好買說

上週六（3月17日），在好買財富主辦的2018年度中國私募行業高峰論壇上，眾多私募大咖蒞臨現場，並當前宏觀經濟和股市投資機會等話題發表了看法。

他們有百億級債券型私募負責人，有從業逾二十年的投資專家，有來自景林、高毅、世誠、豐嶺、理成等股票績優私募明星經理，還有知名量化對沖領域的代表。他們或點評宏觀經濟，或分享大類資產配置建議，或討論股市機會與風險，或探索行業自身發展方向。

乾貨非常多，好買君花了大量時間為大家選出了其中精華部分，力求在呈現上邏輯完整、語言簡潔、觀點清晰。但因篇幅所限、時間有限，只選取了和投資者利益息息相關的幾個重大問題，涉及到行業本身以及私募機構的量化對沖討論就不在這裡呈現。

1.全球經濟復甦不錯，各國逐步退出貨幣寬鬆政策，比如採取加息、縮表等措施。海外市場會影響中國，但中國作為大國，有獨立的貨幣政策。相比一些國家剛剛開始走向緊縮，中國從十八大時，貨幣已開始走向中性或者趨於緊縮。而且中國市場利率已經經歷大幅度上升，外部市場的衝擊比較有限。

2.房子投資效應大幅減弱，如果不是剛需，降低這塊的資產配置。

3.長期看，股票權益類資產肯定跑贏其它資產。但從追求平穩性和確定性，固定收益等債市資產是一種長期具有配置價值的資產。

4.成長和價值不是對立的。不論成長還是價值，必須要和基本面匹配才行。

5.市場沒有所謂風格轉換，只有好企業和壞企業之分。私募投研實力會非常重要。

6.消費升級、金融板塊、新型技術等是普遍被私募關注和挖掘的重點方向。

7.經過供給側改革、反腐，以及金融去槓桿等舉措，中國企業盈利向好、行業集中度提升，會湧現出很多優質資產投資機會。

8.IPO改革、美股調整等是私募關注的風險點。長期看，股市向好；短期看，擁擠交易、美股衝擊可能會帶來一定的波動風險。

百億債券私募機構論宏觀

Q1:今年全球經濟整體向好，美國、歐洲等各國政府陸續調整了其相對寬鬆的貨幣政策，開始走向逐步收縮。這將如何影響我國的央行政策？對高淨值客戶投資理財影響又如何？

證大投資於衛國：在三個方面有短期波動影響

我認為總體對中國不會有太大的影響。十八大的時候，我們國家在四萬億以後已經定了緊縮或者是中性偏緊的基調。中國政府已經在這方面做得比較多，防患於未然。

從過程中上看，對中國經濟有一些短期的波動影響，主要是這幾方面。第一塊是利率，利率是最容易受到影響，有內外差；第二，資本流動；第三，資產價格。這個可能是中國今後面臨短期波動的風險。

銀葉投資陳琦：中國央行已提前應對，衝擊有限

第一，國際經濟學當中，中國是大國，貨幣國家，香港、新加坡小國本身沒有貨幣。如果美聯儲加息或者降息，這些國家只有被動選擇，但我國不存在這種情況。

第二，以往美聯儲貨幣政策可能引發新興市場國家金融市場動盪，這個通常是發生在資本賬戶中經常賬戶逆差很嚴重的時候。但是對我們來說，資本管制還是非常有效，經常項目有一些順差，匯率經過這幾年的改革有一定的彈性。而且貨幣政策抗衝擊能力、政策應對手段，還是比較充分的。不過作為負責任大國，我們不可能跟全球大趨勢背道而馳，政策協調有它的必然性。

從自身情況來看，中國央行已經提前應對。行政利率雖然沒有變化，但是市場利率、貨幣市場利率、債券市場利率，在過去一年半經歷了大幅度上升。歷史水平債券收益率回到了四分之三的位置上，已經是比較高的點。即使後續有一些利率跟隨，可能對市場造成的衝擊比較有限。

在這樣大背景下，高淨值客戶如果進行資產全球佈局，注意一下潛在風險點，包括資金款項帶來市場波動等。如果是專注於國內市場，可能還是要更多看國內變量的變化，包括後續金融去槓桿，調結構進一步深化。短期來看，貨幣政策比較穩定，權益市場不排除有一些結構性的風險。

