技術變革，有的是藉助資本市場，有的則是新商業模式的出現。所以，即使上市後的較成熟企業也不能全部單一的去採用某一種估值法，要根據公司當前所處的具體的不同的生命週期節點，實事求是地採用不同估值方式。計算機公司更是如此，因為計算機行業的技術變革、商業模式變革、運用資本市場進入新領域的現象更頻繁。另一方面，隨著科創板的推出，很多新興科技公司將上市，這就給傳統成熟A 股公司的估值體系帶來新的方式和探索。
從大的宏觀視角來看，過去七八十年我們經歷了大型機、小型機、個人PC、互聯網、移動互聯網共5 輪技術週期，每一輪的科技週期大概10 年時間。繼移動互聯網之後，我們認為下一輪的技術變革就是AI，我們正處在移動互聯網和AI 的交接時間點。所以現在，很多公司在為AI 的落地進行儲備，不斷地迭代自己的算法，為各個行業賦能。前期的基礎設施建設、渠道搭建都需要一次性固定投入，對剛開始的幾年利潤都會有很大影響。所以，我們認為，此時如果單純從淨利潤角度用PE 去進行估值便有失偏頗。在技術變革前期需要高投入階段，我們認為，可以用PS 和APE（Adjust-PE，修正PE）來驗證處於此生命週期階段的上市公司的估值合理性。
6.3.1 技術變革期的PS
對於處於技術變革期企業，需要高研發投入打磨技術將其產品化，需要高銷售費用去鋪設渠道教育市場，其管理及銷售費用投入與營收增速往往不匹配（大部分都是管理銷售研發費用增速明顯快於營收），其投入與產出存在一定錯配效應，產出會滯後於投入一定時間段。因此，對於處在此生命週期階段的企業，在選擇估值方式時要剔除前期非正常費用投入的影響，我們認為，以PS 估值相對更加合適。
6.3.2 高研發投入期的APE
APE（Adjust-PE）即修正PE，顧名思義就是對PE 進行一定修正。計算機行業是高科技產業，需要研發驅動。有雄心的公司往往會在當期高強度投入以獲得未來的超行業發展，那麼就會對當期會計利潤造成影響。如果此時直接用 PE 來衡量相關企業投資價值，可能會篩選出當期投入較少，未來成長潛力較弱的公司，優秀企業會得不到資源傾斜，長此下去必定會出現“劣幣驅逐良幣”現象。所以，我們認為，此時需要對純粹PE進行一定調整，用APE（修正PE）來進行衡量。
APE 估值法，其實是對上市公司當期淨利潤進行調整。在公司當前利潤的基礎上加回費用化研發投入修正值。費用化研發投入修正值=實際費用化研發投入-按行業平均費用化研發投入APE=市值/（淨利潤+費用化研發投入修正值）
6.3.3 高速成長期的PEG
上市公司在上市之後也會出現高速成長期，我們認為，在高速成長期階段需要將企業業績的成長性和市盈率結合對比分析，純PE 會對企業的動態成長性估計不足。對於高速成長階段的企業，其未來會有更快的現金流入，需要將當前價值和未來成長聯繫起來，我們認為，PEG 中考量了未來的高速增長給企業帶來的價值，相比靜態PE 更為合理。
優選擴展閱讀：不同行業的估值方法
作者：可愛本尊 史博羽
很久都沒上線發文了
一來是身體狀態欠安
二來是最近股市暴漲暴跌
三是wind賬戶被關,數據源喪失
要麼蹭熱點,要麼博眼球
感覺也沒啥好寫的
浪蕩爾爾……
姑且梳理下知識,用作隨筆。
估值,是價值管理的基礎,企業在成長過程中都面臨著價值管理問題,無論企業是否需要融資,合理估值對企業發展都是有利無害的。不同行業的賺錢方式不同(商業模式、盈利模式等),可看的核心指標不同,行業的估值方法自然也不盡相同。估值,看似只是一道數學題,實際上需要對企業各方面情況進行全面的梳理。不合理的估值會讓企業在融資過程中困難重重,掌握基本估值方法必不可少。
經濟的實質是交易
交易的核心則是定價
而定價體系的靈魂則是估值
一、大圖先放一張,估值方法結構圖
二、常用估值方法詳解(歸類行業)
1、市盈率模型(P/E)
對盈餘進行估值的重要指標是市盈率。對於普通股而言,投資者應該得到的回報是公司的淨收益,因此,股票的估值的一種方法就是確定投資者願意為每一單位的預期收益(通常以1年的預期受益表示)支付的金額。
例如,投資者願意支付15倍的預期收益,那麼他們估計每股收益為0.5元的股票在下一年的價值就是7.5元。這樣,投資者就可以就算出當前的收益倍數,即市盈率。
市盈率表示股票的價格和每股收益的比率,該指標揭示了盈餘和股價之間的關係,用公式表達為:市盈率(P/E)=每股股價/每股收益(年化)
