一、全球科技巨頭的宿命：減速
不知不覺，浩浩蕩蕩的科技股大牛市已經持續十年，十年間在科技龍頭的帶動下，納斯達克指數上漲400%。
行情來源：富途牛牛
更有代表性的美股市場科技股表現的納斯達克100指數則上漲超過500%。
行情來源：富途牛牛
然而就像鐵路革命、電氣革命早已成為過去時一樣，互聯網行業也已經滲透到我們生活的方方面面，不管願不願意承認，我們必須接受這樣一個事實：互聯網不再是“高富帥”行業，全球互聯網巨頭正面臨一個共同的問題——減速。
2019年第二季度，蘋果營收同比增速僅1%，淨利增速-13%，而如果單看iPhone銷售收入增速更慘，-13%；谷歌呢？廣告營收16%增速也創下多年來新低；微軟總營收同比增長12%，多虧Azure雲業務64%的增長，讓它保住萬億市值的寶座；亞馬遜收入增長亦降至20%，其中AWS雲業務增長37%，首次低於40%。
畢竟一個企業的增速不可能永遠高於GDP增速，否則遲早有一天，這個公司會比國家還要大。在這樣的背景下，尤其是傳統互聯網業務停滯的情況下，互聯網巨頭們必然尋找新的增長點來滿足自己不斷增長的野心，例如亞馬遜與微軟成功找到雲計算這個突破口，而蘋果與谷歌則顯得相對落伍。
中國的兩大互聯網巨頭當然也早已意識到這個問題，如何度過寒冬？無非就兩條路：
1、節衣縮食，降本增效；
2、尋找新的突破口。
二、騰訊VS阿里，財報裡的殊途與同歸
目前國內兩大互聯網巨頭，阿里和騰訊均已公佈2019第二季度財報。
2019騰訊二季度財報顯示，騰訊二季度收入888.2億元，同比增長21%，低於預期；經調整淨利235億元，同比增長19%，略超預期。
阿里二季度營收為人民幣1149.24億元，同比增長42%；美國非通用會計準則下，淨利潤為人民幣309.49億元，同比增長54%。營收與利潤均超市場預期。
財報公佈後，資本市場對於這兩種結果做出了明顯的判斷，財報公佈後騰訊股價兩天下跌近4%，而阿里發佈財報後兩天股價上漲近8%。很明顯，對於這一次業績比拼，市場在用腳投票。
今年以來阿里與騰訊股價走勢對比圖
圖片來源：萬得
實際上，這種走勢分化（虛線部分）在8月5日就開始，也正因為此，阿里市值再次與騰訊拉開一定差距。
今年以來騰訊與阿里市值對比圖
圖片來源：彭博
很明顯，市場對兩者財報分化的判斷導致了股價走勢的分化。
從數據上看，阿里巴巴在核心電商和雲計算業務收入上取得了高速增長，大幅超過市場預期——核心電商業務收入995億元，實現了43.9%的同比增長，其中包括淘寶、天貓、聚划算、銀泰、盒馬生鮮的中國零售業務實現了756億元收入，同比增長了40.1%。菜鳥網絡收入50.1億元，同比增長50.4%；雲計算收入同比增長65.8%至77.9億元。
相對而言，騰訊這個季度21%的營收增速低於市場預期，各項業務收入也沒有太令人驚豔——遊戲業務收入273億元，同比增長8%，其中手遊收入222億元，同比增長26%；廣告收入同比增長16%，其中社交及其他廣告收入120億元，同比增長28%，媒體廣告收入44億元，同比下降7%；金融科技及企業服務的收入收入229億元，同比增長37%，剔除備付金餘額的利息收入，收入同比增長57%。
數據來源：公司財報、富途證券
從收入增速上看，騰訊佔劣勢，而阿里在這麼大體量下依然保持40%以上收入增速實在不容易。
資料來源：公司公告，天風證券研究所
另一方面，從用戶增長上，阿里的下沉紅利繼續。二季度，淘寶天貓移動端月活為7.55億，比去年同期與上一財季增1.21億、3400萬，同比增速與環比增速分別為19.1%、4.7%。2019年上半年，阿里半年已經累積增長5600萬。用戶的持續增長，主要得益於下沉市場，淘寶新增用戶中有超過70%來自於三四五線城市和鄉村等下沉市場。相對於騰訊用戶增長的瓶頸，阿里依然在電商領域開疆拓土，著實令人驚訝。
