这是《巴菲特的估值逻辑：20个投资案例深入复盘》读书笔记的第一部分，全部笔记将分3个部分。
巴菲特的风格有过两次大的转变。第一次是在预见价值投资的鼻祖本杰明·格雷厄姆之后，他的方法就是买便宜货。但是随着美国股市发展，股价高涨，巴菲特承认自己没能力跟着趋势追涨杀跌，也不擅长追热点，于是，他提出要退休，解散了他最初创立的合伙基金。
但是，立下flag的巴菲特过了不久就打脸，跑去经营他刚控股的上市公司伯克希尔，在那里他遇见了查理·芒格，这是他的第二次转变：从芒格那里，他学会了成为一个“好股票收藏家”，愿意为伟大的公司支付合理的价格，而不仅仅是像个并夕夕玩家一样。
合伙制时代就是巴菲特刚开始创业，搞“巴菲特合伙基金”的时候，时间是1957-1968年，那时候他信奉格雷厄姆的捡便宜货策略，还不认识查理·芒格。
桑伯恩地图公司
这是一家做地图的公司，主要为当地的火灾保险公司服务。因为火灾保险公司必须详细尽调当地的火灾发生风险，所以他们需要详尽的信息，详细到下水道盖子多大，电线杆多粗，房屋之间间隔多少，有几扇窗户。
无论哪个时期，巴菲特的估值逻辑都是先定性，再定量。先判断一家公司是否存在竞争优势，而这是很多投资者会忽略的。
桑伯恩的护城河在哪里？这么细致的研究，需要极大的初始投入，如果第二家进来，同样花大成本去测量每个下水道的盖子，它就赚不到钱，因为市场不够了。这就是典型的护城河。
但是，因为新技术的冲击，地图这种东西越来越弱势。但巴菲特从两个地方看到这家公司的价值：
- 从基本面看，它是在衰弱，但并非不好，它的业务和现金流都还行。
- 从财务上看，它之前赚的钱太多，买了一批股票，结果这批股票的市值比它自己的市值还大。
所以买入桑伯恩，相当于白白得到这批股票，还白拿一家公司。
邓普斯特农具公司
西部刚开发的时候，提供农具、水泵之类给当地人，但在巴菲特那个年代，这个行业并不怎么吸引人了。从桑伯恩地图和邓普斯特农具上可以看出巴菲特的偏好，跟他老师一样，喜欢一些别人不怎么看得上的行业。如果放在今天，巴菲特不会去关注新能源或者半导体，因为这种行业肯定没有便宜货。
同桑伯恩地图公司一样，邓普斯特虽然不性感，但现金流很好。还是从定性角度先判断它的护城河在哪里：客户粘度。如果你买了它的农具，就得找它售后，因为经常用，售后的收入不小，现金流不必担心。
那么他是怎么估值的呢？还是格雷厄姆式的方法：他计算的是这家公司的清算价值，假如哪天真的不行了，变卖掉，每股价值是35，结果买入价才28，便宜。注意一下，巴菲特的估值逻辑永远是先定性，再定量。先确保这家公司不错，再看价格，而不是像某些所谓的价值投资者一样，一味地捡便宜货，结果发现，公司的价值并非被低估了，而是真的就该这么低！
那么，如何让低估的公司价值回升呢？这段时期的巴菲特，颇有“赋能式投资”的味道，那就是持续买入，最终控股，换掉管理层，提升公司价值。但是对我们大多数人来说，难有这种财力。
德州国民石油公司
在合伙制时期，巴菲特并非一个纯粹捡烟头的人，他还玩套利，套利具有确定性，这是他能保持年化30%收益率的原因。德州国民石油之所以入巴菲特法眼，主要是加州石油公告要收购它。
那么这比套利的机会在哪里？德州石油有3类证券：
首先是债券，年利率6.5%，赎回价104.25；并购公告发布时，债券价格才98.78元。
其次是股票，邀约收购价是7.42美元，但眼下的价格只有6.69美元。
最后是认股权证，允许每股3.5美元买公司股票，这是一个稳赚的看涨期权。
美国运通
这是一家典型的遭遇利空消息后，股价大挫，韭菜们吓得细软跑，巴菲特趁机抄底的公司。
1963年，美国运通的子公司给一个客户签发了收据，然后这个客户拿着收据去银行借钱，结果后来发现这个客户是个骗子，最后东窗事发，面临着6000万的债务，而美国运通的账面净资产才7800万。股民们吓到了，纷纷跑路，其股价从60掉到35。
巴菲特发挥了霍华德·马克斯说的“第二层次思维”，当其他人都在跑的时候，巴菲特发现：大家购物的时候，该用美国运通的信用卡还是照样用，而且过去10年没有一年负增长，净利润11%，10年CAGR10%，ROE14%，再怎么样也不像是一家会轻易垮掉的公司。而且美国运通的信用卡网络已经建立起来，明显具备护城河。
