不經意間，上市公司股權質押已危如累卵。這個規模達數萬億元的市場，正在慘烈地忍受著去槓桿的“陣痛”。
6月初至今，在股價連續下跌中，數百家上市公司核心股東的股權質押觸及平倉線，其中不乏被強制平倉者，市場的恐慌也在一封又一封的“觸及平倉線”公告中急速蔓延，投資者和金融機構們談之色變，充滿警惕。
“現在很多上市公司的大股東都在市場上到處找錢，想盡各種辦法到處求人，場內場外能做就行，幾乎是不計成本，但很多資金方的限制特別多，‘網紅’票不做，質押比例高的不做，停牌的不做，創業板的不做……”方正證券北京某營業部負責人如此表示。
孱弱的市場在金融去槓桿收緊流動性、信用風險暴露、獨角獸上市“抽血”預期、貿易戰陰霾的輪番衝擊下持續下跌，尤其在接連跳水的諸多中小盤個股中，有不少股權質押比例較高者。而補充質押進一步推高了大股東的質押比例，愈發加深市場的擔憂從而令股價繼續下挫，部分上市公司出現質押爆倉，恐慌情緒傳染導致其他爆倉情況發生。在這種“正反饋”效應的快速發酵下，部分上市公司大股東股權質押風險已經演變成捆綁著所有股東利益的危機。
上市公司大股東中質押比例高者，成為了人人口誅筆伐的對象，當然，這些公司中大多是民營企業，儘管其狀況與半年前或者更早之前並無不同。“華誼兄弟(300027.SZ)市值800億的時候我們都沒有‘跑路’。”華誼兄弟創始人之一王中磊就對此倍感冤屈。這是這家中國影視行業中第一家上市的企業在其上市第9個年頭遇到的最大危機，創始人因股權質押比例較高而遭受著“瘋狂套現”、“跑路”等這般質疑。華誼兄弟創始人多次公開說明，股權質押是所有上市公司或者公司持有者的一種特別正常的融資，是合法合規的。“當初金融機構沒資產，追著給我們放貸，價格也很低，在那個時點上看確實是有很好的投資機會，那就融出來一些資金。公司把這些資金也都是投資到實體企業中進行生產了，從去年底開始也在努力降槓桿，但實體項目的經營本來就需要一定的週期，即便處置掉資產也需要一定的時間，我真沒預料到變化來得這麼快。”另一位上市公司實際控制人也感嘆。
“閃崩”接連出現
“這幾天我們證券部每天都會接到很多投資者的電話，很多都在罵我們，說公司大股東質押那麼多不負責，不管小股東死活。一些相熟的機構投資人也三番五次說讓大股東趕緊釋放一些質押的股票出來，避避風頭。融出資金的金融機構也巴不得讓大股東現在提前把融資還了。”一家上市公司的董事會秘書張先生稱，“現在所有人都對股票質押都唯恐避之不及。股價跌了大家有情緒也都能理解，我們的壓力也確實很大。”
張先生所在公司的大股東目前股票質押融資比例超過其持有股份的90%，融資總規模接近10億元，主要是用於其在上市公司體外的一些製造業項目補充流動性資金和戰略投資，也有部分資金用於和外部機構設立產業基金。
“去年四季度去槓桿政策出來後，形勢就非常緊，大股東確實也意識到今年必須要降低負債規模，大股東主要的資產就是公司股權，當時是考慮過要在今年減持一部分股票還債的。”張先生稱。
因作為實際控制人，減持股票要考慮到方方面面影響，又怕影響股價大跌，減持的政策限制也比較多，還得選擇時機，也就比較慎重，之前尚未有明確的減持計劃，但現在股價大幅下跌，大股東想降低槓桿也已無能為力。
還債計劃還沒來得及落實，大股東的流動性危機就突然到來。而自6月初至今，隨著市場大跌，以及對於高質押比例的恐懼，其所在公司股價已經跌去25%，大股東部分股權質押離平倉線已經不遠。公司層面正在為解決大股東的流動性危機而多方求助。
市場的恐懼在延續，對於大股東質押比例較高的公司，“閃崩”開始接連出現。
6月19日，神州長城(000018.SZ)股價在盤中毫無徵兆的突然閃崩，股價封死跌停板。而在其後的三個交易日中，神州長城的股價繼續一字板跌停。對於這突如其來的大跌，6月21日公司回應稱，公司經營正常，未有應披露而未披露的信息，目前還未查明股價大幅下跌的原因。
另一家公司貴人鳥(603555.SH)則遇到了更為嚴峻的市場反應。6月14日，貴人鳥股價在盤中突然跌停，而在隨後的7個交易日中，股價繼續封死跌停。截至6月26日，其股價跌幅已經超過了50%。公司同樣公告稱公司生產經營正常。
不過這兩個公司的共同點都是存在大股東質押比例較高的問題。根據神州長城一季度披露的信息，第一大股東陳略持有公司34.36%的股份，其中93%的股份已經質押。截至6月26日，控股股東貴人鳥集團累計質押股份46442萬股，佔其持有股份的97%。而隨著公司股價持續大幅下跌，這兩家公司大股東質押的股票旋即面臨平倉風險。
