去年11月17日，“大資管新規”徵求意見稿的推出，相當於告誡市場2018年一定是個嚴監管年。儘管早有準備，但元旦過後幾乎“兩天一文”連續“轟炸”，金融業真的還有一息尚存嗎？筆者認為，不管是近期的302號文、
89號文，還是《銀行委託貸款管理辦法》，無非都是對“大資管新規”的後續補充，也就是去年年底業內提到的“監管細則”。總體看來，監管的目的很簡單——歸本溯源。不同於市場對歸本溯源的理解，筆者認為在“引導金融業迴歸實體”的含義以外，還有主張金融各個子行業“各司其職”，“逆”混業經營的意味存在。
近一年監管內容主旨：
單位 | 時間 | 文件 | 內容主旨 |
央行 | 2017一季度 | 在MPA評估時正式將表外理財納入廣義信貸範圍 | 有利於更全面地反映銀行體系信用擴張狀況,實行全面宏觀審慎管理,防範系統性風險 |
銀監會 | 2017.3.29 | 《關於開展銀行業“監管套利、空轉套利、關聯套利”專項治理工作的通知》 | 整治三套利 |
證監會 | 2017.3.31 | 《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定（徵求意見稿）》 | 要求基金管理人針對性建立完善流動性風險管控機制，督促基金管理人強化自我風險管控，建立以壓力測試 為核心的流動性風險監測與預警制度，強化機構主體的風險管控約束機制 |
銀監會 | 2017.4.6 | 《關於開展銀行業“不當創新、不當交易、不當激勵、不當收費”專項治理工作的通知》 | 整治四不當 |
一行三會一局 | 2017.11.17 | 《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見（徵求意見稿）》 | 主要內容包括：一是確立資管產品的分類標準。二是降低 影子銀行風險。三是減少流動性風險。四是打破剛性兌付。五是控制資管產品的槓桿水平。六是抑制多層嵌套和通道業務。七是切實加強監管協調。八是合理設臵過渡期。 |
銀監會 | 2017.12.6 | 《商業銀行流動性風險管理辦法（修訂徵求意見稿）》 | 修訂的主要內容包括：一是新引入三個量化指標：淨穩定資金比例、優質流動性資產充足率、流動性匹配率。二是進一步完善流動性風險監測體系。三是細化了流動性風險管理相關要求。修訂後的《流動性辦法》自2018年3月1日起施行，並對優質流動性資產充足率和流動性匹配率設臵了合理的過渡期。 |
銀監會 | 2018.1.3 | 302號文《關於規範債券市場參與者債券交易業務的通知》 | 加強內控、控制槓桿、杜絕代持。 |
證監會 | 2018.1.4 | 89號文 | 強化債券交易偏離度管理， 設置1%和50BP的偏離度限制，一旦發生則要向管理部門備案，債券代持、線下交易的風險更高。 給予一年過渡期 |
| 銀監會 | 2018.1.5 | 2號文《商業銀行委託貸款管理辦法》 | 明確委託貸款的業務定位和各方當事人職責、規範委託貸款的資金來源、規範委託貸款的資金用途、要求商業銀行加強委託貸款風險管理、加強委託貸款業務的監管。 |
銀監會 | 2018.1.13 | 4號文《關於進一步深化整治銀行業市場亂象的通知》 | 一是全面開展評估工作。監管與被監管單位都要成立領導小組，全面評估2017年“三三四十”等專項治理工作，評估工作效果，總結問題，形成“整改-評估-整改”的工作機制。二是統籌推進各項工作，堅持即查即改，開展現場檢查，加強督促指導。三是切實規範各類報告，評估報告要按格式要求自3月10日至3月底報送相關部門，階段性工作報告每半年報告一次。四是依法嚴肅處理問責。機構建立問題臺賬，內部問責到人；監管嚴肅各項紀律，自覺遵守制度規定，廉潔開展工作，防範道德風險。 |
先從“大資管新規”說起：
