管清友：30年大變局

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2018，全球金融危機十週年，是時候和這場金融世紀大寬鬆說再見了。如果只能用一個關鍵詞去總結這十年的中國經濟，你會用什麼詞？很多人的答案可能是房地產，或者互聯網，而如是金融研究院的首席經濟學家管清友的答案只有一個：金融化。泡沫遠去，價值迴歸，漫長的金融整頓週期才剛剛開始。債券違約只是開始，過去十年的金融雷區將加速引爆；金融機構全面回表，過去十年的金融模式將加速失效；地產造富不再神化，過去十年的商業模式將加速崩塌。

”

泡沫的狂歡

過去十年，所有人一起製造和享受了一場史無前例的金融盛宴。

央行變成了最慷慨的印鈔機。2008年，中國的廣義貨幣總量（M2）只有47.5萬億，而2018年，這個數字已經超過170萬億。貨幣的擴張推動央行的資產規模從17萬億急速膨脹到36萬億，而美聯儲的資產規模才4萬多億美元，中國央行手裡儲備的美元一度都超過了美聯儲。

在全世界都在關注美聯儲QE的十年裡，中國央行悄然成長為全球第一大央行，每年新增貨幣供應占全球一半。

地方政府變成了最強力的金融機器。看上去財政赤字只有3%，但這些年地方政府玩起了出表，影子財政欠下的債遠不止這些。從平臺貸款到城投債，從非標到產業基金，從一般債券到專項債券，再從政府購買服務到PPP，地方政府的加槓桿就像上了癮，怎麼堵都堵不住。

甚至連最強調長期效益的PPP都被變成了融資工具，中國2015年才開始大規模推廣，但地方政府用了1年多時間就搞出了1萬多個PPP項目，總規模超過10萬億，成為不折不扣的世界第一PPP市場。但光鮮數字的背後，隱性擔保、承諾回購、明股實債，早已背離了PPP的初衷。

銀行變成了最兇猛的金融怪獸。表內貸款餘額從30萬億飆升到120萬億還不夠，30萬億的表外理財資金藉資管之名，行表內貸款之實。

不用佔用信貸額度，不用計提風險資本，不用去迎合表內的監管，沒有資本金的束縛，左手用剛兌的“假理財”吸引資金，右手用“假資管”享受地方政府的保底高收益，銀行猶如脫韁的怪獸狂奔十年。

監管層想要拴住大怪獸，卻無奈又滋生出了一個又一個的小怪獸。從信託到券商資管，再到基金子公司，通道業務讓監管變成了一紙空文。

企業變成了最迷失的金融傀儡。當金融機器啟動的時候，企業的第一反應是什麼？負債端不顧一切的加槓桿，搞資本運作，中國非金融企業槓桿率飆升到160%以上，在全球主要經濟體中是最高的，遠遠超出發達國家91.7%和新興市場104.3%的平均水平。

資產端想方設法的投身資產泡沫，先是實業轉地產，就連承擔國家戰略任務的100多家央企都有近80%的企業玩起了房地產。後來乾脆實業轉金融，會玩的大搞金控模式，逼得中央現在要對金控進行牌照管理。

落後一點的就去買理財，甚至直接炒股票。上市公司竟然在一年內買了1萬多億的理財產品，而幾年前這個數字只有個位數。

民眾變成了最痴迷的金融玩家。中國人過去一年買下了13.4萬億的新房子，平均每天成交超過360億元，一個星期的交易額幾乎相當於日本一年，而十年前這個數字只有3萬億。

這不是在買房，這是在炒房，價格說明了一切，2008年北京房價1萬左右，2018年，這個數字至少6萬。地產玩不下去，民眾又開始轉戰資本市場，中國資管產品的規模迅速超過100萬億，股債期匯，泡沫一個都不能少。

誰能想到，在成為一個技術大國之前，我們竟然先成為了第一金融大國。中國金融業佔GDP的比率超過8%，一度達到8.4%，遠遠高於德國、日本等製造業強國4-5%的水平，甚至超過了金融業最發達的美國。顯然，不是我們的金融有多發達，而是我們的金融脫離了本源。

