文：申萬宏源宏觀 李一民
結論或者投資建議：
年初開始，國開行棚改項目繼續有序展開，但地方棚改辦和國開行的合同審批權上移。今年第1季度至第2季度PSL投放增長明顯快於去年，後續新增項目受理偏向謹慎，實物安置的比例上升，在本輪降準之後，PSL作為基礎投放貨幣的作用下降，收緊PSL亦是大勢所趨。對三四線城市銷售、房地產開發投資會形成壓力。考慮到滯後效應，會在四季度之後對經濟形成影響，地產產業的資金到位情況，何時開始受到影響，值得關注。
在PSL明顯收嚴後的2-3個月開始，會顯現出對房地產投資的壓力。截止目前為止，2018年1-5月累計投放抵押補充貸款（PSL）4976億元，較去年同期增長38.8%，同時，2018年上半年抵押補充貸款投放已經達到了2017年全年的78%。PSL投放一方面通過國內貸款直接提高房地產到位資金，促進房地產投資。另一方面，抵押補充貸款是棚改貨幣化資金的主要來源，抵押補充貸款投放通過貨幣化安置帶動房價上漲，銷售回款提升其他資金來源增速，助力房地產投資。
2018年以來，房地產到位資金呈現下行趨勢。其他資金、自籌資金和國內貸款是房地產到位資金主要來源。2018年1-5月份，房地產開發企業累計到位資金62003億元，同比增長為5.1%，雖然增速比1-4月份回升3個百分點，但是仍明顯低於2016年同期增速16.8%和2017年同期增速9.9%。其中，國內貸款10201億元，下降2.8%；利用外資21.39億元，下降76.2%；自籌資金19472億元，增長8.1%；其他資金24643億元，上升6.3%。房地產到位資金下行主要是由於其他資金和國內貸款增速下滑所致。
房地產銷售回落拖累其他資金增速，流動性收緊導致國內貸款增速大幅下滑。房地產銷售進入下行週期， 2018年5月增速為6.3%，遠低於2017年5月的16.7%和2016年4月的39.4%。政府房地產調控和經濟體去槓桿導致房產銷售增速下行，並且短期難以回升，銷售回落降低其他資金增速。隨著2017年第四季度金融監管政策趨嚴，非銀金融機構貸款同比增速急劇下滑。同時，M2增速下滑導致信貸趨緊，國家相關部門對資金流向房地產的監管趨嚴，流向房地產的銀行貸款將持續下滑。
未來金融監管趨嚴會大幅壓縮房地產到位資金。 金融監管因素是影響2018年房地產到位資金的核心要素。國內貸款中的非銀金融機構貸款和自籌資金中的債權類資金未在銀行間市場或者證券交易所交易，可以視為廣義非標融資。2017年廣義非標融資在房地產到位資金來源中的佔比約為16.8%，金額為2.62萬億元。一旦監管嚴格執行，房地產到位資金將被大幅壓縮。房地產到位資金增速下行使得未來房地產投資承壓，房地產到位資金對房地產投資有明顯的相關性和領先性，領先程度為5個月左右。
正文：
1 上半年PSL投放超預期，全年呈現前高後低
規劃（2014-2020年）》提出改造約1億人居住的城鎮棚戶區和城中村。2015-2017 年開工棚戶區改造1800 萬套；2017 年5 月國務院確定2018-2020 年再改造各類棚戶區1500 萬套，12 月住建部定下2018 年改造580萬套的目標，超出此前市場預期（500 萬套）。PSL是棚改重要的資金來源。
上半年PSL超預期投放，支撐今年房產市場。PSL投放增加一方面通過國內貸款直接提高房地產到位資金，促進房地產投資。另一方面，抵押補充貸款是棚改貨幣化資金的主要來源，抵押補充貸款投放通過貨幣化安置帶動房價上漲，銷售回款提升其他資金來源增速，助力房地產投資。截止目前為止，2018年1-5月累計投放抵押補充貸款（PSL）4976億元，較去年同期增長38.8%，同時，2018年上半年抵押補充貸款投放已經達到了2017年全年的78%。2018年5月抵押補充貸款餘額為 31247億元，同比增長 33.12%。2018年2月新增抵押補充貸款（PSL）1510億元，高於2017年單月最大投放量1089億元。
2018年上半年政府抵押補充貸款投放力度加大，抵押補充貸款是棚改貨幣化資金的主要來源，間接帶動三四線城市房價上漲，增強了房地產企業補庫存和加投資的動力。
