十年前，小米公司還不存在；五年前，小米以 450 億美元市值一度成為全球價值最高創業公司；一年前，小米籌備上市，據說目標市值 1000 億美元；半年前，小米在港交所上市，市值 540 億美元；上週，小米交出上市後第一份年報，股價大跌，市值跌到 344 億美元，低於 2014 年水平。
而小米已經是中國過去 10 年裡誕生的最成功的幾個創業公司之一。更多公司融資更多、盈利更少（更多是，虧損更多）、上市前造出的估值水份更大。
《好奇心日報（www.qdaily.com）》統計了 35 家近兩年來在中、港、美三地交易所上市的中國公司市值，74% 的公司跌破發行價。它們目前總市值比上市前估值低了 23%，價值縮水大約 572 億美元。如果和上市當日市值比，這些公司市值縮水 12.5%、約 311 億美元。
低迷的股市可能是外因之一，但一定不是最主要的影響因素。在我們統計的 35 家公司裡，市值和上市前估值折扣中位數是六折（下跌 40%），遠高於同期港股和美股市場的跌幅。
像騰訊投資的眾安在線、易鑫集團和閱文集團經歷了一段時間暴漲暴跌，目前整體低於發行市值；美團點評 358 億美元的市值比它上市前估值低 32%。這 35 家當中，市值相對於上市前縮水在 60% - 80% 的也不少見。以中位數計算，這 35 家公司縮水 40%。
股市投資者的失望可見一斑。這還是各行業市場份額靠前的公司表現，如果把範圍放到更大，情況只是更差。
企業上市不僅意味著獲得財務回報，也表示它們將履行向公眾展示賬簿的責任，可能接受投資人對其財務和經營策略的拷問，接受信息披露、股權結構、資金運作等方面更嚴格的監管。
它們沒有辦法再像私有化階段那樣挑對自己有利的信息“喂”給公眾和投資人，無法再對各種質疑回應“無可奉告”。相應的，經營或財務問題也相繼公開。之後股價折損只是結果之一。
數據造假、業績報喜不報憂、烏托邦般的商業模式...問題隨著財務公開相繼暴露
股價大跌的公司裡，最常見的問題是“說得到但做不到”。
小米創業八年從 58 家投資機構手裡融了 34 億美元，去年傳它打算以 800 億至 1000 億美元估值上市。而當時小米最後一輪融資估值約為 370 億美元。
雷軍從不吝給小米公司和投資人許一個遠大的未來。他在小米上市的招股書中說小米是互聯網公司，硬件+新零售+互聯網服務是小米的“鐵人三項”。
中國智能手機早已觸達線上市場天花板，整個行業迴歸最傳統的線下競爭。小米也的確出讓利潤空間給蘇寧、國美等大的線下渠道，並且請代言人、拍電視廣告，在公車站、候車廳出現了大幅小米廣告。銷量短暫反彈後，2018 年第四季度小米手機出貨量環比、同比均下滑超過 12%。特別在最重要的中國市場，小米手機銷售同比下滑 30%。
利潤率也沒穩住。小米平均賣出一部手機的收入（賣給經銷商的價格）從 2015 年的 807 元，變成了現在的 1004 元。但是 2018 年小米智能手機毛利率從 2017 年 8.8% 降至 6.2%。
出問題的還有互聯網服務。手機銷量減少、預裝應用減少直接影響到小米的互聯網收入，去年第四季度小米這塊收入環比減少 14.6%。從海外應用市場攫取利潤更是沒戲 —— 絕大部分被 Google 拿走。
一個接一個的問題直接導致小米財報發佈後股價跌了 6%。
閱文集團也越來越難以實現它曾對投資人宣稱的目標。閱文最大收入來自付費閱讀，2014 年佔收入比重高達 97%，去年降至 76%。
這主要是因為網文本身就是個小市場。根據 Frost&Sullivan 的數據，2016 年時中國網文市場規模只有不到 46 億，按照年複合增長率 30% 的增速增長，2020 年時市場規模也不過 134 億，行業的容量很小。
閱文聯席 CEO 吳文輝曾設想公司未來至少四成收入來自版權運營，為此閱文去年以 155 億元收購新麗傳媒。但是，2018 年閱文的版權運營收入只有 10 億，佔其收入比重的 20%。從版權收入的絕對值和佔比上看，閱文的付出與收入是不成正比的。而且版權運營本身的天花板也值得懷疑。因為算上整個電影、電視劇，整個影視文化市場在 2016 年也只達到 2800 億元。
