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一、當前人民幣兌美元匯率顯著貶值的原因：基本面與預期的因素佔主導
人民幣兌美元匯率在過去七個交易日內大幅下跌，這引發了市場的廣泛關注。這次人民幣兌美元的貶值究竟是基本面使然、預期使然還是央行政策主動引導？筆者認為，基本面與預期變動在其中扮演了重要角色。
首先，近期中國經濟增速呈現顯著放緩態勢，而美國經濟增速繼續保持較快增長，兩國經濟增長形勢迥異，影響了投資者關於長期投資回報率的預期。今年五月份中國經濟的相關數據應該說是明顯弱於預期，消費、投資與出口增速都顯著低於市場預期數據。更令人擔憂的是社會融資總額的大幅萎縮。目前來看，基建投資增速的下降與出口增速的不確定性是導致中國經濟放緩最重要的原因，而更深層次的原因則是中國政府對地方政府舉債的控制顯著影響了基建投資增速，而中美貿易摩擦的加劇使得出口前景面臨顯著的不確定性。相比之下，美國經濟目前繼續在高於潛在增速的水平上運行。
其次，近期美聯儲繼續貨幣政策正常化進程，而中國央行開始連續放鬆貨幣政策操作，導致中美利差進一步縮小，影響了投資者關於短期金融投資回報率的預期。今年6月，美聯儲如期啟動年內第二次加息，並且表態下半年還可能加息兩次。而在今年4月與6月，中國央行進行了兩次定向降準，此外還在5月份擴大了中期信貸便利的抵押品範圍。中美央行貨幣政策一鬆一緊，使得利差的變動對人民幣兌美元匯率產生了下行壓力。
再次，近期全球經濟增長由趨同再次轉為分化、部分國家推遲貨幣政策正常化、全球貿易投資衝突與地緣政治衝突加劇，使得全球投資者的風險偏好下降。新興市場經濟體普遍面臨大規模資本外流，部分新興市場經濟體貨幣兌美元顯著貶值。例如，從EPFR數據來看，上週港股市場出現了三年以來最大規模的單週淨流出。儘管目前還沒有數據表明中國面臨的短期資本外流壓力加大，但中國經濟與其他新興經濟體很可能面臨著類似的外部衝擊。此外，近期中國股市與債市波動性的上升，客觀上也可能造成相關投資主體增加對海外資產的配置。
第四，正如筆者在之前的研究中所指出的，中美貿易戰加劇也會打壓人民幣兌美元的匯率。由於中國對美國有著大規模的貿易順差，無論如何，貿易戰的加劇將會顯著壓縮中國對美國的貿易順差，這將對人民幣兌美元匯率產生下行壓力。我們從1980年代中期美日貿易戰的經驗中也可以看到，至少在短中期內，貿易戰對順差國的負面衝擊要大於逆差國。
二、中國央行的操作：順水推舟，而非製造貶值趨勢
如前所述，本輪人民幣兌美元匯率的貶值趨勢，從根本上來說是由基本面與預期因素決定的，而非中國央行主動實施的貶值策略。然而，在市場因素導致人民幣兌美元面臨貶值壓力時，中國央行就面臨兩個選擇，究竟是順水推舟讓人民幣兌美元匯率貶值呢，還是通過加大幹預來維持人民幣對美元的匯率穩定。
從最近的匯率走勢來看，中國央行無疑選擇了前者。筆者認為，這是值得讚賞的。主要原因包括：
第一，順水推舟讓人民幣兌美元匯率適當貶值，順應了經濟基本面的變化趨勢。如前所述，當前中美經濟處於經濟週期的不同階段、中美貨幣政策也處於不同的變動方向，在這一背景下，人民幣兌美元匯率貶值，是符合基本面變動趨勢的。換言之，對中國這樣的大國經濟體而言，貨幣政策應該根據國內經濟基本面獨立制定，而匯率應該是貨幣政策變動的結果。切不可為了維持匯率穩定，而放棄本國貨幣政策的獨立性。例如，在6月份美聯儲加息之時，國內有一種觀點，認為為了維持人民幣兌美元的匯率穩定，中國央行應該跟隨加息。然而，無論從增長、通脹、企業融資成本還是市場波動來看，中國央行都沒有跟隨加息的理由。