看起來，在收入端騰訊已經被阿里碾壓，但其實阿里日子真的活得那麼滋潤麼？
阿里這個季度營收高速的增長與阿里新零售業務（增速高達134%）和其他業務的貢獻分不開，如果看阿里傳統的兩項營收支柱，商戶服務營收增速與佣金營收增速分別為27%與23%，遠低於總營收增速。
作為阿里未來支柱的阿里雲計算業務呢？其實表現也沒有那麼好，這個季度營收幾乎與上季度持平，環比增速接近0，同比增速持續下滑。
數據來源：公司財報、天風證券
另外，騰訊這個季度21%的收入增速，是否意味著以後沒有改善呢？
數據來源：公司財報、富途證券
答案是否定的。且不說騰訊遊戲這個季度在《和平精英》5月份才推出，對第二季度收入貢獻有限，騰訊手遊增速依然有26%，展望下半年，騰訊多款遊戲將繼續高歌猛進。根據Sensor Tower的預測數據，騰訊公司2019年7月手遊收入同比2018年7月增幅高達39%，環比增長27%。廣告收入雖不理想，但是受制於宏觀因素影響，且微信廣告變現潛力仍然極大。
接下來，從騰訊與阿里的盈利能力上來看。
數據來源：公司財報、富途證券
營業利潤的大小說明一家公司正常經營獲取利潤的能力。上面這幅圖顯著的發現，騰訊的營業利潤其實一直高於阿里，除了每年的四季度，受阿里雙11影響。而這個季度阿里的營業利潤同比實現大幅增長，主要由於費用率的較大幅度下降（與螞蟻金服相關的股權激勵影響所致），如果按照Non GAAP口徑，本季度公司三項費用率為19.3%，同比提升1.3百分點，環比降低3.0百分點。
數據來源：公司財報、富途證券
對阿里、騰訊來說，營業利潤率也是一個很重要的指標，它反映了公司將收入轉化為利潤的能力。上面營業利潤率的對比圖，直觀的看出騰訊的營業利潤率一直高於阿里，證明其良好的獲利能力。
以上分析可以發現，阿里給人展示了驚人的收入增長能力，這意味著阿里總是嘗試新鮮的業務來獲取未來的增長動力，但這些新鮮業務的盈利能力卻欠佳，因此阿里的盈利能力不如騰訊。
因此，從風格上看：騰訊VS阿里，一個“穩字當頭”，在保證自己不犯大錯的基礎上，動用自己強大的資源整合能力，迎頭趕上；另一個總是“很不安分”，即使犯錯仍四處出擊，先發制人，確保自己在各項戰略領域領先對手，不給對手任何機會。
同時，在“傳統業務減速”這個共同的命題前，騰訊和阿里的財報透露出一個共性：降本增效。
騰訊和阿里這個季度在成本和費用控制上均下了功夫。例如我們就看這個季度騰訊的銷售及市場推廣開支情況，同比下降26%。而阿里利潤改善主要依靠對成本與費用的控制，兩項開支累積在總營收的佔比為79%，遠低於上財季的91%與去年同期的91%。其中數字娛樂業務的成本縮減功不可沒（節省約9億成本），另外對盒馬進行的業態調整對利潤率的幫助不小，從自有門店上看，本財季內淨增盒馬門店僅15家，為2018年以來最低。作為對比，前三財季的淨增數分別為32、32、26，本季度接近腰斬。
所以，在國內整體經濟環境面臨很大不確定的情況下，就算是像阿里和騰訊這樣的金主均選擇“節衣縮食”，度過難關，即使它們相對於其他公司來說，情況好太多。
三、騰訊VS阿里，週期的等待與進取
幾年前我曾講過，如果把阿里比作中國實體經濟的風向標，那麼騰訊就是中國虛擬經濟的代表，阿里VS騰訊就是實體零售VS虛擬經濟。
阿里和騰訊盈利點最大的區別在於，阿里電商是受實體經濟、實體零售業的影響的，而騰訊更多的是依靠遊戲娛樂等虛擬經濟，具有很好的抗週期性。經濟不景氣的時候，人們往往會降低消費，增加娛樂。所以電商平臺增速放緩，而以娛樂、通訊為主的騰訊還可以保持高增長。