遲到的出清

好的金融創造實體，而壞的金融只會帶來泡沫。不用去糾結中國經濟到底是不是有泡沫，因為中央早已給出了答案。很多人對這兩年的去槓桿和監管感到驚訝，但其實警鐘早已敲響。2016年7月，中央政治局會議第一次提出“抑制資產泡沫”，這在中國任何一個時代都是沒有出現過的。

要知道，政府層面一向措辭謹慎，更別說中央政治局這樣級別的會議。一切的跡象只能說明一個問題，中央要一次徹底的金融出清，2015年是要讓殭屍企業入土為安，這次是要讓金融泡沫入土為安。不管你準備好沒有，一場轟轟烈烈的金融下行週期已經拉開序幕。

你將見證金融監管的正常化。金融監管體制正在經歷的不是微調，而是三十年未有之大變革。從1992年證監會成立以來，我國一直處於分業監管狀態。每一塊看上去都管的很仔細，但隨著金融體系的相互滲透和交織，這種各管一塊的體系暴露出致命的不穩定性。

股災就是一次血的教訓，證監會管住了兩融，卻沒有管住銀監會“轄區”內的場外資金。現在，中央要徹底解決這個問題。政治局、深改委多次開會專題討論，金穩委成立，一行拔高，兩會合並，機構和人事定了，監管的變化會越來越真切。

你將見證金融市場的擠泡沫。過去十年貨幣跑的比實體快，金融跑得比產業快，結果必然是脫實向虛。

流動性的洪水在過去十年尤其是過去五年把所有金融市場掃了個遍，2014年的債市，2015年的股市，2016年的商品和地產，2017年的貨幣，在實體基本面沒有實質變化的情況下，每個市場的估值都坐上了直升飛機，很多市場都在極短的時間內翻了一番，這顯然是不健康的。

現在就是要把這些不健康的泡沫擠掉，房市定調房住不炒，股市清理配資和槓桿，債市打破剛兌去槓桿。這個資產重估的過程中風險事件在所難免，股災，債災，房價下跌，一個泡沫都跑不了。

你將見證金融機構的去產能。如果說2015-2016年是供給側改革的第一階段，重點是實體去產能。那麼2017年後供給側改革已進入第二階段，重點是金融去產能。最溫和的方式是降薪，相對溫和的方式是減員，相對激進的方式是重組，最極端的方式是破產倒閉。

吳曉靈老師說過一句話，“消滅風險最好的辦法是讓風險暴露，允許金融機構破產。”

很多人可能對金融機構破產沒有概念，尤其是覺得銀行根本不可能倒閉，但事實上，不管是證券公司、信託公司還是商業銀行，都曾經發生過破產倒閉的慘劇。其中最有名的是海南發展銀行、君安證券和廣國投。

你將見證金融大鱷的轟然隕落。開懷暢飲的盛宴已經結束，接下來拿走酒杯的人要回來了，而且這一次他們不僅是要拿走酒杯，還要拖走那些喝醉的人。

這幾年金融大鱷這個詞越來越像個貶義詞，因為很多大鱷有點變異了。有的是螞蟻吞象，蛇吞象可以叫合理利用槓桿，但6000萬吃掉30億已經是螞蟻吞象了，槓桿自然成了風險；

有的是三頭六臂，主業不好好做，鑽監管的縫隙，拿著社會的資本到處收割，監管的防火牆形同虛設；

有的是老鼠鑽洞，永遠在和監管打游擊，堵了前門去後門，堵了後門去歪門。不是不報，時機未到，現在時機到了，今年的幾個大案就是在殺雞儆猴。

未來幾年，金融出清的大勢已定，對於不遵守規則或者自身不過硬的玩家來說，千萬不要心存僥倖，因為歷史告訴我們，總有一種方式讓你離開。

註定的風險

金融和實體永遠是一個硬幣的兩面，金融出了問題，實體也必然會受到影響。金融上行的時候，實體會滋生泡沫，反過來，金融下行的時候，實體的風險也會隨之而來。對企業家來說，金融下行週期的風險可以分為兩種：

一是宏觀上的政策變化風險。除去我們常說的貨幣、財政等宏觀調控政策，大的金融監管政策的變化也會對企業發展和投資決策帶來影響。

比如IPO,從14年重啟以來，IPO新常態都演繹到了3.0版本。15年股災前是1.0， 2015年A股進入了2.0版本，開始是慢，嚴格審，之後加速，但是從2017年底開始過會率大幅降低，讓A股變成了3.0版本。

