2018年7月11-12日，清科創業、投資界聯合主辦的第十二屆中國基金合夥人峰會於上海外灘茂悅大酒店隆重舉行，集結中國頂尖的LP與GP同赴盛宴，前瞻中國股權投資市場發展大勢。
在第一場主題演講中，前海股權投資基金（有限合夥）首席執行合夥人、前海方舟資產管理有限公司董事長靳海濤深刻地指出了當前VC/PE行業亟待解決的“五個關鍵問題”，涉及到“募資難”、一級市場投資估值攀升過快，以及創投行業反應強烈的公平稅制等問題。
以下為演講內容精華，經投資界（ID：pedaily2012）整理：
各位同仁，各位來賓早上好。非常高興清科提供這個機會，和大家交流行業的問題。首先，分享我對當前行業狀況的總體判斷，我認為，當前VC/PE行業進入了一個相對比較困難的時期，我們正處於較大幅度調整的前夜。
其實很多問題是在你比較順利的時候無法解決的，但是碰到困難以後，這些問題就容易被解決了，所以這也是解決問題的一個好時機。我們應該通過上下的協同，通過群策群力來解決發展中的問題，問題解決以後，這個行業就變好了。
今天我主要談五個方面的問題。第一是“募資難”的問題；第二是投資估值過高的問題；第三是投資過程中需要嚴格執行保證條款的問題；第四是外資准入監管過於“一刀切”的問題；第五是現行稅收制度對行業特性考慮不足的問題。這些問題大家都很熟悉，我想講一講我的觀點和看法。
“募資難”的原因
第一個問題，我們需要解決越來越難的募資問題。數據顯示，今年第一季度募資額較去年下降，下降幅度很大，而且仍會繼續下降，為什麼呢？原因有四個：
第一個原因是行業整體投資回報有所下降。這個行業的收益跟我開始在90年代末期2000年初期做創投的時候不一樣，那時候生意特好，懂創投的人特別少，我們喝了“頭啖湯”。伴隨著項目的退出，相當一部分投資者獲得了大利，但是那個時代已經過去了。現在這樣的情況也可能偶爾會發生，但難度增大了很多概率也下降了很多。
第二個原因是LP結構不太合理。在美國，養老金、保險資金，主權財富基金、家族財富基金等成熟的長線機構投資者佔比超過40%，而在中國最多佔到2%到3%。在中國，我們主流的出資人是誰？民營企業、國有企業，相對富裕的個人，再加上各級政府引導基金。但這兩種結構背後所代表的資金屬性和資金實力完全不同，成熟度不同，對收益性、安全性和流動性的要求都完全不一樣。比如像政府引導基金，很多對行業和地域都有限制性要求。
第三個原因是資管新規的影響。資管新規對行業影響的是什麼？我想了想有五條：
1、資管新規前銀行理財資金是通過資金池進行錯配後投資進入了PE基金。資管新規後在不得開展資金池業務和期限匹配原則的約束下，該等模式受到重大影響，未來銀行理財資金投資私募基金的規模將會嚴重萎縮。
2、資管新規前銀行理財資金通過向投資人結構化配資方式間接成為了私募股權投資基金的重要資金來源之一，新規後該等模式很難延續，該等資本供給量將相應大幅減少。
3、隨著金融去槓桿的深入推進和地方政府債務的規範清理，政府引導基金的規模正迴歸常態，未來私募基金從有銀行配資的政府引導基金募資存在較大不確定性。
4、資管新規對股票定增類結構配資和未上市項目併購退出通道也造成了重大影響。其實我們很多併購的項目，在併購過程中也會採取類似於歐美的槓桿式收購，這部分資金很多來自銀行的配資，但後續由於槓桿比例約束等原因將受到重大影響。
5、資管新規對個人LP門檻明顯提高了，這將直接減少個人合格投資者數量及投資規模。