從6月初至今，市場對於股權質押的擔憂不絕於耳，市場的大幅下挫使得數百家上市公司大股東股票質押觸及平倉線。僅6月19日以來，近100家上市公司發佈了股東補充質押的公告。其中，超過50家公司控股股東進行了補充質押，補充質押的原因都是質押股份面臨平倉壓力。
“很多公司股價突然一閃崩，股價就連續大跌，讓上市公司和大股東根本就沒有任何反應時間，已質押股票少的還能夠增加質押股票，要是質押比例高的，根本沒時間去湊錢應對。”張先生稱。
市場對股票質押的恐懼已經顯得有些非理性。
如神州長城第一大股東陳略持有的所有股票都是限售股，即便跌破平倉線亦無法通過二級市場直接進行處置，但即便如此，市場也依舊很果斷地將其拋棄。
在影視圈偷稅漏稅嫌疑以及貿易戰升級引發股指重挫的影響下，華誼兄弟股價近期加速下挫，而由於股價連續下跌，王中軍和王中磊出現補充質押的情形，質押比例進一步提高，已經將二者持有的超過90%的華誼兄弟股票用於質押融資。但事實上王中軍、王中磊也並非是在最近才進行股票質押，王中軍於2011年4月18日開始陸續質押部分股份，王中磊自2012年4月開始陸續質押；只是由於近年來影視行業整體估值下挫，他們持有股票市值縮水，因而推升了其質押股權的比例。
儘管華誼兄弟及王中軍、王中磊已多次出面澄清和解釋外界對於股權質押的擔憂，但市場上“清倉式質押”、“跑路”、“瘋狂套現”等質疑之聲仍不絕於耳。
傳染鏈條
上市公司股東進行股票質押是非常常見的融資行為，當前並非是股票質押融資規模最大的時候，但為何卻成了股票質押最危險的時刻？
今年年初，因二級市場股價下跌，股票質押曾一度引發了市場的擔憂，但當時各方都認為風險可控。
如安信證券在年初時發佈的一份題為《質押的股權，壓不住的希望》的報告，便作出“創業板股權質押壓力相對較小”以及“中小創具有更高的安全邊際”等結論。
未曾料到中小創個股在此時成為了重災區。去年市場上“二八分化”的馬太效應在今年表現得更加突出，大多數成交額集中在少數頭部公司。數據顯示：2018年5月，成交1億元以上的個股數量下降至1205只，佔兩市個股數量的比例已經大幅降至34.54%。在中小創個股流動性的有限的情況，稍有偶發性負面事件發生，股價承壓，股票便瞬間喪失流動性。
孱弱的市場中，這兩個月市場出現了一個又一個的“雷”，從小到大開始伴隨著股價的“閃崩”而接連被引爆，零星個股的危機也就在這樣的情形下不斷傳染。
首先是信用緊縮，債券市場違約不斷出現，信用風險加大，高債務、現金流差的上市公司開始遭到市場拋棄；緊接著，監管層力推CDR，市場恐懼資本市場流動性被抽走，再疊加貿易戰來襲的恐懼，風險偏好整體回落，市場再度大跌；連續下跌後，許多個股存在的場外融資盤開始集中爆倉，兩融業務出現風險，閃崩個股此起彼伏，再把市場的恐懼進一步放大；而現在，受到衝擊的是高達數萬億規模的股權質押市場，即便尚未出現大規模的平倉情況，已經讓市場談“虎”色變，市場極度恐懼這一“雷”會隨著市場的進一步調整而被全面引爆。
6月26日凌晨上交所、深交所、證券業協會集體發文稱股票質押融資風險總體可控，這讓市場對股權質押的恐懼情緒稍緩。
而當前全市場股權質押到底有多大的平倉壓力？
根據滬深交易所統計數據，目前兩市股票質押市值加權平均履約保障比例維持在200%，低於平倉線的股票質押市值在兩市總市值中的佔比為1%。
根據安信證券6月19日估算，當前平倉線以下市值規模約為9351億元，較年初的 4593億元增加103.6%，如果市場再下跌10%/20%/30%，平倉線以下市值規模將增加3057億/6129億/10153億元。50億-100億市值上市公司高質押率情況較為集中。
由於上市公司股東進行質押的時間點的股價及質押率各不相同，質押這些股份所獲得的融資規模也尚難精準量化，但如果僅僅按照當前市值對應30%的質押率保守估算的話，這些股權質押融資的金額也至少超過1.5萬億元。其中質押最多的肯定是上市公司大股東層面，這也是市場擔心之處。
一般在股權質押時，金融機構會對質押個股的股價設置預警線和平倉線，一旦股價跌至預警線，會要求質押方進行補倉，若持續跌破平倉線，股東無法進行“補倉”或贖回，則金融機構就會出售質押股份、強制平倉，控股股東也面臨爆倉風險。
監管層的態度亦同樣明確，交易所方面表示，對於觸及平倉線的股票質押業務，證券公司也不會簡單通過二級市場“一平了之”，更傾向於尋找有意整體承接股權的主體，通過協議轉讓達成交易。對經營正常但有臨時性資金困難的融資人，鼓勵為其提供必要的展期等支持。
