在ICE美糖價格疲軟之際，泰國糖升貼水持續走高。雖然市場預期偏空，增產預期強烈，但現貨市場供應緊缺的情況卻未見好轉，因天氣原因導致的2019/2020榨季各食糖生產國的大規模減產，促使國際原糖貿易流緊張。減產之下，泰國糖的升水不斷走高，而近兩年最大的生產國印度，卻因國內運力緊張、出口價格不及成本導致出口不暢，更加凸顯國際食糖短缺問題。
然而在期貨市場卻呈現另一幅光景。受市場偏空預期影響，ICE美糖價格節節敗退。
偏空的預期更多來自於新冠肺炎疫情在全球的蔓延，以及原油價格戰帶來的負面影響，可以看出，即便大部分商品走出小幅反彈，但ICE原糖價格依然趴在地上。一方面，受新冠疫情衝擊影響，食糖平衡表需求端的預期發生較大變化，國內三月銷糖量較去年同期下降50%；另一方面，保持社交距離也帶來了出行頻率的降低，多國燃料消費也出現大幅萎縮，巴西國家石油公司CEO表示，疫情期間，巴西汽油和乙醇消費較疫情前一度下滑60%，近期有所恢復，下降幅度收縮至30-35%；同時，原油價格戰下，油價暴跌降低巴西汽油成本，這兩個原因共同造成乙醇價格崩塌。這意味著對於進入新榨季生產的巴西糖廠而言，生產食糖的相對利潤反而大於乙醇，製糖比提高的預期也重挫期糖價格，市場認為，巴西的食糖增產將緩解國際食糖供應緊張的形勢。
此外，原糖的低迷不僅打入了巴西由高製糖比帶來的增產預期。2019/2020榨季受乾旱影響的北半球產糖大國，也因種植天氣好轉的可能性，帶來了產量修復的預期。那麼2020/2021榨季國際糖市增產的量能否彌補2019/2020榨季減產的量，將決定未來糖價運行方向。
增產預期兌現的難度決定行情
從主流機構預測來看，大機構觀點已經由2019/2020榨季的供需缺口轉向為輕微供應過剩，側面說明市場已經充分兌現增產的預期，那麼未來增產從時間順序來看，國際糖市增產預期的求證首先發生在正在進行的巴西新榨季。
新冠疫情發展和原油價格走勢將直接左右糖廠製糖比的調整力度和食糖產量，但對這兩個因素的判斷太過專業且充滿不確定性，不妨先從產業視角審視這個問題。雖然目前糖醇比價傾向於生產食糖，但擺在巴西糖廠面前的確實經營活動中現金流問題：食糖、乙醇價格大跌帶給巴西糖廠的是雙殺，資金鍊吃緊下，巴西甘蔗行業協會總裁表示，正在尋求政府援助，否則將在兩三週內開始停產。這樣看來，製糖還是制醇，遠沒有糖廠停產重要，一旦出現停產情況，即便保持較高製糖比，食糖增產也難以達到預期。跳出產業視角，在未來漫漫幾個月的巴西生產季中，原油能否保持低位，巴西何時解禁，以及匯率走勢，都將影響糖廠生產決策。
再看向下半年開榨的北半球產糖國印度、泰國、中國和歐盟，其製糖成本高於巴西，且無法靠食糖和乙醇雙腿走路。面臨過低的糖價，儘管匯率貶值利於印度糖出口，但印度糟糕的運力和基礎設施無法承載過高的出口力度，且在蔗款兌付壓力下，印度甘蔗可能流向古法制糖小作坊，導致糖廠產能降低。泰國則缺乏匯率保護，遭受低糖價衝擊，而中國、歐盟本身是兩個存在缺口或緊平衡的國家地區，難擔出口重任。
綜上，筆者認為利空預期正在加速被市場所反映，但存在很大證偽的可能，國際糖價則會隨著宏觀面緩和出現低位反彈。反觀國內市場，因存在關稅調整及種植補貼的可能，現貨估值中樞逐漸下移，不過隨著國內居民生活恢復正常，需求回暖，缺口背景下，驅動力依然主要來自外盤帶動。但食糖價格築底時間可能拉長，單純用期貨多頭抄底可能會比較難受。可先賣出一個虛值看跌期權，如果標的價格下跌到行權位置，可被行權換取標的多頭頭寸，這相當於實現了逢低做多還白收了一部分看跌期權的保證金。如果沒有跌到，則看跌期權權利金能全部賺取，底部擇機建立標的多頭，等待價格反彈後平掉幾乎歸零或者到期的看跌期權的空頭持倉，漲至高位用看漲期權牛市價差進一步搏利潤。
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（責任編輯：石登峰）