360回A股的路途簡直艱辛到殘忍：用了3年多的時間，私有化欠款200個億，質押了市值600億的股票，擔保6.57億美元，拆VIE交稅近10個億，棄AB股，對360控制權從64.9%下降到23.63%，上市業績承諾4年實現130億利潤，廢掉自己的境外家族信託等，代價巨大。

花100塊才買到的門票，進來卻發現門票降到了10塊錢。但對比之下，周總恐怕還是幸運的，跟那些花了幾年時間、補了幾千萬的稅、最後不得不撤材料的企業家以及投資這些企業的PE機構相比，也沒有那麼冤。去年年淨利潤3000萬IPO闖關成功的企業無疑是幸運兒，現在5000萬也很懸。

二是微觀上的企業分化風險。和土地人才一樣，金融是一種資源，當資源出現收緊的時候，使用資源的企業出現大分化也不可避免。

2017年以來企業大分化已經開始顯現。茅臺型公司盈利能夠消化資金成本上行壓力問題不大，但是一定要控制泡沫；

萬達型的公司盈利雖然無法覆蓋，但賣資產回收現金流，降槓桿還可以保命；

樂視型的公司，盈利、現金流都無法覆蓋時，股東大換血，失去控制權不可避免；

最悲催的是保千里型公司，盈利極差，資不抵債，連權益都沒有了，只能極端處理。

即便是現在最火的BATJ，在這個時代也不是沒有風險。

第一，互聯網模式迭代太快，由此帶來的產業波動非常大。比如摩拜，最近剛被美團收購了。從4G到5G時代，市場可能還會有新一輪洗牌。

第二，站隊風險。過去行業雙巨頭之間的競爭通過合併來解決，現在這些企業開始站隊，一個是阿里系，一個是騰訊系。

美團收購摩拜的時候我曾經說過一句話，中國的互聯網巨頭要講政治。如果說未來你為了搶佔市場，跑馬圈地，然後導致寸草不生的話，一定會引起中國公眾和政府的更多關注，這時反壟斷幾乎不可避免。

第三，尋找新的增長點。純互聯網經濟、單靠商業模式、用戶數量的比拼已經到頭了。

下一步互聯網的下沉是必然，馬雲對於未來的發展，提出了“五新+2H”模式，“五新”即新零售、新金融、新制造、新技術、新能源，“2H”代表文娛（Happiness）及健康（Health）。這說明什麼？做互聯網的開始做汽車，做超市、做芯片了，這是互聯網的野心，但也有可能成為下一個樂視。

不管是對企業家還是投資人來說，逆風的時代不進則退，一切以前不可能的事情都可能發生，你必須有所準備。

堅硬的價值

巴菲特曾經說過：“只有當潮水退去，你才知道誰在裸泳”。我想今天我們企業家也好、投資者也好，普遍有一種莫名的迷惘與焦慮，無非是自己這些年或多或少的也在裸泳。解決這種焦慮很簡單，套用中央的一句話：不忘初心，迴歸本源。

經濟的本源是什麼？不是價格的泡沫，而是實體的價值。未來五到十年，只有找到最具價值的實體增長點，才能鑄造出最堅硬的護城河。那麼問題來了，實體的價值隱藏在哪裡？我認為可以沿著以下三條主線來尋找：

第一，更高層次的消費升級。中國有最廣闊的市場，新中產階層已經形成，即使按不同認定口徑也有三四個億的人口規模。

巨國效應仍然是我們的市場優勢。新中產的消費偏好到底是什麼？城市與農村有沒有區別？70後、80後、90後、00後四代人的消費差異又在哪裡？找準細分市場就有可能找到自己的護城河。

第二，更高層次的創新經濟。

5G技術、智能汽車技術等創新科技的出現也讓相關產業在曲折前進中存在著彎道超車的可能性。這些都存在著巨大的想象空間，資本對科技創新的青睞不會馬上退潮，雖然有可能會存在反覆。

第三，更高層次的供給側改革。不要把供給側改革狹義的理解為去產能去庫存，中國在很多領域的市場結構，還是壟斷式的結構，體制僵化，管制盛行，任何一個鬆動的改革，都會釋放巨大的供給潛力。