很多上市公司大股東無法通過補充質押和追加保證金的方式避免違約時，平倉也就成為無法避免的選項，近期已經出現了多家上市公司大股東所持股份因跌破平倉線而被平倉的情形。
邦訊技術幾天前就發佈公告，公司控股股東、實際控制人張慶文和其一致行動人戴芙蓉發生股票質押違約，涉及的質權人包括長城國瑞、東方證券、信達證券等。公告稱，質權人將按照協議約定對其所質押的股票進行違約處理。而除了直接平倉外，也有多家上市公司的股東已無法償還質押融資資金且資產處置存在障礙，被相關金融機構起訴，如神霧環保、譽衡藥業等。
大股東流動性危局待解
對於上市公司的大股東而言，通過質押上市公司獲得融資的方式是典型的加槓桿行為。北京東方引擎投資管理有限公司CEO呂晗認為，大比例質押股權是股市和上市公司的軟肋，是上市公司在資產負債率之外的第二重槓桿，質押槓桿和公司經營高度同向。
由於近年來股票質押融資標準化程度非常高，此前通過股票質押融資也非常簡便。在前幾年流動性充裕時，大股東的股票質押業務成為了很多金融機構爭搶的對象，這為股東的加槓桿帶來了便利的條件。
誰催生了股權質押的繁榮？
雖然上市公司股東進行股權質押的歷史並不短暫，其業務規模的發展與政策的推動緊密相連。
2013年前，股票質押主要以場外為主，銀行與信託是主要的資金融出機構。2013年，證監會正式推出股票質押式回購業務後，因標準化、審批效率高、違約易處置、風險相對低等優勢，以券商為主導地位的場內模式慢慢吞噬場外市場，成為了主要的模式。
規模質押融資的規模也就從此開始快速攀升。公開數據顯示，2014年當年新增質押市值近1.8萬億，而此後在2015年、2016年、2017年大幅持續走高，僅2016年新增質押的市值規模的高點就達到4.8萬億。“我們最開始都是找信託公司做股票質押，當時成本也挺高的，融資難度也比較大，後來場內質押業務推出後，業務標準化程度提高，券商的積極性都很高，我們也就基本上都轉成券商做了。”張先生稱，“此後融資的成本也大幅下降，前幾年流動性非常充足的時候成本只需要5%以上，很多銀行覺得股票質押業務是個比較好的資產類別，追著我們做融資。”
上規模容易，但要快速降低規模卻並不容易。
自去年下半年開始，金融去槓桿開始成為宏觀經濟的頭等大事。而證監會對於場內股權質押融資業務的門檻也開始不斷提高。
去年9月，為進一步聚焦股票質押式回購交易服務實體經濟，防控業務風險，規範業務運作，經中國證監會同意，滬深交易所聯合中國證券登記結算有限責任公司，發佈了《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法(2017年徵求意見稿)》，向社會公開徵求意見。該新規在徵求意見數月後，已於今年上半年正式實施，通過股票質押再獲得融資的難度大幅提升。
上市公司大股東通過場內融資的難度開始明顯加大。張先生也稱，今年年初大股東本想通過借新還舊這種常規的方式償還到期的股票質押融資時，發現難度很大，“由於公司大股東的此前融資很多都是進入到項目投資中，短期內很難通過正常的業務調整收回大量的資金，而存量資產的處置又往往費時費力，效率極低。”
一些上市公司股東為了到期債務不違約，想盡了各種辦法在市場上獲取新資金還舊債。
場內股權質押融資的難度加大後，場外質押的需求大規模攀升，現在一些上市公司股東從第三方理財公司、小額貸款公司處借錢的也很多了，現在根本不是資金成本的問題，只要是有機構能給放貸就非常知足了。
無法獲得新的流動性支持，處置資產又難上加難，很多上市公司大股東層面的流動性危局已經出現，風險亦很快從大股東層面向上市公司層面傳遞，二級市場隨之又會非常劇烈，反而會導致上市公司大股東股票質押的壓力更進一步加大，負反饋效應再次強化。
“大股東這幾年沒有減持過股票，也是寄望於公司能發展得更好，資金全部在做實體項目孵化，他們沒有用到改善生活中，據我所知現在他們也是住在租的房子，他們的投資確實是有不理想的項目虧了錢，甚至也可以說大股東在經營上過於激進犯了錯，但是，……”電話中，張先生停住了他的這番話。
在呂晗看來，本次去槓桿沒有回頭路，此時手軟，將失去政策的公信力，再次讓市場認為可以和監管層進行強博弈，逼迫政策寬鬆，為未來發展埋大雷。“但也應警惕，局部去槓桿是為了防範大風險，而不是自己製造出大風暴。應化大風險為多個多次小風險的釋放，適當控制節奏，避免出現不同主體和市場的一致性和協同性急劇升高，引發大型危機。一旦進入連鎖正反饋模式，就如同2015年股市巨震的連續跌停，難以控制。”
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