付費閱讀無法撐起閱文的市值，所以它上市後經歷了暴漲，然後就暴跌了。
“如果賣得很好，你一般是會說的。” 2009 年喬布斯在接受《紐約時報》採訪時，以此揶揄亞馬遜 kindle 拒絕公佈銷售數字是為了掩蓋其銷量不好。類似的做法也出現在那些融資英雄們身上，它們選擇性披露數據或者頻繁變更統計口徑。
例如拼多多、唯品會、蘑菇街、京東、淘寶等電商平臺都喜歡自己創造一個指標。比如拼多多按季發佈連續 12 個月的交易額，阿里巴巴則是由每季度發佈改成了按財年發佈，唯品會乾脆不發。用戶規模方面也是各家自成體系。
蘑菇街從去年開始，不再提供自己的應用活躍用戶，而改為每天、每個月有多少人使用次數，即使是打開小程序也算作一個活躍用戶，上市多年的唯品會 2017 年開始不再公佈每一年成交總額，且把月活躍用戶（MAU）改成了按過去 12 個月平均統計。
互聯網公司習慣了用“互聯網”粉飾自己複雜化經營成果的理由。但就像實體零售和餐飲的主營產品再怎麼多元，“同店銷售”也是它們避無可避的財報內容，互聯網上市公司也沒什麼道理迴避那些最基礎的問題。
美團創始人兼董事長王興在上市之前宣稱美團業務“沒有邊界”、擁有“同一個用戶群體”。這家從團購起家的公司後來進入了包括外賣、酒店、充電寶、公有云、線下超市、網約車、共享單車等領域。
美團的做法是不斷融資，然後不斷燒錢，靠資本而不是技術構建一個行業壁壘。
在信息和數據公開的選擇上，2016 年美團選“送餐時間平均是 28 分鐘、一天外賣訂單 700 萬份”，外賣生意的天花板是“中國 13 億人，如果乘以 3 的話一天該是 40 億頓”。
2017 年美團宣佈日完成訂單量突破 1200 萬、日交易額突破 5 億、連續半年每個月新增用戶總量超過 1000 萬人、平均客單價高於 40 元。
唯獨沒有提的是燒多少錢。
但它無法在 2018 年的招股書再回避這個問題：美團開始做外賣的 2015 年，這部分業務的毛利率為 -123.7%，也就是說美團外賣賬面上每從用戶那裡獲得 100 元，實際上不但一分不拿，還要倒貼 123.7 元。
業績表現不佳以外，也有數據直接被發現有偽造的。比如獵豹移動去年 11 月被指廣告造假，製造假數字，一天之內在美股股價大跌超過 32%。
類似的巨大反差納斯達克曾經也發生過
據湯普森金融數據顯示，1999 年美國 IPO 籌集的資金超過了 690 億美元，比 1996 年增長了39%。而這一年的首日漲幅也創造了紀錄。據 WorldFinanceNet.com，當年共有 117 起 IPO， 23% 首個交易日漲幅超過了 100%。
到了 2000 年 3 月，納斯達克上有 6000 多家上市公司，其中絕大多數為科技公司，它們共同的特點都是成立時間短、上市時間快、不掙錢。當時納斯達克指數平均市盈率達到 175 倍。這意味著在納斯達克上市的這批公司保持當年的利潤水平，投資人每投資 1 美元，需要 175 年才能回本。
中金公司一份研究報告說，當時很多新上市公司尚處於初創階段，甚至還沒有穩定的營收和商業模式，2000 年上市的科技公司平均成立時間只有 4 年，營收中位數僅為 1700 萬美元， 而其中實現盈利的公司佔比還不足 20%；但與此相反的是，其估值水平卻遠遠高於歷史正常水平。
pets.com 是當仁不讓的明星公司。畢業剛五年的互聯網創業者啟動了這個項目，送貓糧、狗糧和寵物用品上門。創辦不到半年，pets.com 拿到了 5 千萬美元的風投，還有當地最大電商入股。
儘管貓糧罐頭不輕，運輸成本頗高，而且社區寵物店也很密集了，但站在風口上，錢來的就是這麼容易。也正是這樣，pets.com 以低於成本價賣貨而且直接免去運費。
為了知名度，它花了大約一億人民幣買了昂貴的廣告位做推廣。這些努力沒有白費，它在成立 18 個月就成功上市，市值一度高達 60 億美元。