對任何一個企業來說，價值都是金融下行週期最堅實的護城河，而價值就像一種資產，激活這種資產需要兩種能力：

一是用新金融思維去創造價值。我曾經在一次演講中提到過四點基本思考：“深挖洞、廣積糧、早稱王、不稱霸”。

“深挖洞”就是要做好風險控制，這是我們當前第一個要注意的。

“廣積糧”是要用更開放的視角和心態去配置資源，但無論做什麼，都要用一種工匠精神重新認識到我們所做事情的本質，做到最好、最精。

“早稱王”是要早日成為細分行業的龍頭，這個過程實際上是非常殘酷的，也意味著當你成為龍頭的時候，絕大部分人成為了炮灰。

第四，就是成為龍頭但是“不稱霸”，與社會、自然環境和諧友好相處，維持良好的政商關係。

西方博弈論裡面有一個著名的智豬理論，就是一頭大豬和一頭小豬關在一起，大豬要允許小豬搭便車，小豬也要學會搭便車。東方社會更是如此，做到一家獨大未必是好事。

二是用新金融實務去激活價值。如何在特殊的週期下把握投資機會？如何選擇合夥人和投資人？要不要放緩上市的步伐？選擇在哪個資本市場上市？如何選擇併購融資工具和併購資產？如何讓自己的企業更值錢？如何避免踩到股權質押“雷”？如何捍衛家族財富？這些都是企業家投資人在金融下行週期可能需要直面的選擇問題。

我和我的團隊共同開發的這門課《從出清到重構：未來十年企業家的新金融必修課》，就是希望傳遞給大家新金融的思維與實務技巧，幫助大家解決企業從初期創立到後期運營所面臨的一切金融問題。巴菲特說過一句話：“人生就像滾雪球，關鍵是要找到溼溼的雪和長長的坡”。

也許我們沒有普適的方法幫助你解決所有具體的問題，但是我們會在這裡儘可能的幫你找到“溼溼的雪”和“長長的坡”，一起穿越可能貫穿未來十年的這輪金融下行週期。

管清友：回頭卻又似從前——從2014到2018

致辭

上海股權投資協會秘書長 蘇曉悅

上海市股權投資協會秘書長蘇曉悅表示，今年以來，全球金融市場看似平靜，實則暗流湧動。首先，貨幣金融環境發生鉅變，全球“低利率、寬貨幣”的貨幣金融環境正在逐漸終結。其次，伴隨低利率環境的改變，大量資產配置交易和交易均面臨價格重估風險，美股等資產波動性大幅上升，進而帶動跨境資本流向的改變。而中美貿易爭端的爆發，對世界經濟格局和中國經濟發展影響深遠且巨大。

同時，中國大陸地區境內市場相對安全，但我們仍不可忽視潛在的風險，尤其是香港市場和港幣匯率波動可能帶來的影響。近期，各種金融監管的措施頻頻而出，這也是一個積極應對的準備和信號。中國經濟能否企穩和轉型升級，關鍵之一在於中國是否有能力發展出一個高效的資本市場。這些都是“陸家嘴資本夜話”系列講壇和上海市股權投資協會關注的問題。

中國金融信息中心總裁助理 潘恆寧

中國金融信息中心是新華社的直屬機構，大廈位於東方明珠東側，被譽為“東方藍寶石”，是新華社和上海市政府戰略合作項目，依託新華社在政治、品牌、渠道、信息、網絡、人才等方面的綜合優勢，既服務於上海國際金融信心中心建設的國家戰略，同時也服務於新華社打造國際一流的新型世界性通訊社的戰略目標。

2018年已經過去四個月了，似乎還沒有看到宏觀經濟政策清晰的導向和脈絡。四月下旬，央行進行了一次力度較大的降準，以應對偏緊的資金面，對沖中美貿易摩擦帶來的風險。那麼，今年是否會重演2014年的貨幣寬鬆？或是重走2015和2016的老路？今晚，管清友博士會給出答案和作出精闢的分析。

主題報告

如是金融研究院首席經濟學家 管清友

以下為演講實錄：

今天的演講主要分為兩個方面。一是講講現在的小週期，通過對今年情況的分析，把2018年和2014年的政策和經濟作一個對比，並討論如何去看待股票、房地產、債券等市場。二是講講未來的大週期，我們預測未來企業、產業、區域會出現比較明顯的分化和集中，整個中國經濟步入一個“核心的時代”。