市盈率是投資回報的一種度量標準,即股票投資者根據當前或者預測的收益水平收回其投資所需要的年數,而市盈率的倒數就是收益率(E/P)
市盈率:分為靜態市盈率、動態市盈率和滾動市盈率(TTM)
靜態市盈率(LYR)=當前股價/上一年度的每股收益,存在一定程度的滯後性;
動態市盈率(PE 動)=當前股價/全年預測的每股收益,存在較大的誤差值;
滾動市盈率(TTM)=用當前股價/前四個季度的每股收益,較為準確。
市盈率是大家最常用的估值方法,反映資產的賺錢能力,只反映價值,但卻不反映成長。
可以利用歷史市盈率來判斷企業股價所處的位置,但歷史不能代表未來。
適用範圍:適合成熟期的白馬藍籌股,主要適用於消費、食品飲料、商業零售等2C端業務的公司估值,這些業務比較穩定,不會出現太大的業務起伏。
缺點:對於強週期行業,成長的高科技行業不適用。因為這些行業利潤波動很大,造成市盈率波動也比較大。
注意事項:
(1)市盈率計算的前提條件是利潤真實,企業有很多調整利潤的手段,比如研發費用資本化、應收賬款等,注意區分賬面利潤和實際利潤;
(2)注意該公司預期市盈率和歷史市盈率的相對變化;
(3)該公司市盈率和行業平均市盈率相比。如果某上市公司市盈率高於之前年度市盈率或行業平均市盈率,說明市場預計該公司未來盈利會上升;反之,如果市盈率低於行業平均水平,則表示與同業相比,市場預計該公司未來盈利會下降。
二、PEG估值法
PEG是在P/E估值法的基礎上發展起來的,是將市盈率與企業成長率結合起來的一個指標,它彌補了PE對企業動態成長性估計的不足。
因此PEG這個指標的含義,就是市盈率/盈利增長的速度,PEG評判的是市場對公司業績的預期值和公司實際業績增長的比率。鑑於很多公司的投資收益、營業外收益存在不穩定性,以及一些公司利用投資收益操縱淨利潤指標的現實情況,出於穩健性的考慮,淨利潤的增長率可以以稅前利潤的成長率/營業利潤的成長率/營收的成長率/每股收益年增長率替代。
對於利潤暴漲的成長型企業,單純用PE值的這個指標就顯得有點靜態了,此時PEG比PE更為客觀。
PEG估值的重點在於計算股票現價的安全性和預測公司未來盈利的確定性。
如果PEG大於1,則這隻股票的價值就可能被高估,或市場認為這家公司的業績成長性會高於市場的預期;
如果PEG小於1(越小越好),說明此股票股價低估。
通常上市後的成長型股票的PEG都會高於1(即市盈率等於淨利潤增長率),甚至在2以上,投資者願意給予其高估值,表明這家公司未來很有可能會保持業績的快速增長,這樣的股票就容易有超出想象的市盈率估值。
注意點:
(1)PEG需要對未來至少3年的業績增長情況作出判斷,而不能只用未來12個月的盈利預測,因此大大提高了準確判斷的難度;
(2)投資者不能僅看公司自身的PEG來確認它是高估還是低估,如果某公司股票的PEG為12,而其他成長性類似的同行業公司股票的PEG都在15以上,則該公司的PEG雖然已經高於1,但價值仍可能被低估。
(3)PEG通常用於成長性較強的公司,因此也不能夠機械地單以PEG論估值,還必須結合國際市場、宏觀經濟、國家的產業政策、行業景氣、資本市場階段熱點、股市的不同區域、上市公司盈利增長的持續性以及上市公司的其他內部情況等等多種因素來綜合評價。
三、本傑明·格雷厄姆成長股估值公式【插隊】
價值=年收益×(8.5+預期年增長率×2)
公式中的年收益為最近一年的收益,可以用每股收益TTM(最近十二個月的收益)代替,預期年增長率為未來3年的增長率。
假設,某企業每股收益TTM為0.3,預期未來三年的增長率為15%,則公司股價=0.3*(8.5+15*2)=11.55元。該公式具有比較強的實戰價值,計算結果須與其他估值指標結合,不可單獨使用。
四、市淨率模型
賬面價值(Book Value)是公司淨資產的會計指標。許多學者的研究表明,市價/賬面價值比率是衡量公司價值的重要指標,這就是市淨率的表達公式:市淨率=每股市價/每股淨資產 :
PB=每股股價/每股淨資產(上一年年末淨資產)
PB(LF)=每股股價/每股淨資產(最新財報淨資產,一般為季報或者半年報)
市淨率並不反映企業的盈利能力,主要是評價企業的市值和淨資產的關係。一般情況下,企業的市值低於淨資產,就是市淨率低於1倍,那麼企業股價有吸引力,早年巴菲特撿菸蒂的方法主要是這麼來的,但是注意市淨率中的淨資產只是賬面價值,並不等於處置價值。企業有很多賬面價值的資產是不產生任何效益的,也就是不具備實用價值。