從更深層次的角度上來講，騰訊的遊戲、社交平臺給人們提供了一個虛擬的環境。哪怕生活再不如意，你也可以在遊戲中、在社交平臺上呼風喚雨，成為領袖，甚至直接轉化為財富。而電商是一個實實在在的現實社會，實現了人類從遠古以來的以物易物，不過平臺放到了網上。大家在購物的時候，想的會是房貸車貸、父母孩子，等等，所以點擊“支付”的手，有時候就會猶豫。
可以說騰訊的本質註定了它的非週期性，而阿里則具有很強的週期性。
不過，這個觀點現在來看，存在很大瑕疵，因為忽略了兩個關鍵的因素：
1、當虛擬經濟到了存量博弈的時候，整體也面臨下行的風險，此時就是典型的“供給創造需求”的生意，產品週期將主導未來的走勢。
資料來源：wind 中信建投證券
我們看騰訊歷史估值變化圖，騰訊動態市盈率每一次突破都是在其面臨很大壓力下，新的產品或戰略的實施，帶來的蛻變，例如微信發佈、微信紅包打開支付市場、王者榮耀爆發等，而每一次突破都帶來騰訊股價的快速上揚。
回顧騰訊的歷史，從3Q大戰，PC過渡到移動互聯網時微信的誕生，以及微信支付市場份額的趕超，無不是在危機中實現涅槃重生，那麼這一次騰訊的組織架構變革是否又會引領下一個階段的增長呢？
2、我們總是過於擔心實體經濟的下滑對阿里業績的衝擊，而忽略了消費升級的趨勢，以及更重要的電商市場的廣闊空間，即使是在電商已經相當普及的今天，其滲透率依然不超過20%，如今各大電商的喜迎的“下沉紅利”便是最好的佐證。另一方面，阿里在四處開發新的戰略要塞時，也建立了自己“逆週期”的因子，例如阿里雲的高速成長，已經成為阿里的新動力。
以上兩個因素的考量，決定了騰訊其實也是非常“強週期”或者說“強產品週期”屬性，而阿里其實也有著很好的“抗週期性”。
比如我們看騰訊與阿里股價走勢對比圖，很明顯騰訊的彈性很大，尤其是2017年依靠著手遊的爆發帶來了一波快速上漲，但到了2018年，情況發生逆轉。2018年發生了什麼？前面說過，存量博弈下，騰訊做的是一個”供給創造需求“的生意，2018年其遊戲拿不到版號、內容側影視產業面臨強監管，經濟面臨下滑風險，“供需雙殺”，帶來的直接後果是騰訊2018年股價下跌近40%，非常罕見。相對來說，阿里的股價2018年雖然也下滑，但並沒有騰訊的幅度大。
騰訊與阿里的股價走勢圖
圖片來源：萬得
騰訊與阿里的市值走勢圖
圖片來源：彭博
那麼，用上面的標準來衡量阿里和騰訊，兩者的投資邏輯有什麼不同？
評價一家科技公司的價值，特別是像阿里和騰訊這樣的公司，主要看兩個指標：一是它在中短期內將資源和投資轉化為收入的能力，二是這家公司在未來的產業中確定自己位置的能力。前者是生存發展的根基，而後者是未來的想象空間，二者相互支撐、缺一不可。
騰訊的優勢在前者——一流極致的產品、中短期的獲利能力和穩健的增長風格以及給股東穩定的回報，更重要的強大的危機意識和自我進化，以及後來居上的能力；而阿里的優勢在後者——傳統電商業務不斷蠶食競爭對手，新戰略佈局已經在10年以後，未來想象空間很大。
兩者各有擅長的領域，風格沒有優劣之分，關鍵是與當時產業趨勢和資本市場關注是否相匹配。
騰訊目前股價的相對疲軟與移動互聯網整體創新乏力有關。因此，對於騰訊，每一次新的重磅產品和戰略轉型尤其值得關注，往往每一次產品或轉型的成功成為其股價最重要的催化動力。例如現階段我們應該關注什麼？2B業務（支付與雲計算）進展、小程序生態、互聯網金融、以及遊戲的海外擴張，再往後一點就是雲遊戲的變革。