一、現在的小週期：微調的開始，2018會是拉長版的2014？

過去十年，經濟週期的規律和過去很不一樣，尤其是最近五年，很多人覺得經濟週期消失了，但其實週期並沒有消失，仔細分析，你會發現十八大以來的經濟和金融週期依然非常明顯。

2013年是典型的經濟過熱，貨幣市場表現好，導致金融監管加強，政策緊縮。2014年緊縮的後果開始體現，經濟出現衰退，債券市場走牛，流動性衰退性寬鬆。在無風險利率下行的刺激下，估值驅動的中小板、創業板相比較主板表現更好。2014年下半年到2015年上半年，隨著貨幣大寬鬆的啟動，股債雙牛，直到2015年股災。2016年經濟進入復甦階段，商品和地產走牛。2017年經濟超預期，出現過熱跡象，尤其是規模以上企業表現很好。這導致貨幣政策開始迴歸中性，金融監管強化，金融上行週期結束。

總的來說，近五年經濟政策經歷了三個階段。先是提三期疊加。十八大剛剛召開後，提出了三期疊加的判斷，也就是增長速度換檔期，結構調整陣痛期和前期政策消化期。後來，又提出了“新常態”的判斷。最後，2015年中央經濟工作會議正式提出供給側結構性改革。這三個提法分別解決了怎麼看、怎麼幹和具體的實施路徑的問題，所以我們也能夠感受到，政策也是不斷的相機決策。

經濟週期其實沒有消失，只是變得相對鈍化。對比過去幾輪週期，從政策刺激到經濟反彈需要的時間從兩、三個季度到五、六個季度，越來越長，政策刺激起到的作用週期越來越長。從緊縮到衰退，則從一個季度拉長到兩、三個季度。這主要是市場預期變了，經濟主體對於政策的反應“鈍化”了，但還是有周期性的。

現在我們處於什麼週期？看上去很像是2014年的衰退前夜。2014年，我們在經歷了2013年的經濟過熱之後，從2013年的錢荒開始，房地產和財政同步緊縮，經濟開始加速下行，政策被倒逼寬鬆，2014年上半年的時候，實施了定向降準和差別降息，到2014年的下半年全面開始降準降息了，步入一輪小幅的寬鬆，全球的量化寬鬆也在繼續。

回頭看當下，2017年以來我們面臨的緊縮環境很像是2013年到2014年初，甚至比那時候更嚴重，這一年多來我們面臨的是四重緊縮。

首先是貨幣緊縮。我們的貨幣政策一直在強調穩健中性，實施穩健的貨幣政策和積極的財政政策。2016年12月，中央經濟工作會議定調2017年貨幣政策:從穩健變成穩健中性。2017年12月，中央經濟工作會議對2018年貨幣政策基調依舊是穩健中性。穩健是不變的老話，加個中性其實就是說以前不夠中性，央行在貨幣市場的加息就是在落實這種調子。

其次是金融緊縮。去年我們寫過一篇文章，龐氏金融的崩塌。現在來看，凡是貨幣政策寬鬆的情況下，一定會出現資產端和資金端不匹配，最終導致中間的各種業態、模式、業務出現問題。大量的併購、收購，然後融資，導致了大量的資金空轉。銀行發理財，把老百姓的錢放到銀行的資金池裡，再委託給專業的機構管，當專業的機構發現資產收益率沒有辦法保證的時候，有些就買同業存單或者收益率更高的理財。所以引發了金融和實體的脫節，金融行業稱為“過度繁榮”。2017年上半年以來，銀監會下了十幾道“金字招牌”，證監會也出臺了很多監管措施，包括最近出的資管新規，概括起來就是要把過度的繁榮消滅掉，迴歸本源和理性。

第三是財政緊縮。財政緊縮發生過兩輪，一輪是對於平臺公司、城投公司的管理，財政部43號文開始剝離平臺的融資智能。後來藉著PPP模式的推廣，地方政府又找到了新的融資模式，金融機構也進行快速的推廣項目，但大部分都不是真實意義上的PPP，這其就中隱含了很多風險。因此，從2016年開始，財政部開始規範PPP模式。

