負債端：Q1低點已過，預判Q2步入逐步復甦軌道
上市壽險開門紅表現有所分化，國壽、新華憑藉提前儲備與銀保發力實現較快增長，平安、太保在轉型推進下無法避免疫情的負面影響，體現出較大的業務壓力，我們預判國壽一季度NBV能實現5%-10%的同比正增長，而其他三家仍有較大的降幅壓力。各大險企也在逐步加大佣金費用方面投入，以穩定代理人收入與留存率水平，此外疫情對宏觀環境的影響也使得部分職業的穩定性和收入增長預期下降，代理人市場供給量有望抬升，增員環境相對寬鬆。我們預判Q2步入逐步企穩復甦軌道，疫情作為催化劑有望顯著激活居民風險保障意識，健康險市場發展空間廣闊。同時在監管層引導下，行業處於高質量發展週期，險企轉型有望提升盈利能力與質態。
一季度NBV增速承壓，增員環境相對寬鬆
開門紅表現分化，預計一季度NBV增速承壓。上市壽險開門紅表現有所分化，1）中國人壽由於開門紅起步較早，一季度總保費同比增長13%，且公司在去年底已完成短期儲蓄類的業務目標，今年以來已逐步轉向長期儲蓄型和風險保障型，我們預計一季度NBV實現5%-10%同比增長，整體表現處於上市險企前列，但仍弱於去年同期表現；2）平安壽險持續推進轉型，雖然一季度團險新單同比增長15%，但仍無法彌補個人業務新單同比19%的降幅，我們預計一季度NBV同比下滑15%-20%；3）太保壽險開門紅啟動較晚，疊加今年疫情影響，雖3月進一步推動“至尊鑫滿意”，但受限於代理人線下展業的約束，表現不及預期，我們預計一季度NBV同比下滑逾20%；4）新華保險憑藉銀保渠道的持續加碼，在期交和躉交共同發力下，實現總保費同比大幅增長35%，但規模的增長背後是Margin的讓步，一季度儲蓄險規模和佔比的抬升或將使得Margin顯著承壓，我們預計NBV同比下滑15%-20%。
疫情影響代理人產能，但增員環境相對寬鬆。從保費數據可以看出，疫情直接影響代理人產能，各大險企也在3月逐步加大佣金費用投入，以穩定代理人收入與留存率水平，我們判斷上市險企整體隊伍規模保持相對穩定，其中中國人壽由於進行收展隊伍的調整，個險代理人規模有大幅提升，但體現的更多是內部結構的優化。疫情對宏觀環境的影響也使得部分職業的穩定性和收入增長預期下降，代理人市場供給量有望抬升，增員環境相對寬鬆。
健康保障意識激活，政策支持高質量發展
居民風險保障意識提升，保險需求逐步激活。雖然疫情影響下居民收入水平有所下滑，年金險銷售難度加大，但我們判斷此次疫情作為催化劑有望顯著激活居民風險保障意識。借鑑2003年非典經驗，在疫情相對可控之後，2003年5-8月的健康險保費單月同比增速大幅提升至309%、265%、158%和131%，由此可見居民對自身風險保障的需求意識在疫情催化下顯著抬升。結合此次政府的宣導下沉，部分三四線乃至農村地區對疫情的重視程度超出預期，而三四線地區的保險滲透程度還處於初級階段，我們認為大型險企在需求激活的背景下，有望加快推進業務下沉，市場空間值得期待。
監管引導下，行業處於高質量發展週期軌道，險企轉型提升盈利能力與質態。銀保監會於2019年12月出臺《關於推動銀行業和保險業高質量發展的指導意見》，明確至2025年的發展目標。在此頂層設計框架下，涵蓋強化人身險精算監管、規範健康保障委託管理業務、推進意外險改革、調整長期醫療險產品費率、修訂重大疾病定義、規範代理人監管等方面，我們認為在監管層的積極引導下，行業正處於高質量發展的軌道上，迴歸保障屬性，轉換髮展動能。險企通過轉型，不斷提升產品結構中健康險佔比，進而降低負債成本，同時提升盈利能力與質態，為長期健康發展持續夯實基礎。
