一、中國的宏觀槓桿問題本質上是結構問題，是財政問題。
中國的宏觀槓桿問題表面上是總量問題，本質上是結構問題；表面上是金融問題，本質上是財政問題，這一點是相當清楚的。
計算各部門的槓桿率並進行國際比較，容易看到，居民戶部門、中央政府的槓桿率都處在安全區間，地方政府負有償還責任的債務比率上升較快，但總體水平尚屬可控。槓桿率的快速上升主要集中在企業部門，並且其絕對水平在國際比較中高居前列。
需要明確的是，地方融資平臺的許多債務在計算中被統計為企業部門的債務。如果將其計入地方政府債務，那麼企業部門的槓桿率仍然高企，地方政府的債務率將進入較高水平。
研究不同口徑的企業部門的資產負債率數據容易發現，無論是工業企業還是非金融上市公司，以資產負債率形式體現的槓桿上升主要集中在國有企業；作為對比，金融危機以來，民營企業的槓桿率總體上沒有上升。
更細緻的行業分類顯示，槓桿率的上升主要集中在週期類的板塊，以及電力、交運和建築等具有周期色彩的行業；其他板塊的企業總體上也沒有經歷槓桿率的提高。
我們知道，從資產負債率過渡到宏觀槓桿率的重要橋樑是資產週轉率。我們把宏觀槓桿率分解為三個微觀指標：資產負債率、資產週轉率的倒數和增加值率的倒數。
債務/GDP
=(總負債/總資產)*(總資產/銷售收入)*(銷售收入/GDP)
=資產負債率 * 資產週轉率的倒數 * 增加值率的倒數
其中，增加值率本身沒有特別的經濟含義，僅是一個統計上的係數，用於衡量每產生一單位的銷售收入，有多少會計入到GDP中。所以從經濟含義的角度來看，槓桿問題實際上可以拆分成兩個部分，一個是資產負債率，一個是資產週轉率。在這個角度下觀察，槓桿的上升要麼是資產負債率在上升，要麼是資產週轉率在下降。
如果認為一家企業的潛在生產能力與其資本存量（或總資產多少）存在單調增加的關係，即在其他因素不變的條件下，總資產越多，潛在生產能力越高，那麼資產週轉率就可以理解為產能利用率的某種度量。進一步詳細討論見附錄。
研究不同口徑的企業資產週轉率數據顯示，2011年以來，所有類別企業的週轉率都經歷了持續和大幅度的下降，並在2016年達到前所未見的水平，這成為推動宏觀槓桿率上升的重要原因。
從這一角度看，宏觀槓桿率與產能過剩是一個問題的兩個方面。
資產週轉率下降（或產能過剩加劇）最明顯的原因是總需求減速。非常重要的事實是：受一系列結構和週期性因素的影響，無論是名義增速還是實際增速，中國自2011年以後的經濟放緩幅度之大，持續時間之長都是前所未見的，這是週轉率惡化和中國宏觀槓桿率上升十分重要的背景。
但是，處在分母上的總資產增速（或新增產能的多寡）在週轉率的變化過程中也發揮著微妙的作用。顯然，在宏觀上總資產增速與固定資產投資等活動緊密關聯。
如果固定資產投資大幅下降，這可以推動隨後的總資產增速快速走低（或新增產能快速減少），但也會帶來短期總需求的顯著走低；反之亦然。
二、著眼於主動去槓桿的總體要求，本質上存在兩種不同的操作方法，一種是財政去槓桿，一種是金融去槓桿。
所謂財政去槓桿，是指由財政部門責令和督促地方政府和國有企業減少借貸，加快修復資產負債表。所謂金融去槓桿，是指由金融部門減少放貸，從而迫使企業和地方政府加快修復資產負債表。
這兩種操作方法均著眼於減少經濟活動中的債務積累，但存在以下重要差異：
（一）在信貸市場上，在信貸總量下降的同時，財政去槓桿將伴隨著利率的下降；金融去槓桿伴隨著利率的上升。
（二）在外匯市場上，財政去槓桿將帶來資本流入的減少和匯率的貶值傾向；金融去槓桿將帶來資本流入的增加和匯率的升值傾向。
（三）在實體經濟領域，財政去槓桿和信貸利率的下降將造成民營投資被“擠入”市場；金融去槓桿將導致政府、國企和民營企業的投資均被“擠出”市場。
（四）在出口領域，財政去槓桿通過引導匯率貶值進而可以刺激出口；金融去槓桿通過引導匯率升值將抑制出口。
（五）儘管兩種去槓桿都傾向於直接減少總需求，但財政去槓桿通過對出口和民營投資的積極影響傾向於緩和和穩定經濟活動；金融去槓桿則傾向於通過抑制出口和民營投資進一步造成經濟的收縮。
