春節前至兩會期間，債券市場獲得喘息機會，國債收益率快速下行。不過2月金融機構債券投資同比增速仍在低位，並未顯著回升。 銀行債券投資的同比增速與債市的牛熊相關度非常高。2016年8月，中國央行貨幣政策轉趨保守，“負債荒”開啟債市熊市。從那時起至2018年1月，債券投資同比增速從34.1%降至15.6%，2月與1月持平。
我們建議跟蹤“商業銀行負債餘額同比增速-貸款餘額同比增速”這一指標來評估債券投資增速未來的走勢。指標前半部分反映商業銀行負債端的走勢，後半部分反映了商業銀行資產端的貸款配置規模，二者之差則是債券、表內非標等的可配置資金規模。詳情請參見《銀行負債的約束仍強-2018年2月金融貨幣數據點評》。
根據該指標的走勢，我們不難理解2月國債收益率為何下行。2018年1月銀行總負債餘額同比增速仍在下降，降幅達到1個百分點。而2月銀行負債月同比增速的回落幅度僅有0.05個百分點，並且2月貸款同比增速從上月的13.2%降至12.8%。可見，商業銀行負債端的約束有所緩和以及貸款餘額增速下行是過去一個月國債收益率下行的主要原因。
展望2018年“商業銀行負債餘額同比增速-貸款餘額同比增速”指標的走勢，我們預計一季末銀行負債約束仍強，拐點有望出現在二、三季度。宏觀槓桿率會約束政府和實體債務增速，從商業銀行的角度來看，這些債務是商業銀行資產端持有的債權。我們通過模擬實體部門和金融部門債務增速模擬商業銀行負債端的增速，根據測算結果，商業銀行總負債的拐點可能出現於2018年二、三季度。因此，商業銀行負債端的約束將弱於2017年。同時，根據2018年政府工作報告的提法“宏觀槓桿率保持基本穩定”，則意味著實體部門債務增速降幅趨緩，倒算2018年全年新增信貸約14萬億元，增速從去年末12.7%降至11.7%。具體測算請見《從“有效控制宏觀槓桿率”看2018年融資規模-有關貨幣的學與思系列之六》。
今年以來，在央行的呵護下，資金面的波動性較去年減弱。上週MLF加量續作並保持利率不變的操作，暗示中國央行跟隨上調OMO利率的可能性在降低，央行高度重視季末資金面的平穩，不過仍需警惕一季度末銀行負債端的約束較強對流動性的負面影響。
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