央行等部委此前聯合發佈《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》(簡稱“資管新規”)，標誌著我國總規模超過百萬億元的資管行業步入統一監管時代。資管新規落地，意味著銀行理財、券商資管、保險資管、信託、基金及基金子公司、私募等領域無序擴張時代的終結，行業將步入嶄新的大一統時代。
資管新規對市場的影響
過去五年，資管行業成為整個金融體系中增長速度最快、最具活力的板塊。經歷了2012-2015年年均複合增長率超過50%之後，雖然整個資管行業增速有所放緩，但依然對我國傳統融資體系形成巨大互補，宏觀層面在經濟增速換擋期，推動了結構轉型升級；中觀層面優化了金融體系的廣度和深度，提升了資本市場效率；微觀層面滿足了居民財富快速增長下的投資理財需求，為企業提供了表外的金融支持。
資管行業快速擴張之時，恰逢我國處於利率下行週期，疊加監管政策空白，這就為資管行業負債端加槓桿提供了便利，同時資產端隨著實體經濟增速下滑，回報率下降，推動資管行業資金不斷流入房地產等高收益領域，並出現一系列資管亂象，這不僅干擾宏觀調控的效果，導致資金“脫實向虛”，而且剛兌蘊含的期限錯配風險、流動性風險加劇了金融體系的脆弱性，整個行業積累了大量風險。鑑於監管空白、資管亂象、系統性金融風險上升等原因，我國通過完善金融監管，以推動資管發展重回行業本源，重塑行業格局。
資管新規中淨值管理有助於打破剛性兌付，將風險逐步緩釋，從而培養理性的投資者，推動資管行業長期健康發展。淨值管理主要影響到銀行理財和信託計劃，尤其是以預期收益率形式存在的22.17萬億元銀行非保本理財和21.91萬億元的信託資金。在剛兌環境下，銀行理財和信託產品實際上變成了對銀行存款的替代，拉高了金融市場的無風險收益率，抑制了金融機構的定價效率；同時，投資者的資產收益難以反映其背後真實風險水平，這就使得行業風險無法得到有效分散、轉移，將風險累計在金融機構內部，加大了風險集中度，甚至劣幣驅逐良幣，資金流向了次優或劣質資產，導致了資源錯配，不利於經濟轉型，當市場波動、信用風險爆發時將引發恐慌性擠兌，打擊市場信心，整個金融體系系統性風險上升。因此，淨值管理將會影響超過30%的資產管理規模，推動銀行理財向淨值管理之路轉型，貨幣基金告別高增長時代，信託資金將會逐步迴歸信託行業本源，削減不擅長的證券投資業務。實現淨值管理，打開資管行業長期健康發展之路，在市場出現尾部風險時，可以增強整個金融體系的彈性和抵抗金融危機的能力。
資管新規充分考慮了市場需求和承受力，在槓桿監管方面，統一了槓桿監管水平。新規要求資管機構根據不同產品的風險等級設置了不同的負債槓桿，同類產品參照行業監管標準適用統一的槓桿上限，開放式公募產品槓桿率不得超過1.4倍，封閉式公募產品和私募槓桿率不得超過2倍；同時公募產品和開放式私募產品不得進行份額分級，這也就意味著以分級基金為代表的槓桿產品未來不得新增，隨著市場成交量的下滑和市場規模的進一步萎縮，分級基金即將走向終結。
資管新規在消除多層嵌套方面，允許資管產品可以進行一層套嵌，禁止開展多層嵌套和通道業務。對於嵌套的資產管理產品，需要向上識別產品的最終投資者，向下識別產品的底層資產，實現資管產品穿透式監管，防止監管套利。這就意味著傳統券商、基金子公司的通道業務會逐步萎縮，未來其轉型主要依靠自身投研能力提供主動管理的證券投資產品。同時資管新規在非標資產投資方面，提出限額管理、流動性管理等監管措施，要求資管機構新發產品期限與投資標的相匹配，由於非標資產一般期限較長，按照淨值管理波動較大，資管產品投向非標的比例將會顯著下降，更多通過主動投資管理投向標準類證券投資產品，非標將會迎來較大沖擊。
總之，資管新規以時間換空間，在徵求意見稿基礎上將過渡期延長了一年半時間，有效降低了處置風險，部分條款的修正緩和了市場情緒。資管新規的頒佈對整個行業的影響是深遠的。首先，銀行理財將面臨業務模式重塑，為了降低期限錯配風險，未來新發行的銀行理財產品週期將被拉長，為了實現淨值管理，產品投資標的也將會以固定收益類產品為主，隨著非標投資受限，銀行理財將會發行與公募基金類似、隨市值波動的類公募產品。由於銀行差異化定價能力較強，資管新規落地之後銀行理財的傳統業務模式面臨較大挑戰，但優勢仍存，將會成立資管子公司，最大化發揮其網點和渠道優勢。其次，信託行業受益於券商資管和基金子公司去通道，未來將全面進入剛性轉型期，在去槓桿、去嵌套監管環境下，信託行業將回歸信託本源，通過向家族信託等差異化、特色化方向轉型。第三，券商資管、基金子公司和私募基金將會提升受託投資管理水平，發揮主動管理能力，在FOF、MOM等領域發揮自身比較優勢。第四，公募基金和保險資管受新規影響較小，長期利好行業發展。