投資端：利率下行空間有限，高股息資產成權益投資穩定劑
對保險公司投資端表現主要從利率走勢和權益市場兩方面來剖析。當前市場對利率下行趨勢較為悲觀，認為較低的長端利率隱含了大量的利差損風險，但我們認為長端利率在當前低位水平處於區間震盪，繼續下行空間有限，且非標資產收益仍能一定支撐。此外保險資金的投資收益率波動幾乎由權益資產貢獻，隨著不斷加碼高股息資產，分紅收入有利於夯實投資收益基礎，且國內經濟復甦節奏有望快於全球其他地區，權益市場向上彈性顯著，未來隨著權益配置佔比的逐步抬升，有望受益於資本市場的改革紅利。
利率下行空間有限，非標收益仍有一定支撐
長端利率波動向下，目前維持2.5%的低位水平。以固收類為主的資產配置策略使得我國險企投資端表現更多依賴於國債利率的走勢，其中尤以十年期國債收益率為主要參考指標。近年來長端利率走勢呈現週期波動，自2016年11月啟動上行趨勢，逐步到2017年四季度達到峰值約4%。2018年以來緩慢回落但一直保持在3.0%以上，2019年4月經濟預期短期向好導致長端利率小幅抬升至3.4%，至2019年底仍保持在3%以上。今年以來，受宏觀經濟基本面影響，疊加新冠疫情全球蔓延趨勢的深化，長端利率持續下探，1Q20下滑了約55bps，目前維持在2.5%的低位水平。
進一步下行幅度相對有限，非標資產收益率仍有一定支撐。我們結合華泰固收研究團隊近期的相關觀點（2020年4月14日發佈報告《曲線陡峭的再剖析》），判斷在政策強刺激預期下，十年期國債利率下行至2.5%附近之後，進一步下行幅度有限，背後原因在於疫情發展存在高度不確定性，難以定價；此外，各國先後出臺經濟刺激計劃，我國政治局會議傳遞強刺激信號。同時，資產端收益率已大幅走在負債端成本前面，尤其是長端利率缺少配置盤。而對於在保險資金運用中佔比達到20%-30%的非標資產來說，整體仍有一定的支撐效應，例如中國平安2019年非標資產平均收益率水平達5.75%，同比降幅僅為9bps（2018年降幅達16bps），降幅顯著收窄。保險資金具有長久期配置、大資金體量的特點，在標的議價上具有一定優勢，在支持實體經濟發展的基礎上，能有效支撐整體收益率水平。
加碼高股息資產，權益投資更具向上彈性
險企舉牌頻發，高股息資產成權益投資穩定劑。
對於保險公司而言，價值投資、長期投資、穩健投資為其投資理念，在IFRS9新準則下，高分紅、低估值藍籌股劃入FVOCI，浮盈浮虧不影響業績表現，但分紅計入投資收益，符合險資“收益確定、久期匹配、業績波動小”的投資目標，同時也具備長期持有、大額持有的特徵。
今年以來險企舉牌頻發，但與2016年“快進快出”式不同，此次舉牌標的大多為高股息高分紅資產，穩定的股息收入有望夯實投資收益基礎，高股息資產成為權益投資的穩定劑。
經濟復甦節奏快於全球其他地區，權益市場向上彈性顯著。今年以來受海外市場影響，A股也經歷了幾輪較大波動，其中美國標普500指數的四次熔斷也給A股帶來了直接衝擊，但橫向對比來看，A股表現出更為強勁的韌性，在美股四次熔斷當日，滬深300指數降幅均顯著弱於標普500，今年以來也有7%的超額收益。當前時點國內疫情已基本得到控制，復產復工節奏顯著快於全球其他國家，經濟復甦勢頭已現，資本市場也表現出較強的穩定性和抗風險能力，我們預判國內權益市場向上彈性顯著，以藍籌配置為主的大型險企有望受益於資本市場的逐步企穩抬升。