非常好的公司！基本面根本不受影响，接下来唯一的问题就是这次事件是否真的有那么严重了。巴菲特问了管理层，判断公司真正会为这件事支付的预期净现金负债为4000万，然而美国运通当时手上的现金已有2.5亿，而且从前面的基本面分析可以看出，这是一家现金流机器，今年还不完，明年还能还，除非，万一，客户不再用他们的服务，美国运通不再有收入。但从前面的“护城河”可以知道，这是不可能的。就像我们都在骂并夕夕，却还是在用一样。但既便如此，美国运通现在的PE依然有20倍，在美国，这可不是个低价。
巴菲特对美国运通估值的秘诀在于浮存金，也就是除了1100万的净利润，还有额外440万的投资利得。但是在会计准则中，这440万不计入净利润，而是直接算进净资产里。也就是说，这是一个被会计制度蒙住眼睛的环节！如果把这440万也算进去，实际上的PE也就11-14倍。
这个PE在美国依然不算低，但巴菲特已经懂得：为伟大的公司支付合理的价格。
从这个案例中可以感受到巴菲特的NB之处：当韭菜跑路的时候，他很冷静，并计算出公司的偿债能力。在估值的时候，他不是简单瞟一眼PE，而是发现会计准则中的不合理之处。这就是霍华德·马克斯说的“第二层次思维”：公司公布的PE，是所有投资者都知道的信息，这使得所有投资者对美国运通这家公司的价值，都产生了“共识”，唯独巴菲特发现，有一笔额外盈利并未计入净利润，美国运通其实被低估了。有几个投资者能像他那样做第二层次的深入分析？
伯克希尔-哈撒韦
伟大的公司，伟大的名字，但在1965年，这就是家D丝公司。
伯克希尔是一家纺织厂，1948年，税前利润接近3000万，有12家工厂和1.1万名员工，到了1965年，利润几乎为0，工厂只有2家，员工2000多人。按我们现在的话说，就是因为产能过剩，纺织业日薄西山，没人要了。
最终，股神承认，伯克希尔是一项糟糕的投资，读过股东信的读者都记得，最后他把机器折价卖了，也没卖多少钱。那时候巴菲特相信一点，“赋能式投资”可以挽救公司价值，毕竟桑伯恩地图、邓普斯特农具，他都这么干，但这次对伯克希尔“赋能”的失败，让巴菲特从此确信自己不适合搞管理。
人定胜天？还是顺势而为？经历了伯克希尔，巴菲特坚信后者：在一个结构性衰退的行业中，再NB的企业家也将败下阵来。用人话说：你让马云做纺织，他也一样做不好。在大的产业变迁面前，企业家的力量太渺小了。
但巴菲特买伯克希尔是有道理的，原因在于美国政府的一项政策，控制棉花的价格，这使得纺织厂的成本控制有了一种确定性。就像林北在分析光伏产业的时候的思维一样（参考《
光伏未来前景到底怎么样？》），政府说了要做什么，未来要怎么样，就有了确定性。总之，这种确定性使得巴菲特算出，1964年伯克希尔的EV/EBIT=21.3，到了1965年只有2.4，另外就是伯克希尔的现金流非常好，每年的净现金流=530万，但总市值只有1130万，这意味着只要这种好年景能保持2年，你就回本了。
最后就像在计算邓普斯特农具时候一样，看看清算价值。巴菲特的习惯是流动资产算全额，固定资产打半折，算出来的公允价值应为每股21.3，但那时候的股价也就14.69。再者，仅计算营运资金的话，每股也有19，无论怎么说，14.69的股价确实便宜。
所以我们不要做事后诸葛亮，如果让我们回到那个时代，发现伯克希尔这家公司的盈利很好，现金流充沛，无论从营运资本还是清算价值来看，公司的股价都便宜了7折，谁都会心动的。
但让巴菲特没想到的是，纺织业的衰退可以到令人发指的地步，最终伯克希尔收购了保险公司，成就了今天的巴菲特。事后巴菲特总结的经验就是：再优秀的团队也无法阻止一个行业的衰退，而且，利用流动资产净值法捡来的便宜货，一定要考虑退出 。伯克希尔在60年代其实还是在赚钱的，但巴菲特从没想过退出，结果等来了纺织业的全面衰退。
合伙制年代的投资方法总结
此时的巴菲特热衷于捡烟头，但和国内某些投资者不同，他不是追求“便宜就是硬道理”，连基本面都不看的人，相反，要么像桑伯恩地图一样，你持有的证券价值比我买你的钱还多，要么像邓普斯特和伯克希尔一样，现金流是铁打的，盈利和资产价值都很划算。
另外就是巴菲特的调研极其细致，比如桑伯恩地图，他知道里面的每个高管，以及他们对公司的看法。
最后就是财务，巴菲特是个财务高手，他不像我们这些投资人，只是打开万得，瞟一眼大家都知道的数据，然后认为就这么回事了。他会非常细致，深入每个子行业去研究它们的商业机制，而不是肤浅地看一下表面数据。那些成功的投资家，国外的巴菲特或国内的林园，对公司的了解都不亚于老板本人，这是他们的共性。
后面将分享《巴菲特的估值逻辑》后面2个部分，欢迎关注“林北的投资笔记”。