而“募資難”的第四個原因，是本來應成為VC/PE基金主力軍的保險資金進度還比較緩慢。我們都知道創投行業流動性不好，由於受到內部考核機制的影響，前人栽樹後人乘涼的事情大家都不願意幹，一般的創投基金難以滿足保險資金對當期收益考核的要求。我們必須針對這些問題找到解決辦法，屆時保險資金的大門就可以敞開了。
破解“募資難”：建議從母基金下手
“募資難”已是眾所周知的事情，我們應該如何解決？這裡，我提幾條建議：
第一，建議政策制定部門高度重視當前面臨的問題，“募資難”只是行業的表象，對創新型經濟實體的衝擊才是問題的關鍵。如果情況持續下去，創投行業規模的總體受限將會很大程度制約實體經濟融資需求，影響實體經濟發展。政策制定部門有必要高度重視當前行業面臨的困難，為行業募資創造良好的環境和條件，而不是處處設卡。
第二，建議資管新規配套實施細則審慎出臺，出臺前應高度重視創投行業的意見。創投這個行業太重要了，你不尊重它的發展將會帶來很多負面影響。遺憾的是，很多人對創投的商業本質不太熟悉，把它的風險看得過重。。
第三，建議大力支持市場化母基金的設立，並出臺有針對性的扶持政策，積極鼓勵和支持保險資金、養老金等投資市場化母基金。培養合格投資人隊伍應該從哪下手呢？我覺得應該從風險最低的母基金下手。如果說VC/PE這些直投基金屬於低風險中高收益，我給母基金的一個商業本質的定位是，母基金具有兩層風險分散屬性，屬於極低風險中高回報的投資品種，從資產配置理念和風險收益特徵都與保險資金、社保資金以及政府引導基金高度匹配。
歐美的數據顯示，母基金的收益跑贏大多數直投基金，至今未出現過虧損案例。剛才我提到保險資金關於內部考核和流動性的問題怎麼解決，這裡有一個建議：我在行業帶頭，前海母基金每年都做估值報告，這個估值報告標準寫進法律合約，聘請專業的會計師事務所來做。如果保險公司投你了，對方就可以依據估值報告對內部進行考核，那麼這個流動性的問題就可以解決掉。目前中國母基金剛剛起步，雖然看起來發展很快，但是還是挺艱難，母基金的募資也是非常難。但我還是提倡大力發展母基金，如果中國母基金能像美國那樣佔到40%甚至50%，那麼意味著中國合格的投資人建立起來了，我們不用開會再講募資難的問題了。同時，有大量的母基金存在，也可以減少監管的風險和難度。
一級市場估值拐點即將到來！建議：集體放緩投資
第二個關鍵問題，需要遏制一級市場投資估值攀升過快的現象。
一級市場投資價格的攀升由來已久，2013年以後尤為突出。清科的數據顯示，2014年到2017年項目平均估值增長了3.65倍，其中VC/PE最具代表的成長性的平均估值，從2014年的5.3億，增長到2017年的16.3億，增長了3.2倍，可見我們的估值是“脫實向虛”。
背後原因是什麼呢？我總結了一下，在看待創新型企業時，年輕人容易樂觀，所以對項目的估值風險估計不足，容易開高價或者接受高價，這是要跌跟頭的。所以，一個好的Gp結構中，應當有老中青不同年齡段的人相結合，彼此碰撞，彼此切磋，兼聽則明。
一級市場估值升了，二級市場估值又是什麼情況？大家聽聽數據就很可怕，現在的股市已經低於2016年底熔斷時市盈率、市淨率水平。過去A股都是掙錢的，現在一二級市場價格倒掛的現象已經出來了，至少是在發行價的倒掛。很多一批有名的企業都倒掛了，以前這個現象沒有。
美股與港股近期也不好，小米作為指標性的公司，按最低估值定的價，首日破發，好在第二天又上去了，所以雷軍說像做夢一樣，如果第二天再撐不住就真慘了。不光他慘，後面要上的企業也好不到哪去。