資管行業發展趨勢
未來新規將推動資管行業放棄規模競爭，加速我國資管行業業務模式轉型。資管機構通過產品套嵌、監管套利的窗口已經關閉，在摒棄牌照上的資源優勢後，將逐步尋求與自身投資風格相匹配的客戶群體，加強精細化管理，建立特色業務品牌，實現產品和客戶風險相匹配，提升資管綜合金融服務能力。通過對全球資管市場研究發現，海外資管機構通過分工和專業化，在擴張的同時各具特色，逐步形成了差異化、專業化的機構，借鑑海外經驗，預計未來我國資管行業將逐步形成平臺型、全能型、精品型、服務型等專業化資管機構。
平臺型資管機構。平臺型資管機構藉助渠道優勢和技術優勢，藉助信息優勢，實現客戶與金融產品的精準匹配。例如商業銀行的私行、券商經紀財富管理和互聯網金融機構利用大數據形成的銷售平臺。從國內市場來看，行業整體上仍處於初級階段，產品種類有限、同質化競爭嚴重，部分機構已開始探索轉型創新。一是要做好精準的客戶定位。除了一般保值增值需求外，平臺型資管還為客戶提供個性化金融服務，包括定製化理財產品、投行提供的投資機會、智能投顧、融資需求、跨市場的交易等。
全能型資管機構。全能型資管機構以貝萊德(Black Rock)為代表，截至2018年3月31日，貝萊德管理的總資產達6.317萬億美元，其傳統主動管理型資產(包括股票、固定收益、混合型等)佔管理資產總額的約35%，被動管理型資產(主要包括ETF及其他指數基金)佔約60%，另類投資約佔5%。從資產獲取、產品設計、投資管理到分銷和服務，貝萊德都有所涉獵，其依託主動管理領域的能力，逐漸豐富FoF、對沖基金、ETF等細分專長，在此基礎上建立全面的業務能力和客戶覆蓋。因此，資管新規將有助於我國形成特色的全能型資管機構，通過獨特的獲客渠道、投研能力、產品開發和客戶服務的共享，真正做到價值鏈的全延伸，從資產獲取、產品設計、定價、到投資顧問、增值服務、融資需求、綜合金融服務等，提升資管整體服務效率。
精品型資管機構。與全能資管機構不同，精品資管機構的核心特徵是聚焦，往往在特定的產品甚至行業有很強的專長。典型代表如專注另類投資的黑石(Black Stone)。對於我國而言，資管新規將加速形成以商業銀行理財為代表專注專業客戶服務的配置型精品資管機構，和以券商、基金、保險、私募為代表具備卓越投資能力的專業型精品資管機構。專注專業客戶服務的配置型精品資管機構核心，在於構建大類資產配置能力、具備宏觀和市場研判能力，建立相關管理人信息，做好資產平衡。結合自身特點，決定在哪些領域直接投資，哪些領域委託投資，具備長期投資方案。具備卓越投資能力的專業管理型精品資管機構長期專注於特定行業或資產類別，制定相應的產品規模和投資策略，不以追求短期收益為目標，通過長線投資最大限度發揮管理人投資能力。
服務型資管機構。服務型資管機構主要指專門為資產管理機構提供資產託管、清算、運營等服務模式具備基礎實施優勢的機構，如全美最大的專業信託公司北方信託(Northern Trust)是這一業務模式的典型代表。北方信託針對機構客戶和高淨值客戶的資產服務、資產管理及財富管理，主業包括家族信託、投資管理和託管、慈善事業管理、家族財務諮詢、家族業務諮詢等。國內商業銀行和大型券商也在積極為其他機構提供託管和PB服務等。對於在託管、清算、運營等領域內具備較強業務基礎的銀行、券商和信託公司來說，服務模式可能是差異化競爭的另一種路徑。
“鳳凰涅槃，浴火重生”，資管新規短期可能會降低行業增速，但其長期發展將推動我國資管行業根據各自的比較優勢，形成平臺型、全能型、精品型、服務型等專業化資管機構，實現投資者風險與收益相匹配，改善投資者整體風險回報率，通過FoF等類型的產品，改善機構投資者佔比低等問題，推動風險在金融市場內得以消化對沖，系統風險得到有效分散，更好地促進資管行業長期健康發展。
閱讀更多 金融之家 的文章