千為投資王林：債券處於近兩三年最好配置時機

中國作為大國，央行貨幣政策主要關注國內經濟水平增長，國內通脹走勢，我們整體對於今年宏觀經濟判斷，通脹基本上是在3%之內。整體經濟運行相對平穩。實際上央行貨幣政策從2016年年底就開始有轉向，雖然央行基準利率，存貸款利率沒有發生變動，實際上市場利率已經發生天翻地覆的變化。我們覺得這波央行貨幣政策調整，有收緊，可能趨向中後期，有利於我們提前做調整。

在投資者選擇上，首先是風險防範。我們覺得收緊還是有一定情況，雖然可能空間沒有很多，但是我們要做好風險防範。經濟上面可以尋找很多投資機遇。從債券市場來說，整個債券市佔率水平達到歷史高點，達到近兩三年最好配置時機，可以作為防風險的配置。

證大投資於衛國：房地產投資價值減弱

房地產投資不合適，買了居住還可以。從現在房地產走勢來看，一定是北上廣深加上京津冀，環北京圈，從長期來看都還是不錯。商品對於我們來說作為工具，比較看重黃金。在市場波動過大的時候，通過黃金對沖一些風險。 另外新經濟中包括跟新能源車關係的產業可以關注一下。

樂瑞資產王笑冬：債券今年很難獲得明顯收益

債券可能風險不大，但是今年獲得明顯收益很難。股票市場沒有反映長期，中國經濟質量改善下，很多資產存在明顯的低估。國內商品今年沒有機會，海外一些商品可能有機會。房地產從投資來說，越來越不是一個好資產，有各種各樣的限制。

債券經過幾年大的調整，收益率處於歷史高點，現在是比較好的配置型機會。宏觀經濟上相對比較平穩，有很多新興產業機會，股票在於精挑細選。

銀葉投資陳琦：中高級利率債戰略配置時點顯現

從現在時點來看，至少中高級利率債，中期看是戰略配置時點，現在首選債券是一個非常好的投資品種。短期看，通過自上而下產業政策引導帶來結構調整，企業質量改善、行業集中度提升，權益類市場存在結構性的機會。房住不炒也是一個明確趨勢，投資性下降。

合晟資產馮建橋：長期看好股債資產

整個來看權益類市場長期來看跑贏債券資產，這個沒疑問。

債市方面。固定收益資產不是一種能提高最高收益率的資產，但它能夠給委託人相對高的確定性。所以這個長期一定是有配置價值資產。

然後說房地產。如果大家不是剛需一定要住，君子不立危牆之下。房地產稅顛覆了完全我們以前看房地產規則。如果沒有必要，像房地產如果作為投資性可以減下來。在降槓桿大環境下，短期所有資產價格都有可能下跌。如果真的長期看好發展，我覺得股債可以配。

股票明星私募經理看A股

Q1：經過2017年的白馬股，市場呈現出了“藍籌股不便宜、成長不太貴”的情形，今年該如何抉擇？

豐嶺金斌：價值或成長核心在於基本面的匹配

成長股最大核心是要證明你是能持續成長，別是假成長。為什麼2017年過去所謂成長股表現不佳，市場發現這些成長是假的。價值股的核心是證明自己不是價值陷阱。股票本身問題分歧不在於成長還是價值，而是在於基本面，這是核心。

高毅資產卓利偉：只有好企業和壞企業之分

所謂風格變換，對我來說把這個問題變成對企業長期競爭力和價值估值判斷。去年創業板指數了很多，我也買過創業板股票，到現在都在持有。我的腦子裡沒有板塊之分，只有好企業和壞企業之分，好生意和壞生意之分。

我理解的好生意有這幾個維度。首先符合社會發展、宏觀經濟轉型特徵。不管是做什麼生意、屬於什麼行業、和週期相關性強不強，好的生意過去和現在努力去花錢、花時間研發積累，在未來管用，管用時間越長越好。時間和規模是它的朋友，不是敵人。

興聚投資王曉明：便宜和貴都是相對的

我的觀察，中國價值投資理念掙的錢很多時候選擇的不是傳統經典意義上的價值股。所謂的成長投資當中重要陷阱，在於可能處於贏面不是很大的賭桌，這也是從長期看選擇成長股比較容易讓回報糟糕的重要原因。便宜、貴都是相對。今年白馬股比去年年初貴了不少，成長股小股票比去年初便宜不少。但放在更長時間看，這個結論又是完全兩樣的。不要用風格判斷市場，還是看公司本身，可不可以漲，增長是不是這樣，這個是最關鍵的。

