本週焦點：
上週央行公佈一季度末資產負債表，3月末總資產為35.96萬億元，單月環比收窄2919.76億元。
3月份資產端方面主要變動的科目為:（1）外匯佔款延續增長，3月份增長78.38億元，一季度外匯佔款的三連漲與2017年一季度的淨減少3215億元相比大幅改善，是2018年流動性供給走勢與2017年不同的重要原因之一；（2）3月份央行貨幣政策工具以回籠為主，對其他存款性公司債權科目淨減少3252.83億元；（3）其他資產增長487.11億元。
負債端主要變化的科目為：（1）政府存款季節性支出延續，規模基本達到預期，3月份政府存款下降5649.14億元，對流動性形成比較大的正面影響；（2）貨幣發行科目本月下降12025.21億元，現金迴流符合季節性。本月基礎貨幣與存款準備金科目分別增加了3061.45億元和14131.49億元，基礎貨幣的增長主要來自於財政支出，而存款準備金的增長是來自於季末財政支出和春節後的現金迴流，2018年以來基礎貨幣連續三個月環比增長，與2017年同期的三個月連續減少相比明顯改善。現金迴流和財政支出帶來的流動性改善與3月份CRA到期應該大致上實現對沖，是3月份資金面維持平穩寬鬆的主要原因。非金融機構存款增長955億元，主要是由於2017年年末人民銀行發文調整支付機構客戶備付金集中繳存比例，主要包括“銀行卡收單業務”、“網絡支付業務”、“預付卡發行與受理”等，由2018年2月開始實施，並在2018年2-4月逐月提升10%的比例，預計4月份該科目增長規模與2月、3月相當，此後影響逐步回落，整體上對流動性的負面影響比較有限。
基礎貨幣在3月延續增長，同時M2增速再次回落，貨幣乘數本月下降至5.41，基本可以證實信用擴張速度收緊的趨勢已經形成。超儲率方面，我們計算3月末超儲率下降至1.5%-1.6%附近。
25日資金面能否如期寬鬆？
從降準對於流動性的影響來看，由於釋放流動性的期限長，實際上抬升的是之後每一期的流動性供給中樞水平。如此前我們預期4月在財政繳稅壓力大的情況下，4月末超儲率水平應該有所回落，5月到6月中預計將回落至1.3%-1.5%的位置。但考慮到4月25號執行一次降準的影響後，4月末的超儲率水平預計大體與3月份維持平穩，甚至可能隨逆回購投放的加大有小幅上升的可能，這樣5月、6月超儲率可能會穩在1.5%附近，對於三季度來說流動性水平應更有所提升，總得來說就是二季度流動性供給的情況從偏緊修正到中性，三季度從中性修正到中性偏松，真正對市場起到正面影響的時點大概率是三季度開始。
但上週在央行宣佈降準後的首個交易日，資金面出現極度緊張。我們認為導致資金緊張本身是來自供需兩方面的原因：供給方面，4月份繳稅壓力相當大，考慮到上週央行4700億元的淨投放以後，實際流動性供給淨減少規模也應該在8000億-10000億元；但另一方面，3月末超儲率水平相對較為樂觀，即便出現8000億-10000億元的流動性回籠也不應出現上週後兩個交易日那種資金緊張的極端情況。同時，如果考慮到本月繳稅截至日期為4月18日，通常來說繳稅導致的資金緊張應該在17日-24日附近出現，但上週17日、18日資金面緊張的程度與當前超儲率水平和繳稅壓力基本匹配，真正極度緊張是出現在央行降準後的19日和20日，因此我們推測，真正使資金緊張程度加劇的原因是來自央行降準後導致市場需求上升。
供給方面從數量看，如按照3月末我們計算的超儲率在1.5%-1.6%的位置，相對應的超額存款準備金比2017年同期大致要高出5000億-6000億元，在數量上簡單比較，實際上2018年繳稅大月的流動性衝擊應該和2017年的普通月份相接近，這一點也能夠說明週四、週五的緊張壓力是來自需求端的驟然上升。
對於已經發生的事情不必做過多的贅述，對於市場更加重要的是究竟25日之後，甚至5月中旬、6月中旬，資金面的情況是否還會出現類似的現象。25日降準落地，同時月末也將陸續有財政支出，月末供給水平將有所回升沒有太大爭議，但按照以往央行在公告中提到的財政支出時點相對不固定，25日未必會有財政支出的全額落地，這樣如果僅考慮降準的影響，繳稅帶來的缺口會縮小至4000億-6000億元，供給大概率還是低於月初的水平。
我們在三種假設情景下，大致估算25日降準落地後的流動性供給水平，均基於央行公開市場操作維持中性的情況下。
流動性供給較月初相比 | |
謹慎 | 減少4000億元-6000億元 |
中性 | 減少2000億元左右 |
樂觀 | 持平於4月初 |