從數據來看，今年政府抵押補充貸款的投放強度顯著提前，後面將呈現前高後低走勢。今年第1季度至第2季度PSL投放增長明顯快於去年，後續新增項目受理偏向謹慎，實物安置的比例上升，在本輪降準之後，PSL作為基礎投放貨幣的作用下降，收緊PSL亦是大勢所趨。
從房地產新開工面積和投資與新增抵押補充貸款的關係來看，新增抵押貸款投放後，房地產新開工面積會出現上行的趨勢，滯後2-3個月的房地產投資增速也會上升。收緊的效果也類似，會在PSL明顯收嚴後的2-3個月開始顯現出對房地產投資的壓力。
2 房地產開發到位資金增速下行，地產資金鍊承壓
其他資金、自籌資金和國內貸款是房地產到位資金主要來源。房地產開發到位資金是指房地產開發企業實際可用於房地產開發的各種貨幣資金及來源渠道，主要包括為國內貸款、利用外資、自籌資金和其他資金。從房地產開發資金結構看，利用外資比重極小，並且同比下滑，不會影響房地產到位資金總體增速。自籌資金佔比不斷下降，2018年5月佔比為31.41%。國內貸款佔比相對穩定，維持在18%左右。其他資金佔比由2013年5月的44.94%上升到了2018年5月的52.11%。
2018年以來，房地產到位資金呈現下行趨勢。2018年1-5月份，房地產開發企業累計到位資金62003億元，同比增長為5.1%，雖然增速比1-4月份回升3個百分點，但是仍然低於2016年同期增速16.8%和2017年同期增速9.9%。其中，國內貸款10201億元，下降2.8%；利用外資21.39億元，下降76.2%；自籌資金19472億元，增長8.1%；其他資金24643億元，上升6.3%。房地產到位資金下行主要是由於其他資金和國內貸款增速下滑所致。
房地產銷售回落拖累其他資金增速。其他資金來源指房地產企業收到的除自籌資金、國內貸款和外資之外其他用於房地產開發的資金。其他資金以定金及預收款、個人按揭貸款為主，佔比在90%左右，這兩項可以近似看做是房地產銷售所得。房地產銷售進入下行週期，2018年5月增速為6.3%，遠低於2017年5月的16.7%和2016年4月的39.4%。政府房地產調控和經濟體去槓桿導致房產銷售增速下行，並且短期難以回升，銷售回落降低其他資金增速。
流動性收緊導致國內貸款增速大幅下滑。 國內貸款是指房地產企業向銀行及非銀行機構借入的用於房地產開發與經營的各種國內借款。2017年12月之後，國內貸款增速大幅下滑，2018年4月出現負增長，而2017年4月增速為17%。國內貸款分為銀行貸款與非銀金融機構貸款，其中銀行貨款的佔比從2013年的88%逐年下降至2017年的81%左右，非銀金融機構貨款佔比逐年提高，信託、資管、券商、保險、基金等非銀機構逐漸成為房地產到位資金的重要渠道，並且推動了2016年以來的房地產繁榮。隨著2017年第四季度金融監管政策趨嚴，非銀金融機構貸款同比增速急劇下滑。同時，M2增速下滑導致信貸趨緊，國家相關部門對資金流向房地產的監管趨嚴，流向房地產的銀行貸款下滑，進一步拖累房地產到位資金的增長。
未來金融監管趨嚴會大幅壓縮房地產到位資金。金融監管因素是影響2018年房地產到位資金的核心要素。我們首先估算房地產到位資金中廣義非標融資佔比。國內貸款中的非銀金融機構貸款和自籌資金中的債權類資金未在銀行間市場或者證券交易所交易，可以視為廣義非標融資。我們估算出2017年非標融資在房地產到位資金來源中的佔比約為16.8%，金額為2.62萬億元。一旦監管嚴格執行，房地產到位資金將被大幅壓縮。
房地產到位資金增速下行使得未來房地產投資承壓。 房地產到位資金對房地產投資有明顯的相關性和領先性，領先程度為5個月左右。2016年以來房地產到位資金增速下滑，2018年4月增速創2016年4月份後新低，僅為2.1%，2018年5月增速回升，但是相對2017年和2016年同期水平仍然較低。從上述分析來看，未來房地產到位資金增速仍面臨考驗。可以預計，2018年四季度以後，房地產投資會面臨下行壓力。
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