本週焦點：
一季度新增人民幣貸款共計4.86萬億元，2017年同期新增貸款4.22萬億元。雖然從數據上看一季度貸款投放大體平穩，但在金融市場資金面向好的同時，私人部門融資約束正在明顯增加，實體經濟流動性顯著收緊，主要原因是：表外融資收縮，但在額度約束以及資產質量、資本金等條件的約束下，表外資產難以完全以貸款承接；表內貸款進一步壓縮票據來騰挪貸款空間的可操作性也已經不大。
在存量社融同比增速穩定在10%附近的樂觀假設下，2018全年社融增量總計也僅能達到17萬億元左右，而2017年全年社融共增加19.4萬億元。結合近期監管政策看，2017年針對金融機構內部槓桿，或者說重點在於金融機構負債端的政策導向已發生變化，2018年已經明顯加強了資產端對實體經濟投向上的監管，因此社融增速大概率還將進一步下行，實際全年增量預計僅在15萬億元-16萬億元左右，融資端已經開始出現明顯下滑的趨勢。
從金融去槓桿步入實體經濟去槓桿的過程中，政策對於經濟增速的下行大概率會更有定力，即便基本面較2017年走弱，也暫不會觸發均衡利率下行與貨幣政策的進一步寬鬆。市場中對於“緊信用”的說法實際上近幾年已經頻繁討論，但真正信用收緊的階段在國內歷史上並不多見，市場目前對於信用收緊的影響仍然顯著低估。估算2017年實體經濟部門利息支出已接近10萬億元左右的規模，因此務必謹慎對待融資環境實質性收緊帶來潛在的信用風險，維持金融體系流動性好於實體經濟流動性的判斷。
由於本週央行尚未公佈3月末資產負債表，目前結合金融數據暫時判斷，由於CRA到期，3月末超額存款準備金規模應下降6000億元—8000億元，超儲率水平預計回落至1.6%附近，與2017年同期相比，超額存款準備金規模大約高出5000億元—6000億元，逆回購到期壓力也較2017年下降。在這一水平下，同時考慮到公開市場操作到期壓力較小，本身當前流動性供給下也並不十分依賴央行的流動性補充，預計下週央行重啟逆回購+續作MLF的政策組合就能夠緩和稅期壓力。
但由於季節性因素，4月和5月將出現連續兩個月繳稅大月，財政影響維持負面，隨季節性變化超儲率將從4月中到6月末之前逐步下降，預計5月中旬起超儲率將暫時落至1.5%以下的位置，屆時央行在流動性市場當中的角色，將再次從“被動回籠一方”轉變為“主動投放的一方”，這種局面下資金面依然易出現波動，但由於市場對於貨幣政策的悲觀預期已經有所修復，同時超儲率上升後距離一般備付需求間的保護墊增厚，預計資金面情況好於2017年同期。
除此之外，上週市場出現將逐步放開存款利率管制上限的約束的猜測。理論上，2015年存貸款利率上浮已經完全放開，但實際上一直存在隱性約束，即存貸款利率與基準利率偏離程度不能太大。在當前負債端壓力仍然較大的情況下，這方面對債券市場的影響可以從兩個層次來看：首先，影響債券市場流動性的指標為銀行間市場利率，對於市場利率來說，供給一端為超額存款準備金，並非商業銀行存款，而政策利率為央行7天回購利率，也並非商業銀行存款利率，且市場利率始終受到銀行間流動性的供給和需求影響，即便存款利率隨約束放鬆出現上行，也應該是存款利率向市場利率靠攏，而不是存款利率帶動銀行間市場利率同步向上。其次，在存款利率隱性約束進一步打破的情況下，存款利率上行帶動FTP利率向上，對於商業銀行配置來說資產端收益率的要求會有所上升，理論上也會帶動資產收益率有所上行，但對於債券收益率來說，我們此前報告中曾經分析過，影響商業銀行債券配置的因素中，相對影響更大的是超額存款準備金的數量而非價格。因此，在利率市場化逐步推動的趨勢下，隱性約束的打破本身就是必然路徑，2017年貸款利率相對金融資產收益率明顯偏低的情況也不是正常現象。
