農行的這份報表，看起來感覺就一個字，累。
工行和建行一季報的信批質量雖然也很爛，但好歹是披露淨息差的。農行和中行這哥兒倆就沒有這麼友好了，除了簡單的三張報表和不良率、撥備的數據，其他的基本是要啥沒啥，很多關鍵數據就得靠猜，比如淨息差、日均活期存款佔比、逾期率、關注率等核心數據，這裡先給個差評。
為什麼要關心淨息差？
我在《國有大行屌絲逆襲：農行已出現絕佳投資機會》這篇文章中專門對2019年農行淨息差表現做過一番點評。當時認為，農行這兩年的日均活期存款佔比雖然比較穩定：
但主要靠的是“活利豐”這個違規的活期高息攬儲產品實現的。簡單的說就是以活期的形式，給著定期的利息，因為活利豐的存在，農行2019年的個人活期存款利率被拉高到0.8%的非正常水平。
負面效果也很明顯，存款是保住了，成本卻始終居高不下。活利豐現在已經被監管強制打掉了，那麼我們就很想知道農行在存款端的競爭力會發生什麼樣的變化。一季度的存款總額提升了5.38%，然後看季末的活期存款佔比，從上年末的56.91%下降到54.73%，足足下降了2.2個百分點。這是不是就意味著農行的存款成本一定會上升呢？還不好說。
從各銀行報表反饋的信息看來，因為對違規高息攬存行為的打壓，現在各家銀行的存款爭奪戰沒有那麼激烈了，農行的計息負債成本率估算應該降低了3個BP，所以在活期存款佔比下行的背景下實現了負債端成本的下降，這個結果有點兒反常識，但也算正常。
那麼我們來計算一下淨息差，2019Q4單季的淨利息收入是1263.98億，2020Q1達到1296.29億，環比提升了2.58%。這是在總資產規模環比提升5.42%的基礎上實現的，推算淨息差環比應該下降了3個BP至2.13%，生息資產收益率環比應該有5個BP的下行。這個表現中規中矩，疊加較快的資產和貸款規模增速，今年的營收增速應該還可以，做到7-8%問題不大。
（持有農行的朋友可以點個關注再看，後期我會持續跟蹤農行的配置價值）
農行一季報的非息收入增速比較一般，只有5.8%，比利息收入的增長慢，拖了營收的後腿。公允價值變動損益+投資收益+匯兌損益三項數據之和是87.8億，同比去年一季度的88.62億還負增長了，好像並沒有像其他銀行表現的那樣在債市上大賺。但這個主要是因為農行持有高達17486億的“其他債權投資”，這些債權在一季度的公允價值變動是不計入非息收入的，也就是說不進利潤表，計入其他綜合收益裡。
我們看報表：
其他綜合收益的差距非常明顯，2020Q1達106.6億，比上年同期一下子增長了76億，也就是說如果農行在投資類資產中少放一點兒到“其他債權投資”，而是放到“以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產”這個科目，那麼農行的淨利潤在643.65億的基礎上可能大增三四十億，增量非常可觀，那麼淨利潤同比增速就不是可憐的3.61%了，而高達10%。
這個市場唯利潤增速論，對一些隱藏要素漠不關心，我也不想糾正別人的錯誤，對我又沒有好處。其實也就那麼回事兒，長期影響不大，這些其他綜合收益遲早還是要轉回利潤的，到時候大家感覺淨利潤增速又超預期了，沒必要的。
但是這裡其他綜合收益還有一個負面的作用，它雖然不影響當期淨利潤，卻會實打實的增厚一季度的淨資產，最終導致報表ROE數據失真（偏低），這個我們後面再說。
然後看看資產質量，不良率1.4%，環比持平。撥備覆蓋率289.91%，環比提高了1.2%。撥貸比4.06%，環比持平。幾乎沒什麼變化，考慮到農行一貫的不良認定嚴格的傳統，這個數據還是比較可信的，要知道農行的逾期90天以上貸款的偏離度已經連續兩年保持在60%左右了。這種國有大行在對公端面向客戶都是國企央企等一眾大型、超大型企業，受疫情的影響非常小，而且它的零售貸款中按揭貸款的佔比達到77%的水平（2019年年末），屬於資產負債表的結構相當的穩健，基本是抗打擊能力最強的銀行了。
還原不良餘額的增長和撥備的變化後，計算農行的真實ROE數據：
這個圖我做了改良，既有過去幾個年度的數據，又有近幾個季度的數據，結果更加一目瞭然。簡單的說，當真實ROE數據大於報表ROE時，就是不良下降，撥備提升的時期。而2014-2016的三年，顯然是農行利用存量撥備清理壞賬的時候，撥備的表現不太理想，撥備覆蓋率從2013年年末的367%降低至2016年年末173%的谷底。
觀察一季度的盈利能力，前面我們也說了“其他綜合收益”的項目吸收了太多利潤，做低了ROE的分子，做高了ROE的分母，使報表ROE嚴重失真，所以一季度的報表ROE很可能是超越同期的，主因是農行的槓桿開始反彈，現在已經提升到14.4倍以上了（總資產/歸母普通股東ROE），環比去年年末的時候，相當於每個億淨資產多撬動了0.2億的總資產，在這種情況下農行的核心一級資本充足率沒有出現下降，達11.34%，環比上升0.1%，可喜可賀，農行終於出現了良好的內生增長的勢頭，估計未來都不需要再向市場伸手要錢了。
整體來看，農行的這份一季報表現還是很不錯的，就是信批質量差了些。
距離我在上一篇農行的深度研報中計算估值的時候，各項影響因子並沒有出現明顯的變化，維持原來的判斷：中性假設下持有農行依然可以獲得13.5%-14%的年化收益率。
農行的性價比依然很高，具備足夠的安全墊，求穩的投資者可以長期配置。
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