（六）如果信貸市場存在隱性擔保以及所有制歧視，財政去槓桿將減少和緩和這些扭曲；但金融去槓桿將加劇扭曲，造成民營經濟受到信貸減少更顯著的影響，從而容易形成“誤傷”。
（七）財政去槓桿通過誘導利率下降，信貸扭曲緩和以及出口和民間投資的改善，有助於穩定權益市場；金融去槓桿通過迫使利率上升、加重信貸扭曲、抑制出口和民間投資活動，從而進一步抑制權益市場的表現。
由於這些原因，在中國目前的現實條件下，如果遵循財政去槓桿的路徑，將更容易取得成效；如果遵循金融去槓桿的路徑，可能事倍功半，還容易出現風險事件。
那麼，以上的分析是否只具有理論和邏輯上的價值，沒有現實的可行性呢？
實際上，仔細研究中國的經濟數據，容易看到，2014年以後，由於一系列內外因素的變化，中國經濟實際上已經走上了財政去槓桿的路徑，並持續到2017年底；2018年初以來，由於“嚴監管”等一系列政策的影響，中國實際上轉向了金融去槓桿。
三、過去幾年的財政去槓桿及其影響。
實際上，仔細觀察第一部分中各種口徑下企業資產負債率的數據，容易看到，即使對於國有企業而言，其負債率的高點也在2014年前後達到，隨後出現一定下降；各類企業的資產週轉率均在2016年見底回升；政府債務的情況似乎也有改善的跡象。宏觀上企業部門的槓桿率2016年下半年以後開始穩中有降。
為什麼2014年會出現這樣的轉折呢？為什麼這種轉折在2016年開始出現宏觀效果呢？這一過程還存在哪些問題呢？
實際上我們不很確定2014年經濟趨勢轉折的原因，但看起來兩個因素多少相關：一是以財政部43號文為代表，中央政府開始嘗試嚴格控制地方債務；二是各方面對中國經濟進入“新常態”逐步形成共識，隨著長期經濟增長預期的下調，經濟行為隨之改變。
以下我們檢查這些變化以及其產生影響的證據。
容易看到，在國有企業和地方政府停止或放慢加槓桿的條件下，這段時間出現了總需求減速、利率下降、匯率貶值等一系列變化，與前述分析大體接近。
毋庸諱言，2016年下半年以來，中國面臨的外部環境出現改善，全球經濟活動開始強勁恢復，供給側改革則大幅推高了工業品價格，這些內外變化客觀上加速了宏觀槓桿率的改善。
但是，此前財政去槓桿的積極影響仍然不可忽視。例如，在今年全球經濟減速的背景下，中國實際出口繼續加速，這與此前的匯率貶值似乎存在關聯。
在房地產、政府基建和消費減速，製造業投資總體企穩的背景下，民營投資開始回升，如果數據的方向大體可信，那麼擠入效應的解釋則應當仔細考慮。
更重要的是，從工業企業和上市公司的數據看，由於持續的投資減速，企業總資產的增速大幅降低，其趨勢水平在2016年以來穩定在7%以下，未來很長時間來看可能繼續如此。
我們知道，目前中國經濟的潛在實際增速也許不低於6-6.5%的區間，考慮通貨膨脹的影響，名義的潛在增速可能在8-9%之間，或者更高一些。
企業資產增速低於經濟名義潛在增速意味著，由於經濟趨向於回到潛在增速的內在調整機制，除非出現嚴重的需求衝擊，資產週轉率已經觸底，並轉入系統性回升趨勢，這將持續改善宏觀槓桿率。
換句話說，由於過去幾年財政去槓桿的影響，2016年企業資產增速已經降低到臨界水平之下，這使得在有利的需求衝擊下，很容易出現資產週轉率和宏觀槓桿率的明顯改善。
迄今來看，這一過程較多來自於企業的自發行為，政策的調整可能產生了積極影響，但從地方融資平臺看，政策效果仍然不夠徹底，國有企業資產負債率的修復也比較緩慢。
解決的方法也許應該是，沿著財政去槓桿的總體路徑，進一步加大工作力度，特別是更加嚴格地約束和限制地方通過融資平臺等的舉債行為，督促國有企業抓緊降低負債率。
四、今年以來的金融去槓桿及其爭議。
今年以來，伴隨“嚴監管”等政策的實施，金融條件收緊，利率上升，看起來經濟在實際上轉向了金融去槓桿的調整路徑。這一變化在金融市場產生的影響與此前的路徑形成了鮮明的對比。
容易看到，隨著社會融資增速、特別是表外融資增速的下降，信貸市場利率上升，人民幣對一攬子匯率在6月上旬之前明顯升值，在國有企業和高評級融資平臺利率大體穩定的條件下，民營企業和低評級平臺的利率水平大幅度上升。