一級市場估值高能持續嗎？大家知道，VC/PE的價值，最終需要在二級市場體現。隨著今年資金不斷的緊縮，一級市場估值的拐點到來不可避免。如果還有人挺著，那也是時間的問題。對於問題的形成，肯定不是一朝一夕的，是一個積累的過程，如果GP現在在估值問題上還缺乏清楚的認識，戰略理念以及果斷應對，不能及時避免風險，在不遠的將來必然造成極大的困難。
面臨這樣的局面應該怎麼辦？也許這個話說得不對，但是一定要說，要對行業負責，我的建議是：第一，集體放緩投資；第二，慎碰高估值項目。如果我們多數人做到了，一級市場的估值就會很快下來，那我們也就安全了，這是我的建議。
堅守保障條款應該是VC/PE長期堅持的原則
第三個問題，是需要解決GP對投資保障條款不斷放鬆的現狀。
保障條款，這原來是作為VC/PE的一個標配。投資機構和企業之間信息不對稱，真正的情況即便你作為董事也未必知道。我們過去的經驗和教訓是大部分投資標的實現不了它的預測，而我們往往是根據預測溢價估值的，所以我們堅持必須要有保障條款，過去保障條款是必須的，但現在呢？根據我們瞭解的情況，現在的投資標的含有保障條款的有一半就不錯了。
企業當然不願意簽訂保障條款，但是我認為GP應該堅持。現在有的投資人開始放棄了，別人沒辦法只能跟著放棄了，這相當於放棄了對風險的事前防範，不堅持的結果就是投資風險加大了，問題的項目就會越來越多。不堅持，就會對不起出資的LP，這對我們行業來說非常不利。
因此我認為，保障條款應該是VC/PE長期堅持的原則。從母基金的角度看，判斷優秀的GP，不但要看其能否捕捉到成功項目，也要看其對不可避免要出現問題的項目事先是如何安排風險解決方案的。
VC/PE無奈：外資准入監管“一刀切”
第四個問題，是關於外資准入監管過於“一刀切”的問題。國家對有些行業進行外資限制的政策是對的，初衷是好的，但在實際監管過程中，由於採用過於“一刀切”的監管方式，導致外資准入政策有些走了形、偏了道，這將對創投行業的長期健康發展帶來一定的消極影響。
我們這個行業碰到的問題是什麼呢？但凡有一點外資成分的企業，均無法突破限制，最典型的是涉及到互聯網和軍工行業。正如之前提到，保險資金是未來創投行業的主力軍，但是幾乎所有中國保險公司都有外資，作為VC/PE，如果你要保險公司的錢，那就意味著很多行業你都投不了。
“一刀切”背後充斥著許多不合理：
第一，從基金產品和投資人的關係來說，投資人投資基金相當於是購買一個產品，他並不對你投資基金所投資的領域產生控制和影響。
第二，從所有權和管理權的角度上，GP管LP的錢，LP不管GP的事，連投資的事都不管，投資企業背後的事能管嗎？根本不涉及，你有任何機密實際上都不會涉及到。
第三，中國還在繼續開放，金融機構中銀行、保險都有外資，這是國家鼓勵的，而且必須要開放，不開放WTO不幹，歐美也不幹。所以，穿透來看完全規避外資很難。
第四，對保險公司的錢，是兩部分，一部分是自有資金，它可能會有外資股東的錢，另一部分是保費，但用於投資的錢主要是保費，是中國老百姓的錢。但是投資主體又是保險資產的管理公司，保險資產的管理公司是保險公司的全資或者是控股的子公司，一穿透審查有外資，也在監管准入之外了，這明顯是不合理的。
因此，我建議，第一，從國家頂層設計的角度出發，由各部門聯合出臺進一步完善外資准入的相關政策，關鍵是對我們這種特殊性的私募基金進行分類管理，本著支持創投和實事求是的原則來制定政策。
