投資要點
業務概要：公司發佈2019年年度報告，報告期內公司實現營業收入2915.94億元，同比降4.42%；實現歸屬於上市公司股東淨利潤124.23億元，同比降42.08%，扣非歸母淨利潤110.6億元，同比降46.4%，摺合EPS0.56元。公司擬派發現金股利0.28元/股（含稅），以2019年末總股本223億股為基準，預計分紅62.37億元（含稅），分紅率50.2%，股息率5.89%。此外，公司公佈2020年第一季度報告，報告期內公司實現營業收入599.73億元，同比降8.27%；實現歸母淨利15.36億元，同比降43.63%，摺合EPS為0.07元。
經營數據：2019年公司商品坯材產銷量分別為4687萬噸和4719萬噸，同比增0.3%和0.2%，結合年報數據和銷量折算噸鋼售價4269元、噸鋼成本3786元及噸鋼毛利483元，同比分別變動-258元、55元及-313元。具體品種來看，冷軋碳鋼板卷、熱軋碳鋼板卷、鋼管產品及長材產品噸鋼毛利分別為518元、366元、768元及825元，同比變動-318元、-374元、-40元及35元，整體仍呈現長強板弱格局。此外，梅山基地、東山基地、青山基地分別實現淨利潤3.6億元、21億元及1.7億元。
財務分析：公司2019年營業收入同比降4.42%，其中商品坯材營業收入同比降5.5%，而信息技術、金融等其他業務收入同比增幅明顯；2019年綜合毛利率10.9%，同比降4.1%，其中冷、熱軋碳鋼板捲毛利率同比降5.59和9.05個百分點至10.7%和10.2%，僅長材毛利率同比微增1.88PCT至19.8%。2019年期間費用率6.96%，同比基本持平，噸鋼期間費用同比降14元至430元，具體來看，研發費用同比增18.1億元，研發投入總額佔營收3.04%，同比增0.74PCT，而財務費用同比降19.1億元，主要系2019年平均有息負債規模較去年下降導致利息支出減少6.4億元，同時匯兌損失減少13.6億元。2019年淨利率4.62%，同比降2.93PCT，噸鋼淨利同比降204元至285元。
成本變革對沖盈利下滑：雖然在地產投資強勁的推動下，2019年鋼鐵表觀需求取得8.3%的高增長，但由於高爐限產放鬆、技改產能擴容等因素，供應增長較需求更甚，行業議價能力受壓，噸鋼毛利下滑導致公司業績承壓。公司產品結構中熱軋及冷軋合計佔比超80%，且主要下游汽車持續低迷，在長強板弱格局下，公司業績下行壓力理應更大，但公司通過新一輪成本變革對沖盈利下滑影響。年報顯示，寶鋼2019年環比2018年成本削減54.3億元，目標完成率238%，有效對沖不利經營環境，其中製造成本削減46.9億元、財務成本削減3.9億元、銷售費用削減2.2億元，2020年成本環比削減計劃為10.8億元。此外，不論下游需求如何變幻，公司堅持走高端產品路線，2019年公司冷軋汽車板繼續保持50%以上市場份額，同時取向硅鋼直流特高壓市場國內市佔率100%，高附加值產品為公司提供更大盈利空間及行業下行期更高的安全邊際。
一季度盈利同比大幅下滑：2020一季度公司累計完成鐵產量1110萬噸、鋼產量1180萬噸，商品坯材產銷量分別為1122萬噸和1059萬噸，同比下滑1.41%和5.02%，即使在新冠疫情影響下，公司產量基本維持正常，銷量受春節假期延長下游復甦遲緩影響同比有所下滑。銷售價格方面，2020Q1平均售價4215元/噸，同比增115元/噸，整體營業收入因銷量下滑同比降8.27%，毛利潤同比降5.74%，與淨利潤同比下滑40%背離較大，一是源於期間費用同比增7.42%，二是源於投資收益因一季度參股公司分紅減少而同比下滑38.6%。目前疫情仍在全球範圍內擴散中，全球及國內需求均受到一定影響，且中長期由於地產均值迴歸壓力逐漸加大，基建溫和回升難以完全對沖需求端的下滑，在供給端逐漸回升背景下，後期鋼廠盈利持續承壓。
投資建議：受疫情影響，全球經濟面臨較大下行風險，雖然公司高端產品仍在不斷升級優化同時2019-2021年實施的新一輪成本削減工作可部分對沖行業不利影響。但整體來看汽車等主要下游行業低迷，加之行業供給壓力逐步增大，行業供大於求局面短期難以根本改善，公司盈利依然承壓。我們預計2020-2022年公司EPS分別為0.38元、0.40元及0.43元，給予“持有”評級。
風險提示：宏觀經濟大幅下滑導致需求承壓；供給端壓力持續增加。