從宏觀上看，去槓桿的主體是國有企業和地方政府，從金融市場看，去槓桿壓力集中在民營企業和低評級的融資平臺，政策指向與政策效果之間存在的偏離值得關注。
更加重要的是，匯率升值傾向於抑制出口，再加上今年以來全球經濟的減速，以及貿易摩擦的影響，出口滑坡的風險值得警惕。
此外，信貸緊縮對民間投資的擠出效應假以時日也可能表現出來，這可能造成固定資產投資的進一步減速，並形成國進民退。
如果未來出口滑坡與投資減速同時出現，那麼去槓桿的進程將會受到衝擊。
我們注意到，最近兩週，人民幣匯率出現快速貶值，引發廣泛關注，這與此前人民幣對一攬子匯率升值趨勢對比鮮明，也與信貸緊縮導致匯率升值的前述分析形成矛盾。儘管目前人們對此的解釋五花八門，包括將此與降準或貿易戰相聯繫，但一個更明顯的可能性是，年初以來的緊縮正在引發投資者的恐慌，市場一方面擔心股票質押的多米諾骨牌正在被推倒，一方面擔心緊縮政策（再加上其他一些政策調整）會導致未來經濟很快失速，從而形成自我強化的過程。
下圖顯示了中國美元主權債的違約風險。這一風險最近明顯上升，與中國股市加速下跌同步出現，需要引起注意。
我們知道，許多批評意見從微觀的觀察出發，認為過去幾年，許多民營企業或其控制人實際上存在激進的、甚至是魯莽的加槓桿行為，並將資金用於股票和房地產等市場。因此在信用收緊的條件下，由於期限錯配、資產價格走低和抵押物價值下降，這些企業現金流緊張、違約蔓延、利率上升，這體現了市場機制對這些行為的懲罰。
這些意見進一步認為，這些民營企業的現狀並不值得同情；相反，信貸市場迫使這些企業出清，是經濟優勝劣汰和走向高質量增長的必經之路。為了迫使這些企業出清，即使存在一些誤傷，付出一些代價，不僅是值得的，而且是完全應該的。
這些想法無疑是有道理的，也給我們提供了觀察槓桿問題更豐富的微觀視角。然而，我們認為仍然存在許多問題值得進一步思考。
（一）我們在宏觀層面看到的民營企業資產負債率數據（包括工業企業、上市公司等）是否存在系統性偏差？微觀層面的經驗觀察到底是代表了民營企業的一小部分，還是更精確地刻畫了民營企業的總體狀況？
（二）國有企業和地方政府平臺的槓桿率是否過高？它們是否是過去中國經濟加槓桿的主體？其低利率的背後多大程度反映了政府的隱性擔保，多大程度上反映了其出色的盈利能力和風險控制能力？懲罰壞的民營企業是否可以督促和加速國有企業去槓桿？又應該如何懲罰和約束地方政府和國有企業領域可能存在的激進的加槓桿行為呢?
（三）隨著違約潮的蔓延，信貸市場是否普遍地收緊了針對民營企業的放貸活動？這是否存在誤傷？或誤傷面是否在迅速擴大？
（四）對於高槓杆的民營企業而言，是否應該區分流動性缺失和清償力喪失的情況，是否應該在迫使後者出清的情況下允許前者有機會修復資產負債表？宏觀的流動性緊縮（集中在影子銀行領域）造成高槓杆企業普遍的資產拋售，這壓低資產價格，迫使更多企業喪失清償能力，從而引發進一步資產拋售，這種情況是否應該在適當時候及時阻斷，防止其普遍蔓延？這是否可能進一步引發宏觀領域的風險，例如經濟減速、壞賬上升、資本恐慌性外流（我們在外匯市場似乎正在看到這種情況）等，從而進一步引發更廣泛的資產拋售？宏觀政策的風險和收益之間又該如何平衡？
（五）更一般地看，一個人幹壞事是品德有問題；一群人幹壞事是制度有問題。企業的情況似乎也是這樣。單個民營企業激進地加槓桿，其遭遇的緊縮壓力並不值得同情；按照一些微觀的說法，相當多的民營企業（至少在上市公司領域）都存在激進的加槓桿，這種情況是否應該檢討我們的制度安排？面對普遍的流動性困境，又該如何將懲罰企業個體與完善制度安排結合起來？
我們知道，由於數據的缺乏和視角的差異，對於這些問題難免見仁見智，但基於可信的事實觀察和合理的邏輯推斷進行技術性的爭論無疑有助於我們更好地接近真相。
自從我們5月31日在成都《去槓桿之殤》的演講以來，市場的許多急速變化和發展顯示，這些爭論不只具有弄清真相的價值，還有助於我們更好地思考宏觀政策的調整和抉擇。
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