第二，在當前美元兌新興市場國家貨幣顯著升值的背景下，順水推舟讓人民幣兌美元匯率適度貶值，還有助於維持人民幣有效匯率的穩定，避免有效匯率升值過快對出口的衝擊。如前所述，在中美貿易摩擦加劇的背景下，中國的出口增速本來就不容樂觀。與此同時，由於今年二季度以來，儘管美元指數漲幅有限，但美元兌部分新興市場國家貨幣卻顯著升值。由於人民幣兌美元匯率基本上較為穩定，這造成人民幣兌新興市場國家貨幣出現被動升值，以至於人民幣兌CFETS貨幣籃匯率出現了較為顯著的上升。人民幣有效匯率的升值既不符合中國經濟基本面，也可能對出口造成不必要的衝擊。在此背景下，中國央行順水推舟讓人民幣兌美元匯率貶值，也有助於穩定人民幣有效匯率。然而，值得指出的是，筆者並不認為，穩定人民幣有效匯率是中國央行讓人民幣對美元貶值的主要原因，貶值的主要原因依然是基本面因素。穩定人民幣有效匯率只是央行順應市場力量、讓人民幣兌美元貶值的副產品。
第三，在當前背景下，中國央行降低對外匯市場的常態化干預，也符合人民幣匯率形成機制市場化的改革方向。不容否認，在2017年，資本流出管制的加強以及逆週期因子的引入，是中國央行能夠成功扭轉人民幣兌美元單邊貶值預期的重要原因。然而，進入2018年以來，由於市場上出現了人民幣兌美元的雙向波動預期，有關證據顯示，中國央行的確降低了對外匯市場的日常干預，甚至降低了逆週期因子的使用頻率。與2017年的常態化干預相比，這無異是人民幣匯率改革的一種進步。在當前國內外環境下，既然基本面因素推動了人民幣兌美元匯率的貶值、既然貶值目前有利於穩定宏觀經濟增長與出口增速、既然貶值是中美貿易摩擦加劇的結果（這讓美國政府無法指責中國央行在操縱匯率），那麼，適當的人民幣兌美元貶值，何樂而不為呢？
三、人民幣兌美元匯率未來的可能走勢
應該說，未來人民幣兌美元走勢依然面臨一些不確定性，例如美元指數何去何從、美元兌新興市場國家貨幣能否繼續保持強勁升值態勢、中美貿易戰未來如何演進、全球投資者風險偏好的進一步變動等。
如果美元指數未來能夠穩定在95上下、美元兌新興市場國家貨幣的升值過程基本結束、中美貿易摩擦最終以比較平和的方式達成和解、全球投資者的風險偏好已經觸底、中國經濟增速的下行過程即將企穩，那麼人民幣兌美元匯率就難以出現顯著下跌，有望穩定在6.7上下。反之，如果國際國內因素出現一系列不利變化，則人民幣兌美元匯率就可能進一步下跌。即使在這種情形下，人民幣兌美元匯率在今年內跌破7的概率，目前看來依然較小。
然而，市場上形成單邊貶值預期，並導致短期資本大量外流的概率是很低的。這是因為，中國央行目前依然對資本外流保持了強有力的管理，且逆週期因子在必要的時候依然能發揮作用。更重要的是，筆者認為，中國經濟的基本面依然健康，即使央行不再幹預人民幣兌美元匯率。那麼匯率在經歷了一段時期的下跌之後，一旦投資者的預期開始分化，人民幣兌美元的匯率就能夠穩定下來。筆者建議，中國央行應該保持戰略定力，利用當前的國內外形勢，繼續降低對外匯市場的日常干預，讓人民幣匯率在更大程度上由市場供求來決定。
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