因此,P/B尤其適用於公司股本的市場價值完全取決於有形賬面價值的行業,即適用於那些無形資產對其收入、現金流量和價值創造起關鍵作用的公司。這些行業都有一個共同特點,即雖然運作著大規模的資產但其利潤額都比較低,或高風險行業以及週期性較強行業,擁有大量固定資產並且賬面價值相對較為穩定的企業。
適用範圍:週期類行業,比如鋼鐵、銀行、證券、煤炭、有色等。另外每股淨資產通常是一個累積的正值,因此市淨率也適用於經營暫時陷入困難的以及有破產風險的公司
缺點:不適用於輕資產公司,比如一些高科技公司,這些企業靠技術賺錢,無形資產無法衡量。
注意點:市淨率在使用過程中也存在一定的侷限性,由於會計計量的侷限,一些對企業非常重要的資產並沒有確認入賬,如商譽、人力資源等;當公司在資產負債表上存在顯著的差異是,作為一個相對值,P/B可能會對信息使用者有誤導作用。
眾家之言、經驗之談(和上面有點小衝突):鋼鐵、煤炭、水泥、汽車這些強週期行業,PE、PB、DCF都用處不大。因為未來現金流很難預期,固定資產清算時又是廢鐵,今年賺10億,明年可能虧20億,所以強週期行業不能用PE來估值。
按彼得林奇的說法,反著看,強週期行業就是高PE、低PB時買入,低PE、高PB時賣出。 低PE時說明行業在景氣週期,大家都紛紛上馬,產能擴張,未來可能就要陷入價格戰的泥潭了;而高PE表明全行業微利或虧損,也表明供給端在去產能,供需平衡走行業反而可能走出低谷。
五、市銷率模型
市銷率模型也稱價格營收比,是股票市價與銷售收入的比率,該指標反應的是單位銷售收入反映的股價水平。其計算公司為:P/S=Pt/St+1。其中,Pt是t期股票的價格;St+1為公司在t+1期的每股銷售額。
市銷率指標的引入主要是為了克服市盈率等指標的侷限性,由於營業收入不像盈利那樣容易操縱,因此市銷率比市盈率更具業績的指標性。市銷率有助於考察公司收益基礎的穩定性和可靠性,有效把握其收益的質量水平。
不同的市場板塊市銷率的差別很大,所以市銷率在比較同一市場板塊或子板塊的股票中最有用。
一般而言,價值導向的基金經理選擇的範圍都是“每股價格/每股銷售收入<1”的股票。當然,對於不同行業而言,其市銷率的評價標準不同。例如軟件行業,由於其利潤率相對較高,市銷率可高達2以上,而食品零售商的市銷率僅為0.5左右。
適用範圍:市銷率經常被用於來評估虧損公司的股票,因為沒有市盈率可以參考。在幾乎所有網絡公司都虧損的時代,人們使用市銷率來評價網絡公司的價值。
優點:銷售收入最穩定,波動性小;並且營業收入不受公司折舊、存貨、非經常性收支的影響,不像利潤那樣易操控;收入不會出現負值,不會出現沒有意義的情況,即使淨利潤為負也可使用。所以,市銷率估值法可以和市盈率估值法形成良好的補充。
缺點:它無法反映公司的成本控制能力,即使成本上升、利潤下降,不影響銷售收入,市銷率依然不變;市銷率會隨著公司銷售收入規模擴大而下降;營業收入規模較大的公司,市銷率較低。
六、企業價值倍數(EV/EBITDA估值法)
企業價值倍數反映了投資資本的市場價值和未來一年企業收益間的比例關係。
其中企業價值EV=公司市值+淨負債,
扣除利息、稅款、折舊及攤銷前的收益(EBITDA)用於計算公司經營業績。
EBITDA=淨利潤+所得稅+利息+折舊+攤銷
EV/EBITDA和市盈率等相對估值指標的用法一樣,EV/EBITDA使用EV,即投入企業的所有資本的市場價值代替市盈率模型中的股價,使用EBITDA代替市盈率模型中的每股淨利潤。
P/E和EV/EBITDA反映的都是市場價值和收益指標間的比例關係,只不過P/E是從股東的角度出發,而EV/EBITDA則是從全體投資人的角度出發。
與P/E相比,其具有明顯的優勢:
首先,由於不受所得稅率不同的影響,使得不同國家和市場的上市公司估值更具有可比性;
其次,不受資本結構不同的影響,公司對資本結構的改變不會影響其估值,同樣有利於比較不同公司的估值水平;
最後,排除了折舊、攤銷這些非現金成本的影響(現金比賬面利潤重要),可以準確的反應公司價值。
適用範圍:EBITDA非常適合用來評價一些前期資本支出巨大,而且需要在一個很長的期間內對前期投入進行攤銷的行業,比如核電行業、酒店業、物業出租業等。
缺點:EV/EBITDA更適用於單一業務或者子公司比較少的公司估值,如果業務或合併子公司數目眾多,需要做複雜調整,有可能會降低其準確度。