第四是地產緊縮。2016年開始房價快速上漲，先是北上深等一線城市，然後是杭州、南京等“新一線城市”，到今年甚至波及到了部分三四線城市，房價上漲似乎又在重複2013年的瘋狂故事。很多地方房價翻了一倍，這當然不是好事，政策當然也不會容忍，從去年的317開始，各種各樣的限購限貸措施層出不窮，房貸的利率已經在持續上行，目前很多地方都上浮了，地產政策的緊縮還在繼續。

站在2018這個時點，未來的經濟似乎逃不出2014年的大方向，但是節奏會有所區別，結果很可能是拉長版的2014。我們預測，經濟下行壓力沒有當時那麼大，應該是一個微調的開始，政策層面會相機抉擇。從今年年初的降準來看，我覺得既有考慮保持流動性鬆緊適度，降低一下市場繃緊的程度，同時也應該考慮對沖貿易摩擦對我們的影響，並不像2014年那麼堅決，那麼寬鬆。所以這是我們的一個基本判斷：2018年有點類似2014，但不會簡單重複2014年，是一個微調的開始。

這對資產配置意味著什麼呢？我們逐個市場來說一下。

先說股票市場，總體上還面臨從資金端去槓桿到資產端去槓桿的壓力。所謂資金端槓桿，就是融資融券和場外配資，這種槓桿在股災時已經清理的差不多了。目前兩融餘額佔A股流通市值的比例已從2015年的4%左右降至2%左右。現在的壓力主要是資產端去槓桿。前兩年的業績改善主要是因為供給側改革帶來的漲價因素和上市公司的加槓桿擴張，但現在這種老路走不通了。一方面PPI見頂，隨著產能缺口的修復，漲價的邏輯正在消失。另一方面併購重組越來越嚴，融資越來越難，外延式擴張的邏輯也在弱化，這就是所謂的資產端去槓桿。

資產端的槓桿怎麼加的就要怎麼去：一是股票質押。2014年兩市股票質押式回購業務待回購金額為0.34萬億，2015年翻倍，增長至0.71萬億，2016年為1.28萬億，2017年達到1.62萬億。隨著股票質押式回購新規、銀行投非標資產受限及風險事件頻發等多重因素影響，質押率有持續下調趨勢。二是PE+上市公司的模式。2017年合計311家上市公司參與投資產業基金，數量達365只，較2016年的176增長了107.39%。隨著資管新規出臺，銀行的理財將逐步迴歸本源，多層嵌套和通道業務受限，這種變相的槓桿也將難以為繼。

從結構上來看，2017年的股市是價值投資的春天。上證50全年漲幅25.08%，滬深300全年漲幅21.78%。概念板塊中白馬股指數漲幅最高，為48.16%。茅臺漲幅為111.89%，市值破萬億，擠進全球前四。這些核心資產有價值是肯定的，但真的如此有價值嗎？其實在一定程度上也是一種泡沫。

過去的泡沫體現為垃圾資產的泡沫化，現在的泡沫體現為核心資產的過度溢價。現在看上去不是已經從資產荒轉向資金荒了嗎？不是錢變少了嗎？其實不完全是這樣，整個市場的資金端雖然在收縮，但資產端收縮的更快，依然導致了結構性的資產荒，而結構性的資產荒導致了結構性的資產熱，或者說核心資產泡沫。過去是全局性資產荒，所有資產雞犬升天，現在是結構性資產荒，雖然大部分資產被打回原形，但核心資產被過度追捧，核心資產變得擁擠。

這可能是未來很長一段時間的資產配置邏輯，但不同的短週期內，核心資產的重點可能有所區別。比如去年是二八分化甚至是一九分化，今年可能向三七分化轉變，我們更應該關注漲的少的二線核心資產。

再說一下債券市場，長期來看終點是牛市，但道路是很曲折的。

再說一下房地產市場，房住不炒之後，邏輯已經完全變了，現在不要去關注增量，也關注存量，未來不太可能再出現全局性的機會。2017年底，七十大中城市房價同比增長為5.6%，其中一二三線城市分別為0.7%、4.2%和6.8%，房價的上漲從一二線已經擴展到三線，房價上漲進入後期。而進入2018之後，一線的房價其實已經開始調整，接下來二三線也有壓力。核心原因是前期政策的緊縮已經非常到位，需求肯定是回落的，銷量我們已經看到在明顯下滑。