去年11月17日，一行三會聯合下發《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見（徵求意見稿）》（以下簡稱“資管新規”）。具體條款比2月的“內審稿”要詳盡許多，市場預計後面陸續會有更多“細則”出臺。受此影響，普遍調低了今年上半年的收益預期。
通過與去年2月“內審稿”的對照，11月的資管新規大致有以下幾點需要引起注意：
一、比2月的“內審稿”更為深入，從同業的監管擴大到整個資管行業
二、大幅提高了對合格投資者家庭金融資產的標準，從100萬提升至500萬
三、增加了對金融機構及資管從業人員的資質要求
四、降低某些資管產品投資門檻的要求，投資起投點從100萬下調，固定收益類產品的金額不低於30萬元，投資於單隻混合類產品的金額不低於40萬元
五、實行穿透式監管：對於已經發行的多層嵌套資產管理產品，向上識別產品的最終投資者，向下識別產品的底層資產。
六、統一負債要求。每隻開放式公募產品的總資產不得超過該產品淨資產的140%，每隻封閉式公募產品、每隻私募產品的總資產不得超過該產品淨資產的200%。
七、存在相對較長（一年半）的過渡期，且“新老劃斷”，利於市場穩定，對市場短期衝擊較為微弱。辦法規定：金融機構已經發行的資產管理產品自然存續至所投資資產到期，過渡期內，金融機構不得新增不符合《指導意見》規定的資產管理產品的淨認購規模；即發行新產品應符合《指導意見》的規定，為確保存量資管產品流動性和市場穩定、且在存量產品規模內的除外。
八、放寬了多層嵌套的規定，2月舊版的規定是“零嵌套”——資管產品不許投資管產品，但目前是可以存在一層嵌套，且之前的條款明令限制通道業務，新規中並未再提；
九、對公募產品投資衍生品放寬了規定
十、舊版本中不得自購產品的規定，新規中未再提起。
十一、提出“封閉式資管產品不得低於90天”，基本限制了超短期理財及資管產品的發行，且在投資非標、股權、收受益權的期限限制明顯增加；
十二、實施“淨值化管理”，對剛性兌付也明確了處罰措施，預計剛性兌付產品將會明顯減少
十三、對產品加槓桿限制趨嚴，一方面多加了“持有人不得變相加槓桿”的規定，另一方面分級槓桿比例降低：固定收益類產品的分級不理不得超過3:1，權益類產品的分級比例不得超過1:1，商品及金融衍生品類產品、混合類產品的分級比例不得超過2:1。
與舊版本相比的放鬆部分：
一是對公募產品投資衍生品放寬了規定，舊規提到公募產品不得投資未上市股權和金融衍生品（以套期保值、對沖風險為目的的除外）。新規提出公募產品可以投資商品及金融衍生品，但應當符合法律法規以及金融監督管理部門的相關規定。
二是放寬了託管要求。舊規商業銀行不可託管自己的產品。新規認為符合條件的商業銀行可以設立資管子公司，銀行可以託管子公司發行的資產管理產品，但應實現實質性的獨立託管。
三是放寬了多層嵌套的規定。舊規提出除FOF和MOM產品之外，委外機構不允許資管產品投資其他資管產品，以消除自產產品中的多重嵌套。新規明確了可以進行一層嵌套。
當然，也有趨嚴部分：
一是實施“淨值化管理”，打破剛性兌付。這在舊版中完全沒有提起，而新版支出金融機構對資產管理產品應當實行淨值化管理，且對剛性兌付的監管更加嚴格：提出“金融機構不得以自有資本進行兌付”，而此次是要求“金融機構不得以任何形式墊資兌付” ，並出臺詳細的懲罰和
舉報要求。受此影響，過去的“低流動性、風險偏好高”的產品會面臨“重定價”。二是提出規範資金池，封閉式資管產品不得低於90天。新規提出“金融機構應當做到每隻資產管理產品的資金單獨管理、單獨建賬、單獨核算，不得開展或者參與具有滾動發行、集合運作、分離定價特徵的資金池業務。”同時，封閉式資產管理產品最短期限不得低於90天；資產管理產品直接或者間接投資於未上市企業股權及其受（收）益權的，應當為封閉式資產管理產品，並明確股權及其受（收）益權的退出安排。未上市企業股權及其受（收）益權的退出日不得晚於封閉式資產管理產品的到期日。