權益配置比例較低，未來有較大提升空間。據銀保監會披露數據，截至2020年2月末，保險資金運用中的股票和證券投資基金佔比僅為13.03%，若加上非上市股權等權益類投資資產，總佔比約為20%，距30%的監管上限還有較大空間。銀保監會副主席周亮在今年3月22日的新聞發佈會上表示，對償付能力充足率比較高、資產匹配狀況比較好的保險公司，允許適度提高權益類資產的投資比重。我們認為保險資金在當前時點的持續加碼，有望提升投資表現彈性，有效減緩利率低位所帶來的潛在利差損風險，並且隨著資本市場改革的持續深化，保險資金有望持續受益於改革紅利。
估值端：處歷史低位水平，建議把握配置機遇
估值已充分反映利率悲觀情緒，當前處歷史絕對低位水平。利率下行也帶來估值中樞的持續下挫，中國平安、中國人壽、中國太保和新華保險4月21日股價對應的PEV估值在上市以來的估值歷史分位值分別為19.4%、1.6%、0.6%、1.1%，處於歷史絕對低位水平，我們認為已充分反映當前利率的悲觀預期。我們預判隨著各地復產復工的穩步推進，新客戶開發也將逐步迴歸常態，代理人線下展業在二季度將逐步迴歸正軌。在監管引導的高質量發展框架下，保險板塊估值將逐步得到修復，大型險企有望脫穎而出，個股推薦優秀行業龍頭：中國平安、中國人壽和新華保險。
中國平安：疫情影響下行業均有所承壓，公司藉此契機加速推進壽險改革，領先於行業的科技水平有望賦能隊伍發展，推動質態提升，隨著疫情影響褪去，產能提升有望逐步得以印證。集團EV對利率敏感性弱於上市同業，長端利率下行影響程度有限。短期風險釋放充分，2020年PEV估值為0.88x，處歷史低位，二季度有望迎來估值修復。
中國人壽：公司開門紅提前儲備，整體表現遠超市場水平。新管理層“鼎新工程”戰略推進下，隊伍質態、業務結構均在大幅改善，新單與產能的良性循環效應正逐步顯現。公司有望搭上行業高質量發展的順風車，切實增強發展動能，實現“重振國壽”的戰略目標穩步落地。
新華保險：新管理層提出了新的發展軌道，在“1+2+1”的戰略引領下，公司推動價值與規模並重的發展策略，對於銀保渠道持續加碼，實現資產負債雙輪驅動的發展目標。我們預計價值率會隨著銀保的持續深化有所損失，但新單增速有望彌補價值率回落，最終推動NBV穩步抬升。
風險提示
1、市場波動風險。公司利差利源主要是保費成本與投資收益差額，資本市場大幅波動可能帶來險企投資收益急劇下降，投資端可能出現負增長甚至虧損，進而影響險企利潤；
2、利率風險。固定利率工具使公司面臨公允價值利率風險，浮動利率工具使公司面臨現金流利率風險。利率下行可能縮窄利差空間，進而影響會計利潤；
3、政策風險。保險行業各項業務開展均受到嚴格的政策規範，未來政策的不確定性將影響行業改革轉型進程及節奏；
4、技術風險。當前保險行業加速推進金融科技的運用，並投入了大量的成本。未來金融科技的發展及回報若低於預期，將會拖累行業整體表現；
5、消費者偏好風險。保險產品作為消費品，與需求端關係密切，保費收入若不及預期，可能導致整體行業業績下滑。
本材料所載觀點源自04月22日發佈的研報《經營逐步復甦，重視戰略配置機遇——保險行業即時觀點》，對本材料的完整理解請以上述研報為準
研究員
沈娟 大金融首席
執業證書編號：S0570514040002
陶聖禹，CFA&FRM 非銀研究員
執業證書編號：S0570518050002
蔣昭鵬 銀行研究員
執業證書編號：S0570118030059
王可 非銀研究員
執業證書編號：S0570119090008
本文源自華泰金融研究