成立 26 個月的時候 —— 2000 年 11 月 6 日 —— 就在小布什當選總統幾小時後，pets.com 宣佈關門。泡沫破裂、資金抽離，pets.com 用現金堆起來的市場規模也隨之煙消雲散。
2000 年泡沫破滅、股價大跌時，全球至少有 4854 家互聯網公司被併購或者倒閉。當時倒閉的公司大多和 pets.com 有著類似的故事：一個和互聯網相關的新點子 - 拿幾筆風險投資 - 燒錢補貼用戶做增長 - 上市 - 完蛋。
類似的情況再次發生，程度遠沒有上一次那麼激烈，互聯網的應用基礎已經十分紮實。但參與其中的公司，如何從持續燒錢變為盈利的問題，卻是一樣。
融資估值泡沫的出現，和公司、投資方、上市投行都有關
普林斯頓大學經濟學教授 Markus Brunnermaier 說，泡沫通常伴隨著資產價格大幅上漲，如果價格超過資產的基本價值，就會出現泡沫，隨後出現崩盤。
但參與其中的人也無不清楚泡沫破裂前離場的巨大收益。
比如雅虎 1996 年上市後，它的創始人楊致遠就頗為不安。他曾回憶說，“我記得開車回家，再回到辦公室的時候我就想，‘我的天啊，我都幹了些什麼。’”上市當天除了楊致遠身家暴漲，它的投資方紅杉資本手裡的雅虎股票價值也漲了 8500%。
券商分析師特別是具有市場影響力的明星分析師發表不實投資建議誤導投資者。例如在 1999 - 2001 年期間，美林證券對其覆蓋的互聯網股票池中的股票從未發佈過“減持”或者“賣出”建議。
不僅如此，其明星分析師 Henry Blodget 在公開發表的研究報告中將一些股票推薦給投資者，然而在內部郵件中卻將其稱為“一堆垃圾”。2002 年， 紐約州總檢察長 Eliot Spitzer 在調查後宣佈美林分析師發佈不實報告誤導了投資者。
分析師和投行的動機無外乎是利用市場高漲的情緒吸引更多投資人買投行承銷的股票，然後賺取佣金。並接著用這些案例、數據去爭搶下一單 IPO 業務。當時投行完成一單 IPO 可以賺 5 億美元。
公司和投行都有吹大泡泡的動力。早年投資小米的晨興、啟明、IDG 以及其他數十家 A 輪入股的機構基本都得到百倍以上的回報。紅杉資本 A 輪投資美團約 8000 萬元的份額，待美團上市漲了 400 多倍。
投中信息、投中研究院聯合發佈的《2018中國企業IPO市場數據報告》顯示，2018 全球市場 IPO 數量全面下降，但整體上市募資規模不減反增。私募和風投全年 IPO 退出回報率維持在 240% 左右。
估值與市值之間的巨大落差，最後由上市後的投資人買單
小米上市虧損 100 億元、美團點評上市虧損 205 億元……在對招股書上的鉅額虧損解釋時，這些公司都說不是真虧，而是因為一種叫做“可轉換可贖回優先股“的會計處理所致，被設計用來保護早期投資人的利益。
理論上這個科目下的虧損金額越高，代表公司估值增長越多。當股東執行優先股轉股權利後便能獲得相應價值的股份。2015-2017 年間，小米可轉換可贖回優先股虧損 88 億元、25 億元及 541 億元。美團 2018 年年報裡這一科目虧損超過 1000 億元。
多數機構投資人會在股票限售解禁後第一時間賣股套現，例如紅杉資本對美團股份的處理方式。
這是合理的投資行為。但在這些公司的股東依靠優先股制度保全自己鉅額收益的同時，上市後買入股票的投資人正遭遇破發造成的損失。當一個公司股價比發行價縮水 40% 的時候，上市時第一時間買入的人如果沒有及時拋售也會損失這麼多。
參與創業公司的員工也是受損失的一方。現金+股權激勵是融資明星公司最常見的薪酬結構。當市場不再相信這些公司的故事，股價破發、估值減記，員工獲得的收入也受到直接影響。並且在拋售股份的順序裡，員工基本總是鎖定時間最長，最晚的那一批。
在零和的股市裡，泡沫破滅的虧損總有人承擔。但這次承擔損失的並不是製造泡沫的人。
製圖/馮秀霞
題圖來源/Samson Creative.onUnsplash，有裁剪