第二，我覺得對以下幾類有限合夥人的投資豁免外資，這都可能是將來很重要的LP，如境內央企集團在境外設置全資的公司，或者境外的央企在境內設置全資的公司；在紅籌上市或者發行H股的企業；基於國家開放經營戰略引進的外國投資者的銀行和保險；保險公司通過保費進行投資的股權主體等等。
第三，按照實質重於形式的原則，即便有外資，應明確外資的計算規則，穿透起來外資成分限制在一定的比例範圍內，不能按照過去一穿透審查發現外資成分就全都切了。
稅制爭議：創投行業應該交多少稅？
最後，需要結合私募的特點，解決行業反應強烈的公平稅制。
首先我講兩點認識，第一個，沒有創投就沒有新興產業的迅猛發展和傳統產業的轉型升級，就沒有中國經濟的未來，所有人都應該清楚。第二點，創投在某些人眼裡是自身賺大錢的，給國家貢獻過稅收不夠，這是錯誤看法，但是很多人是這麼想的。
創投對稅收的貢獻大不大？其實還是挺大的，我拿到一組數據，深圳2017年創投行業對稅收的增長是31%。我覺得其他行業很難達到這個數。記得大概十年前左右，深圳福田區納稅的前三名有一個股權投資基金，掙了大錢，也交了大稅，所以它是納稅大戶。
第二點，其實很多人往往忽略了，創投機構所投企業的納稅。創投機構投了企業，企業規範了，成長了，上市了，形成了持續增長的稅源。我建議對創投投資企業投資前後的稅收狀況做個比較統計，數字一定驚人的、震撼的。這也是創投對國家稅收的重大貢獻，不可忽略。
創投行業和財稅部門爭議在哪？
三個方面，第一是所得稅。VC認為，創新型企業的資金來源主要是靠創投機構，這個創新型企業、高科技企業，按國家規定享受15%的所得稅，而創投機構自身的稅率卻是25%。所以，VC認為應該把稅率降下來。
第二是關於增值稅。VC認為創投賺的是資本進出的差價，在經營過程中，不產生營業收入、不產生工商企業通常存在採購和賣出之間的差價，沒有增值稅，不退出就沒有增值，所以它應該交的是資本利得稅，而不應該交增值稅。現在很多創投為了流動性問題也做定增，但同樣幹定增的公募基金不用交增值稅也不交所得稅，而我們創投機構既要交增值稅也交所得稅，嚴重不公平。
第三個是作為工商企業盈虧相抵完交稅，這是一個常識，所以創投機構認為收回本金以後再交稅，而不應該按單納稅，現在退出一單，就按那一單納稅，大家意見很大。
面對這樣的局面，應該怎麼辦呢？我建議，在權威部門的組織下，我們這個行業的協會，包括官方和民間組成的協會，與財稅部門進行鄭重其事、深入具體的對話。這個對話有一個前提，那就是大家先統一思想，
把私募基金看成是屬於投資人開展對外投資所依賴的投資載體和投資管道，並非受益主體。第二，把創投機構看成一個特殊的工商企業，並非一般意義的工商企業。在這個前提下，我的看法，第一所得稅考慮到創投的多重目的，而且又是新生事物，它很幼小，要扶持，應該適當降低所得稅率；針對增值稅，我仔細考慮了這個問題，建議免徵增值稅。第三，我認為通過這樣的對話，合夥企業應該至少改變現在按單納稅的現狀，即投資人已經收回本金了，再開始納稅，雖然還有點不公正，但是要考慮雙方的承受能力。
這就是我今天想跟大家分享的五個問題，很關鍵，也很重要，可能有些地方講得比較大膽，有些人聽了也許不開心。但是我想我還是應該對行業吶喊，說出大家想說的話，提出建議，上下協同群策群力去解決這些問題，最終的目的是為了促進這個行業的發展。須知道，創投行業的發展對中國至關重要。
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