從短週期的角度看，現在處於地產政策緊縮的中期，房貸利率還在上浮。接下來等經濟下行到一定幅度的時候，貨幣和地產政策可能會有對沖性的放鬆，但可能不會出現2015-17年那樣的暴漲。

從長週期來看，中央對房地產的定調變了，房住不炒，根本原因是房地產的基本面已經發生了質變。一是人口拐點。2012年之後，人口老齡化加劇，剛性需求趨勢性下行。二是政策拐點。不否認未來還會有寬鬆，但一定不是2009和2014年式的大寬鬆，穩健中性，房住不炒。三是市場拐點，人均住房已經達到1套，增量市場到存量市場是必然趨勢。

再說一下商品市場，我覺得確實有一定的風險。不論從短期還是長期來看，我們的需求都在減弱，而從供給來看，去產能的邊際影響也在減弱。從估值來看，商品的價格又因為前期的金融投機處於高位，幾個市場裡出清最不徹底的就是商品。

最後說一下外匯市場，人民幣還有升值空間。2017年是單邊趨勢扭轉的年份。美元由升轉貶，歐元由貶轉升，英鎊由貶轉升，人民幣由貶轉升。2018年是全球匯率進入新一輪重新定價，美元偏弱；歐元波動加大或小升；英鎊升；日元貶；人民幣個人感覺還是升值的邏輯：一是中國經濟不弱，尤其是橫向來看。二是資本流動已有所改善。2017年結售匯差額翻正，外佔、外儲回升。三是美元指數走弱預期。美國預期還會有兩次加息，若加息後經濟基本面不及預期，美元承壓。

二、未來的大週期：核心的時代

在整個經濟從總量擴張向結構調整轉變的過程中，其實不光資產配置講究核心，整個國家的生態都在分化，都在向核心集中。

核心的政治。黨和國家機構大力度調整改革，充分體現了以習近平同志為核心的黨中央治國理政的歷史擔當。政府機構、黨的機構、人大、政協等全部進行改革，力度空前。中央機構全面升格，領導小組升格為委員會，頂層機構常態化，國家治理架構出現了新的變化，主要思路還是強化核心，加強執行力。

核心的外交。全球進入政治強人時代，強權人物接連登臺，美國、俄羅斯、德國、英國、日本等等，有些連續執政，有些風格鷹派。強權人物的特點是雄才大略，不會按常理出牌。不能按照對政治家的一般化的模型去理解。我們現在在外交上遇到了挺大的挑戰，撲朔迷離，但最核心其實就是和美國的關係。下週還要與美國繼續經貿磋商，談成什麼樣，到底會有什麼結果不知道，但我相信中國領導人的智慧。長期來看，我個人覺得，這是G2最後一個超車彎道，中美之間的博弈，早來晚來，早晚得來。

按照我們傳統教科書裡講的比較優勢理論，中國充當世界工廠，生產鞋襪襯衣，美國生產飛機大炮。但現在中國幾乎成了一個全能選手——不光是生產中低端產業，還能造航母。我們擁有了最完整的工業、製造業基礎，擁有工程師紅利——中國有最優秀的工程師，從碼農到高級工程師，中國的理工科教育確實還是不錯的。我們在中高端產業與一些高新技術領域和歐美髮達國家的差距在縮小，那麼這個時候，基於原來自由貿易和比較優勢的理論所確定的世界經濟和貿易的基本格局，其實是被打破了的。

中美兩國的現狀，其實是我們對美國的依賴更大，在中美兩國的博弈當中，我們更脆弱，要實事求是的認清這個現實，然後再來想應對的變化。美國佔到49%順差，而中國的很多產業是難以進口替代的，這就是現在我們面臨的難題。未來十年是一個博弈、交鋒的高峰期。大國領袖之間的博弈才剛剛開始，我們有幸生在這樣一個時代，能夠看到政治人物之間你來我往。

核心的產業。硬核心主要就是發展高新技術產業，特別是從企業這個角度來講，關鍵還是要遵循經濟規律、產業規律，國家引導還是要讓企業唱戲，企業家比政府更清楚這個行業、這個技術的前景。我們實際上在很多產業經營理念、品牌管理方面和世界一流企業還是有差距的。搞企業，還得靠企業家。