景林資產田峰：收益主要來自所選企業業績增長

理成資產程義全：去年是迴歸，今年會繼續

今年不要做這麼嚴格的風格區分，還是重在對公司本身的長期考量上。先來回答一個問題：為什麼今天大家普遍問這個問題？實際上跟2017年背景有很大的關係。滬深300流通市值是20萬億，漲到了28萬億，一個是和週期行業供給側改革有關係，還有是估值提升。另外，去年IPO是437家，平均IPO九個漲停板，這裡面有打新的資金買了藍籌股，這裡面有貢獻。個人感覺最近已經降到六個漲停板。在我看來，IPO發行以後，有三個漲停板已經是好生意。

還有一個可能是中國偽成長不少，真的不能說成長太貴。過去一年是迴歸，2018年有可能繼續。

Q2：今年股市的主要投資機會在哪裡？

豐嶺資產金斌：2018年有雙重重估機會

第一個重估是A股定價體系重建。2009年-2015年定價有一定畸形，只有垃圾股可以漲，隨著新股發行體制變化，市場定價體系迴歸正常。2017年是放量開始，很多人參考過去定價水平，給未來股票定價，這是不合適的。因為實際上過去在2009年到2015年股票定價體系比較紊亂，放在更長時間或者更寬緯度看定價，過去十年參考座標不太準。在重新建立座標的時候，要尋找新的座標系，2017年才剛剛開始。

第二個重估是中國資產的重新定價。近幾年，中國進行供給側改革、反腐，以及當下的金融去槓桿和資管新規，這一系列的政策會把中國未來經濟增長風險提前消化、釋放。從這個角度來看，國家風險在降低。中國很多行業、板塊，比如像金融，跟美國主流市場比較，這類資產打折比較多。這反應的是中國經濟風險在降低。未來這些資產的投資機會值得關注。

興聚投資王曉明：看好基於移動互聯網的新型消費

我們比較偏愛新型消費。新型消費不是指傳統意義上啤酒、飲料，衣食住行。過去十多年，隨著移動互聯網普及，整個社會在改變什麼？企業過去是B2C，現在有很多C2B的新型消費湧現出來。新型消費，一部分是人口結構變化，年輕人跟老人需求不一樣，有養老、醫療等這些新的需求。另外，年輕人的二次元消費發展非常蓬勃。對很多企業來講，製造在其中的重要性越來越低，必須要以客戶需求為中心，重新改變。我們最近走訪了一些企業，有一些行業倒過來搞物流、營銷、製造方方面面變革，這個當中有新的公司會出來。

新型消費也是很多傳統行業所面臨的機遇，怎麼樣解決客戶需求。過去產品研發到客戶手中時間非常長，存在庫存擠壓，產品統一款式。未來倒過來以後，對企業的製造、供應鏈、庫存管理、營銷管理完完全全不一樣。

景林資產田峰：消費升級、AI軟硬件融合

除了消費升級、產業升級，我們還比較關注AI軟硬件融合領域。我們認為中國技術不落後，現在應用層面是全球領先。中國的很多企業，在技術層，算法、芯片有投資機會。另外在應用層面，無人駕駛、智能傢俱等很多行業公司走得更遠。

景林是全球配置，不僅國內還包括美國、香港上市的公司，一些好的互聯網公司、教育類公司可能不在中國上市，而是在美國或者香港上市。

Q3：今年投資風險主要來自哪裡？

理成資產程義全：IPO改革、美股調整

最近富士康36天過了IPO，預計融資271億。而去年IPO融資量是兩千兩百億，如果按照現在的情況，假定10到20家獨角獸企業掛牌融資，大概率超過三千億。今年發372個公司，證監會肯定要有側重。今年第一個風險，可以形象把它稱為獨角獸風險。如果整體增加供給，別指望手裡的公司可以獨善其身。估值重心會總體下移，無一處不受影響。

第二個影響是美股市場。美股如今處於歷史估值高位，再加通貨膨脹、貨幣緊縮等多重因素下，波動率一定是增加的。而美股調整一定會相應影響到香港和A股市場。一開始覺得調整是美股自己的事，最後發現我們調整起來會更難受。