阿里呢？情況可能好一些，邏輯也更好判斷。電商業務仍有進取空間，雲業務已成為支柱，只不過新零售、創新和海外業務多在虧損，需要核心電商的輸血，但是電商的貨幣化率不可能無限提高。所以，對於阿里，重點關注其諸多可能成為新動力的業務增長情況，以及扭虧情況。
四、未來時代，誰主沉浮？
圖片來源：高盛全球投資研究，點拾投資
1960年全世界最大的公司基本上是兩類：汽車和能源。在那個年代，你投資這兩類公司，你就投資了未來。
從現在看未來是什麼時代？AI時代。人工智能（AI）將是人類歷史上最大的革命，AI革命，將比過去的農業革命、工業革命，全都要來的更大更廣泛。
所以，其實我們需要思考的問題是：AI時代，會不會有阿里和騰訊的身影？
我們知道4G時代的最大的贏家是移動互聯網。騰訊，阿里巴巴，Facebook，Google等是移動互聯網的最大受益者，全球主要互聯網企業5年市值共上升191%，利潤上升144%。而現在，4G技術已處於尾聲，人口紅利殆盡，活躍用戶環比下降，用戶/時長增速回歸個位數。
那麼，當5G時代，AI時代來臨，騰訊和阿里會不會被顛覆，換句話說騰訊和阿里5G時代的護城河在哪裡？
首先一個大的前提是，我們正在走向科技壟斷的時代。科技龍頭們正在享受移動互聯網最後的壟斷紅利，不過令它們興奮的是，展望下一個AI時代，則更加是科技壟斷的天堂。大規模的數據、超強的計算能力、頂尖的人才儲備，這些不正是科技巨頭們所牢牢掌控的嗎？
在4G時代，互聯網大多數創業者都已經早早to 阿里或to 騰訊，5G和AI時代，由於阿里與騰訊手中掌握大量數據和算力，這種趨勢只會更強。
5G是什麼樣的時代？
資料來源：中信建投證券
是網絡體驗更好，流量爆發式增長，以及各種智能終端層出不窮的時代，同時也是內容爆炸的時代。正如騰訊副總裁林松濤所說，在5G時代，打開視頻可能像4G時代打開圖片一樣，因為速度的提升，讓很多本來只能放到端內和手機側的操作，現在都可以放到雲端，甚至很多在視覺AI上的應用都可以直接在雲端上應用。未來視頻的操作、處理、剪輯等很多方面都可以得到大幅度提升。相信5G時代，將成為變革浪潮的起點，是內容產業騰飛的機會，一定會帶動整個行業更多領域的蓬勃發展。
舉個例子，在未來 5G 出現以後，智能汽車、眼鏡、智能冰箱、廚房，甚至廁所等場景都將需求大量內容，屆時所有的版權會切得很細很細，什麼地方需要什麼樣形式的內容，都不一樣。
那麼，5G時代騰訊與阿里的護城河還在不在？答案是，在。騰訊在4G時代建立起的強大的社交用戶ID+泛IP娛樂內容（佔據國內 43.8%用戶流量份額），在5G時代依然適用；阿里的電商入口價值，新零售場景以及阿里雲提供的強大算力，依然是5G時代的基礎設施。
回想3G到4G的飛躍，移動互聯網的興起誕生了多少機會，這一次來到4G到5G切換的時間窗口，會有更多的機會等待我們發掘，但無論怎樣，騰訊與阿里不會掉隊，此時此刻，我們是否站在微信誕生前的夜晚？
5G和AI時代，科技巨頭們不僅不會掉隊，反而將獲得一次再次騰飛的機會。
結語
騰訊和阿里是中國兩家偉大的公司，未來隨著5G時代的機遇，皆是率先衝擊萬億市值的企業，只是二者的方式不同。
蹲下是為了跳得更高，從投資角度看，兩者動態PE（TTM）差不多都是30倍，來到了歷史估值區間的底部區域，放眼未來，騰訊與阿里的價值均不可小覷。
資料來源：萬得
資料來源：萬得
在移動互聯網愈加成熟的今天，在4G邁向5G的關口，科技巨頭都在為未來摩拳擦掌。
騰訊的蟄伏埋在心底，從“微信的橫空出世”到“產業互聯網組織變革”，它在等待下一次機會的來臨。
阿里的野望寫在臉上，從“阿里達摩院”到“阿里平頭哥”，它在告訴世人它要掌控下一次機遇。
