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就好像在6月19日的千股跌停之前，更多人都相信，股票质押的风险，仅在个股。
直到千股跌停、多家中小创上市公司集中遭遇强平，惊魂之下，越来越多的投资者不得不被逼正视那其实早已悬在头顶的达摩克里斯之剑。
莫为危时便怆神，前程往往有期因。伴随周末央行定向降准释放7000亿，A股或许可以暂时挥别急跌状态。但重读今年以来关于股权质押的专题研报，或许能有助于我们总结历史，为何早知A股无股不押，却终究无法阻止股权质押变成“灰犀牛”。
01
早在今年1月乐视网因股权质押问题被状告之际，已经有人关注到埋在质押股权中的平仓风险。只不过，乐视一案，在不少人眼中只是个案。
2018年1月11日，安信证券策略分析师陈果发布题为《质押的股权，压不住的希望》的报告，得出了“股权质押现状：创业板股权质押压力相对较小”以及“敏感性分析：中小创具有更高的安全边际”这两个结论。
当前有未解押股票的上市公司为2270家，按现价计算未解押总市值为5.57万亿元，占A股总市值的8.77%。从板块分布角度看，主板有未解押股票的公司共980家，市值为2.96万亿，占主板总市值比例6.08%；中小板有未解押股票的公司共712家，市值为1.78万亿，占中小板总市值比例为16.75%；创业板有未解押股票的公司共578家，市值为0.84万亿；占创业板总市值比例为15.95%。相对而言，创业板股权质押压力相对较小。
从质押市值在标的总流通市值的占比角度，高质押相对集中在100亿以上市值的公司。A股市场中质押比例小于5%的共有254 家，占总公司数的11.19%，质押比例区间为5%-10%、10%-20%、20%-40%的公司数占比分别为13.13%、23.92%、37.22%，大于40%的公司占比为14.54%。同时，未解押股权市值占比较高的公司相对集中于100 亿以上的公司，其中质押比例在40%以上的公司占市值100 亿以上数量比例为20.55%，远超标准比例14.54%；市值小于100 亿的公司更倾向于质押较少比例的股权，其质押比例在10%以下的占48.97%。
陈果所引用的当时数据没错，只不过，他或许未曾料到，上一轮股灾后所出现的大多数成交额集中在少数头部公司的A股市场马太效应，在2018年愈演愈烈——2015年以来至2018年5月，成交 1亿元以上的个股数量从2658只下降至1205只，占两市个股数量的比例从94.93%下降至34.54%。
陈果在这份针对乐视网股票质押事件的专题报告结尾处，根据当前含未解押股权股票情况，甄选出彼时质押股权市值占比最大、质押股权市值最大和质押股权市值下跌幅度最大的前30支股票。这个结论的潜台词是：股权质押这个地雷，危机只在个股。
02
事实上，从今年一月起关注风险，到6月经历暴跌，将股票质押定位于少数个股风险的研究报告，并不在少数。
财通证券分析师姚玭今年5月发布的股票质押专题报告中，虽然基于其指数得出了分析师对于市场整体盈利前景的不看好，但结尾处也只帮投资者列出了高质押比例的30个个股。
长城证券6月6日发布的股票质押专题报告取名《莫为危时便怆神》，提示了可能存在的整体风险——“结合当前股票质押风险有所加大的情况，未来市场可能面临一定的流动性压力”。不过，相比风险提示，这份报告更强调，只要指数的整体跌幅在15%（相比2018年6月1日）以内，股票质押风险就整体可控。
相比于股票质押起始日，根据我们的估算，目前股票质押整体市值下跌幅度约为15%，而去年5月时的下跌幅度约为8%-9%，今年的市值降幅较大，但是离警戒线和平仓线仍有一定距离。如果按照40%的质押率、6%的利率、1年的平均到期期限、以及150%的警戒线和130%的平仓线来计算，达到警戒线的质押市值的下跌幅度应为36.40%（=40%×(1+6%)×150%-1），达到平仓线的下跌幅度应为44.88%（=40%×(1+6%)×130%-1）。这样来看，整体15%的下跌幅度仍在风险可控的范围内。
2018年6月1日，创业板指数1709.55，6月21日，创业板收于1521.68点。虽未跌破长城证券估算的安全警戒线，但下跌之迅猛，估计也出乎作者的意料。
证券时报6月22日刊发报道，近期部分券商收到监管要求，对股票质押进行专项申报，特别关注违约和被动展期的情况，但并非强制要求不能平仓。
据券商中国报道，每天都有多家上市公司发布质押股份触及平仓线的公告，原因均是股价跌幅较大，导致质押股份触及平仓线。此外，还有多家上市公司发布公告称，股东所质押股份因跌破平仓线或逾期无法还款而被资金融出方强制平仓。
可见，股权质押危机，并不仅限于少数个股。
03
那么，当前市场股权质押这个地雷究竟埋了多少颗？
对此，市场的观点分歧并不小。
如西南证券在大跌后的研究报告认为，就算市场再跌10%，大多数的行业仍然风险可控：
目前股权质押股票市值3.1万亿左右，对应融资在1.5万亿左右。其中在平仓线以下的股权质押股票市值约8000亿元，对应市值不到4000亿元。一方面，股权质押融资规模以及落在平仓线以下规模有限，特别是与股灾前杠杆资金规模相比。另一方面，由于股权质押操作相对灵活，因而具有较大的转圜余地，即使触及平仓线，大股东也可以以手持股票补充抵押物。当前触及平仓线的股权质押中只有2500亿元左右股票的质押比例高于50%。这部分可能面临较大的平仓压力，其余压力均较为有限。即使股市进一步下跌，新落到平仓线以下且股东补充抵押物能力不足的规模也较为有限，估计市场下跌10%，这部分新增也不会超过1000亿元。分行业来看，除计算机等少数行业之外，大部分行业股权质押平仓压力有限。因而，股权质押会带来局部风险，但不会导致系统性金融风险，也不会引发因资金平仓形成的螺旋式下跌。
相比之下，天风证券在6月19日发布的市场大跌后股权质押风险更新，相对悲观一些：
我们在两周前曾经做过一次股权质押的统计，应该说，当时的风险更多仍在于个股，而一旦出现今日的情况，股权质押面临的集中强平无疑将构成大跌的催化剂。
我们将预警线和平仓线分别设定为150%和130%，选取以质押式回购方式进行交易且目前仍在进行正常交易的公司，观察其股价是否已位于105%*预警线以内或105%*平仓线以内。另外将股权质押成本简单按10%计算，质押率统一设置为40%。（3月12日正式实施的股票质押新规要求质押率不得高于60%，但据我们了解此前券商实际运作中较少有触及这条红线的情况，因此我们暂以40%计算。）
经过我们重新统计，截止19日收盘，当前正常交易的公司中，共619家公司股价接近预警线，其中跌破预警线公司共564家。简单以股价与预警线偏离程度来衡量风险，则有57家公司偏离程度大于50%。
研报的结论或有不同，但一个不争的事实就是，今年以来市场所呈现的冰火两重天的效应，或许还将持续。
“凡有的，还要加给他叫他多余；没有的，连他所有的也要夺过来。”
在成交额和投资机会的集中度继续上升的当下，股权质押对于部分中小企业和投资者的伤害或许无法避免，不过，这一切究竟是刚刚开始，还是已经临近尾声，或许答案不容乐观。
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