軟核心的意思就是說需求拉動生產。中國人均GDP水平到了8600美元了，進入了一個消費升級的黃金時代。升級有很多表現，核心一句話，人民對美好生活的嚮往就是我們的努力方向。對於我們對於未來的產業，其實很簡單，人民對美好生活的嚮往，就是我們企業經營的方向，就是我們投資的方向。

核心的技術。2018年是核心技術元年。中興通訊的事件給我們提了一個醒，要大力發展核心技術。我們的高鐵雖然先進，但依然從國外進口了大量的技術元器件、零配件。中國的特高壓技術是比較領先的，但特高壓電網輸送的過程中電損太大，一直在業內有很大爭議。我們在一些領域確實缺少核心技術，芯片只是其中一個縮影，這促使我們去反思，到底應該走一個什麼路。

核心的企業。產業集中度提升，其實就是企業出現了分化。無論是傳統行業還是新興行業領域，企業出現頭部化。無論一級市場還是二級市場，都出現了“強者恆強、勝者全得”的特點。金融行業是一個典型，門檻會越來越高，小機構越來越玩不起。舉個最近的例子，近期證監會下發證券公司的股權管理意見，要求券商的控股股東淨資產必須超過1000億，全國這樣的企業都沒幾家，而且大部分是國企。再去看看國內主要的券商股東，沒幾個能滿足，頭部化是必然趨勢。

核心的企業家。中國過去四十年出現了四代企業家——84派、92派、99派和15派。84派和92派處於市場化的前期和初期，基本是突破體制，做第一個吃螃蟹的人，模式並不複雜，關鍵是抓住了從0到1的先機。99派主要是吃了中國經濟從1到100過程中的紅利，城鎮化、全球化、工業化、信息化，風口遍地是，抓住一個就可以成王。最近15派算是真正意義上的創業企業，移動互聯網的崛起提供技術動力，金融體系的擴張和轉型提供資金動力，未來還會有更多的企業家在新金融、新技術的孕育之下誕生，與此同時，隨著金融泡沫的退潮，也會有一個大浪淘沙的過程，渾水摸魚的創業者會被淘汰，市場養不起，而真正的核心創業家會湧現出來。

核心的城市和區域。先說城市，靜態來看，中國最發達的是一線城市，動態來看，中國最有增長潛力的是一批“新一線城市”，比如杭州、成都等等，他們的發展速度很快。這裡有幾個原因。一是互聯網的發展，二是高鐵和航空的發展，鄭州就是典型的案例。這些地方都是集全省之力發展這一個城市。所以，“新一線城市”的崛起，對傳統的一線城市壓力是非常大的，北上深應該有緊迫感，廣州已經落後了。

再說區域，現在的區域戰略很多，自貿區也很多，但我覺得真正的改革開放高地就兩個，北面雄安，南面海南，這都是中央最高層親自推動的兩個增量重點。雄安是要建一個新的模式，新的試驗田，而不是一個簡單的高新區。比肩的是當年的浦東和深圳。海南則是第一個省域自貿區，目標是打造自貿港，對標的是香港和新加坡。

未來地區之間、城市之間兩極分化現象會越來越明顯。實踐證明，市場化程度越高，政商關係越清楚簡單的地方，它的後勁更強。西北和東北幾個省份，如果不痛下決心推動新舊動能轉換，差距會被越拉越，這對於我們投資佈局、產業佈局其實是具有指向性意義的。

最後，簡單總結一下，中國經濟正處於一個分化和集中的歷史進程中，核心的資產、核心的要素會成為最後的贏家，而投機的泡沫終將被歷史淘汰。中國過去這四十年運氣還不錯，我相信接下來的四十年我們也有理由樂觀：第一，我們有最大的消費市場。人均GDP從8000美元到2萬美元，三四線城市向一二線城市靠攏，都將帶來史詩級的消費升級。第二，我們有最好的產業基礎，世界工廠的歷練是一筆寶貴的財富，關鍵看我們怎麼利用。還是那句話，對平庸者，這是最壞的時代，但對睿智者，這是最好的時代。

攝影：趙竟皓

審核：李志琴

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