另外，全球經濟上普遍預期較好、各國都不錯，整體上面有一點擔憂中國經濟投資失速的風險。

高毅資產卓利偉：交易擁擠、美股衝擊疊加的波動

股票供給增加，這個跟中國經濟轉型、全社會融資結構轉變有關。這對於整個國家和經濟體來說是非常好的，我覺得非常樂於看到這個。從這個角度來說，選擇公司的時候，一定要考慮最好標的本身就是獨角獸的。

第二點，股票供給階段性增加一定抑制存量估值。所以今年賺錢主要賺的是企業業績增長的錢，而不是估值擴張錢。如果這個企業沒有為社會創造更多的價值，憑什麼賺錢？我們要選擇不斷為社會創造價值的企業，企業不斷好，然後我們坐上它的船，才能賺到錢。

第三點，美國給我們的影響。美國到目前為止仍然是全球龍頭，如果放在更長緯度，十年、二十年，或者沒有十年，現在按照可比購買力，我們已經是最大的。自己有很龐大生態體系、產業網絡效應、城市群網絡效應，在人類歷史上可能這個時空對中國是最有利的，也可以理解為大國國運。我們主動創造能力不斷的加強。

短期有個問題。大家對藍籌、龍頭預期高，雖然長期邏輯沒有問題，但是短期的業績預期相對市場預期來說，可能需要一個股價等待業績增長過程。一些個股要留心一點。今年藍籌股從泛藍到深藍。

豐嶺資本金斌：長期看，美股和A股相關性不大

看歷史美股現在處於高位，但是這次因為美國減稅，加上經濟復甦預期，市場預測2018年美國道普、標普500盈利增長20%，按照這個估值看，PE跟歷史差不多。美國估值沒有很顯著風險，這是比較均衡狀態。美國風險在於經濟萬一達不到增速預期，當這個風險到底大不大，我很難評估。現在變化在於，美國以前“要名不要利”，現在變成了“要利不要名”。目標改變有可能導致很多行為改變，行為改變對經濟增長到底是好還是不好，還需要觀察。

短期看，大家覺得美國對中國影響比較大。但如果看長期，美股不管跟A股還是港股關係都不太大。從2009年到現在美國走過了九年牛市，A股牛市從2009年到現在是多少？A股2017年漲到現在，很多藍籌股，至少估值沒有很明顯泡沫。從這個角度講，中國問題在於中國經濟本身。這兩年反腐敗、供給側改革，經濟本身增長模式跟以前發生了很大的改變。

不管中國、美國，未來路徑跟以前有點不一樣，按照過去經驗去預測未來，面臨很大不確定性，這是風險來源。

景林資產田峰：估值不貴，今年沒有大風險

現在看，市場存在風險不大。如果黑天鵝早晚會來，也許十年、二十年一次，不如在資產配置做好準備，以把精力重點放高收益資產類別去研究。

美股過去為什麼能漲九年？主要還是基本面。美股估值正常合理偏高一點，這個時候如果大家覺得市場有加息預期，毫無疑問要調一次估值。所以我覺得二月初美股調整，就是估值回調。

A股大家預期2018年10%的增長，目前估值是過去十年的中軸。如果看港股，比過去十年估值中樞還是低一點。所以在這樣一個大前提下，整體估值不貴。市場肯定是任何時候都有風險，但是這種十年百年不遇大風險，會不會在2018出現，個人感覺概率不大

在此情況下，我們繼續把注意力放在擇股、擇行業，選擇好股票，選擇好公司。中國有很多好公司，現在是中國的行業老大，未來是全球的行業老大，這樣的公司會越來越多，在這樣的裡面，有很多的投資機會。

興聚投資王曉明：美股對A股的影響肯定是逐步收斂

1998年，當時美國一抖索，恨不得整個亞洲進入金融風暴。2008年美國金融資產房地產價格下跌，對我們的影響比1998年的影響和恐怖程度，已經弱很多了。後面，我國率先搞四萬億，讓全球穩定下來。到了今天，這個影響趨向於收斂，這是必然的。

第二，中美兩個大國最終競爭，科技和金融，這是我們未來決勝的主戰場。

第三，如果要講系統性風險，不要看美國，應該看我們自己。坦白講，美國國家機制層面上經常小地震。我們國家小地震都沒有，經濟增長過去十多年對房地產投資依賴已經越來越重。我們沒有小地震，要有就是大地震，我們應該更關注自己內部。

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