需求一端比較難以量化表示，通常市場常用的用待購回債券餘額並不能夠完整反映下一期的資金需求，也難以找到能夠反映資金備付性需求的指標。但從供給一端看，即便降準完全落地，仍不具備足夠的保護墊以應對需求端的短期上升，預計下週資金面仍可能維持中性偏緊的水平，比本週後兩個交易日極端的情況應有所改善。但由於投資者大多預期25日資金面能夠完全恢復，我們認為對此應保留一分謹慎，資金面恢復的時點有延後的風險。
但由於市場情緒過於樂觀產生的需求，實際影響在於市場中流動性的再分配摩擦加大，只會導致市場短期內流動性變差，各家機構融出資金的意願在時點上有所下降。並不意味著隨債券市場槓桿水平的上升，會持續造成資金面偏緊的局面，上週在短期資金極度緊張的情況下，存單利率及中長期限shibor利率的下行也足以說明未來流動性改善的趨勢不會改變。
市場展望：
上週公開市場有200億元逆回購到期，逆回購投放4900億元，逆回購淨投放資金4700億元；MLF方面到期3675億元，續作3675億元；國庫現金定存到期800億元，投放800億元，公開市場操作上週投放4700億元，下週有逆回購5200億元到期。
中國人民銀行決定，從2018年4月25日起，下調大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率1個百分點，以2018年一季度末數據估算，操作當日償還MLF約9000億元，同時釋放增量資金約4000億元，大部分增量資金釋放給了城商行和非縣域農商行。
在4月份為繳稅大月的情況下，由於央行降準和月末財政支出都在月末最後一週，當中存在財政資金的錯位期，上週資金面在後兩個交易日相當緊張。
如前所述，我們認為，固然4月份繳稅壓力相當大，但真正使資金緊張程度加劇的原因是來自央行降準後導致市場需求上升。
本次央行降準對債券市場的預期改變較大，且此前市場對此並無預期，突發的降準另市場債券投資者陷入被動加倉的局面，資金交易型需求大幅上升，從債券市場反應也能看出，儘管在資金面極度緊張的情況，利率債調整幅度有限，說明大多數機構並不想通過賣債來兌現流動性，同時也體現了另一個預期，即下週隨財政支出和降準落地資金面將會恢復寬鬆。
從供給一端看，即便降準完全落地，並不具備足夠的保護墊以應對需求端的短期上升，預計下週資金面維持中性偏緊的水平，比本週後兩個交易日極端的情況應有所改善。由於投資者大多預期25日資金面能夠完全恢復，我們認為對此應保留一分謹慎，資金面恢復的時點有延後的風險。
但由於市場情緒過於樂觀產生的需求，實際影響在於市場中流動性的再分配摩擦加大，只會導致市場短期內流動性變差，並不意味著隨債券市場槓桿水平的上升，會持續造成資金面偏緊的局面，上週在短期資金極度緊張的情況下，存單利率及中長期限shibor利率的下行也足以說明未來流動性改善的趨勢不會改變。
資金利率：
銀行間市場隔夜回購利率收3.37%，上行78.23BP；7天回購利率收4.60%，上行180.80BP；14天回購利率收4.94%，上行172.87BP；shibor利率1M期下行6.4BP在3.76%，3M期利率下行16.20BP在4..2%；3個月同業存單利率下行32BP在3.68%，珠三角票據融資利率下行15BP至4.25%。整體來說短期流動性趨緊，中長期流動性維持樂觀。
海外市場：
週五，美元指數回升至90.3313。歐元兌美元本週跌42BP，報1.2288；美元兌日元升至107.6600。人民幣兌美元中間價報6.2897元，調高1個基點。在岸人民幣兌美元本週收盤報6.2898，跌73BP。離岸人民幣報6.2791，跌59BP。1年期NDF報收於6.3675，上漲115BP。
美國國債3月期品種1.81%，下行5BP；2年期品種在2.46%，上行9BP；10年期品種收益率2.96%，上行14BP。10年期與2年期利差擴大5BP，十年國債與TIPS利差擴大5BP；德國國債10年期品種上行5BP在0.58%，5年期品種在-0.05%，2年期品種上行1BP在-0.56%。
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本文為中銀國際證券宏觀研究系列報告，作者崔灼駒、朱啟兵。中銀國際證券宏觀研究團隊致力於以翔實的數據、縝密的邏輯為基礎，發現價值，匹配收益與風險，願我們的研究服務能為您的投資成功盡一份力量。
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