央行始終強調貨幣政策框架從數量型向價格型轉變，並非簡單意味著目前更需要關注價格上調的信號意義。大部分情況下，海外國家的價格型調控框架是以數量上充足的供應為保證。如在利率走廊的框架中，政策利率位於央行貸款利率與存款利率中間。當市場利率超出走廊界限時，對於商業銀行來說均存在套利機會。當市場利率低於下限時，以較低的市場利率借錢存入央行；或者當市場利率高於上限時向央行借入資金以更高的市場利率借出進行套利，均會驅使市場利率回到走廊範圍。商業銀行持有超額準備金的意願隨著市場利率下降而回落，因此理論上貨幣市場利率會被控制在走廊的上下限之間波動。由於境內市場中仍有部分融資主體存在預算軟約束等因素，央行暫時難以實現在政策利率下給出數量上的承諾，但數量供給至少需要保持相對中性，價格工具與市場利率不能偏離過大，才具備引導市場利率的意義。
市場展望：
上週公開市場有1200億元逆回購到期，逆回購投放200億元，淨回籠資金1000億元，下週有200億元逆回購到期和3675億元MLF到期。同業存單方面，上週同業存單發行5214.6億元，到期3760.9億元，淨融資1453.7億元，下週有3889.5億元存單到期。
資金上週延續寬鬆，除隔夜資金外，中長期限資金目前供給也相對充足。本月為繳稅大月，稅期時間在18日。結合近期市場情況及公佈數據看：M0在3月迴流8724億元，4月預計繼續迴流2000億元左右；3月份公開市場操作回籠資金3225億元，PSL投放808億元，預計對其他存款性公司債權科目下降2500億元左右；外匯佔款預計維持小幅增長；政府存款由於央行資產負債表尚未公佈，從金融數據看大致支出在4000億元—5000億元；CRA在3月份到期規模有2萬億元左右。綜合來看，超額存款準備金規模3月末由於CRA到期應下降6000億元—8000億元，超儲率水平預計回落至1.6%附近，與2017年同期相比，超額存款準備金規模大約高出5000億元—6000億元，逆回購到期壓力也較2017年下降。
在這一相對良好的超儲率水平下，同時考慮到公開市場操作到期壓力較小，預計下週央行重啟逆回購+續作MLF的政策組合將能夠緩和稅期壓力。
資金利率：
截至週日，銀行間市場隔夜回購利率收2.5910%，上行19.55BP；7天回購利率收2.7892%，上行5.23BP；14天回購利率收3.2072%，下行10.64BP；shibor利率1M期下行18.60BP在3.825%，3M期利率下行9.91BP在4.179%；3個月同業存單利率上行10BP在4.00%，珠三角票據融資利率下行15BP至4.30%。
海外市場：
週五，美元指數下跌至89.8057。歐元兌美元本週漲48BP，報1.2330；美元兌日元升至107.3500。人民幣兌美元中間價報6.2898元，調高28個基點。在岸人民幣兌美元本週收盤報6.2825，漲174BP。離岸人民幣報6.2732，漲398BP。1年期NDF報收於6.3790，上漲300BP。美國國債3月期品種1.76%，上行3BP；2年期品種在2.37%，上行10BP；10年期品種收益率2.82%，上行5BP。10年期與2年期利差縮小5BP，十年國債與TIPS利差擴大5BP；德國國債10年期品種下行3BP在0.53%，5年期品種在-0.10%，2年期品種上行2BP在-0.57%。
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本文為中銀國際證券宏觀研究系列報告，作者崔灼駒、朱啟兵。中銀國際證券宏觀研究團隊致力於以翔實的數據、縝密的邏輯為基礎，發現價值，匹配收益與風險，願我們的研究服務能為您的投資成功盡一份力量。
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