三是槓桿管理更為嚴格。新規提出資產管理產品的持有人不得以所持有的資產管理產品份額進行質押融資，放大槓桿；同類產品適用統一的槓桿率上限。開放式公募產品槓桿率不超140%，封閉式公募產品、私募產品不超過200%。持有人不得以所持有的資管產品質押融資，放大槓桿。
四是對分級產品的審批明顯加嚴。提出以下產品不得進行份額分級：（1）公募產品；（2）開放式私募產品；（3）投資於單一投資標的私募產品，投資比例超過50%即視為單一；（4）投資債券、股票等標準化資產比例超過50%的私募產品。
將新舊版本進行對比不難看出：“資管新規”有意將金融市場的子層面區別對待，凡是能夠直接扶持實體企業，特別是符合國家大政方針指引的，都暫可“赦免”；而對於金融體系內部“自娛自樂”、多層嵌套、與高槓杆息息相關的，則需嚴格抑制。
果然不出所料，2018年元旦剛過，一系列一行三會的監管細則就陸續出臺。先是銀監會302號文，主要針對債券代持行為；然後是證監會89號文，可以理解為302號文的配套性文件；再到後來就是《商業銀行委託貸款管理辦法》。這一系列文件的出臺，即便早有預期，但也著實有些“突然”，市場完全沒練到會在這麼短的時間內“聯合轟炸”。“委託貸款管理辦法”還一度令市場擔心“非標已死”。我們認為，2018年元旦過後出臺的這一些列文件，雖然源自不同監管部門，但從 “金融穩定委員會”的層面出發，可以理解為是去年11月大資管新規和中央 提出的關於“防範系統性金融風險”相結合的共同產物。
如果用一個詞概括今年的監管宗旨，那便是“歸本溯源”。
在我們看來，歸本溯源有兩層涵義：一是強調金融根植實體、服務實體的本性，金融不能脫離實體而存在，要防範金融風險、嚴控金融泡沫，引導資金投向與國家大政方針相符的實體產業；二是強調金融體系內部各子行業的“各司其職”。
現在市場機構對歸本溯源的理解往往僅侷限於第一層面，認為金融迴歸實體就是金融行業的“歸本溯源”了。倘若真的如此，也就不會有現在《銀行委託貸款管理辦法》的出臺了。其實，接連出臺的種種細則，無非源自於兩個方向：一是在防範金融風險、去除金融泡沫的同時，對房地產和其它落後產能行業的資金規模進行“瘦身 ”，約束融資來源；二是將金融各個子行業——保險、證券、銀行、信託等子行業的“混業經營”進行拆分，達到“逆混業”的效果。
眾所周知，伴隨著我國金融深化和金融廣化的不斷推進，混業經營現象已經有了多年的歷史沉澱。起初學界還曾對混業經營的潛在風險做出種種提示，但畢竟高昂的利潤和不斷擴大的“盤子”足以令金融機構衝昏頭腦。金融市場的參與者不惜一切做大做強，很少注意風險的存在。而混業經營帶來的最直接後果，就是“系統性”風險的積累。在混業模式下，金融產品多層嵌套，槓桿高企，往往牽一髮而動全身。鑑於發生在2008年的次貸危機一度演化成為多米諾骨牌式的全球金融危機，我國監管機構對於混業經營的“容忍”也逐漸降低，近期連續出臺的一系列文件，既有抑制金融泡沫、引導引導資金迴歸實體的意味，又有對多年來混業經營風險沉澱的“肅清”。如此看來，未來的監管方向除了引導金融迴歸實體，更會強調金融子行業“各司其職”，適度收回混業的“觸手”。
再來看銀監會302號文：
今年1月3日，銀監會302號文的主要任務就是抑制債券代持，從而降低槓桿。不僅如此，還對債券市場參與者正回購資金餘額或逆回購資金餘額上限、以及合理控制債券交易槓桿比率等提出了具體要求。
眾所周知，債券代持原理和賣斷式回購沒有實質性差異。但代持的回購交易沒有集中交易平臺和監管約束，多是口頭協議或抽屜協議，槓桿也可以無限大，風險容易積累。因此，302號重拳規範債券代持，重點包括：任何債券回購交易需要簽訂回購主協議，遠期交易需要簽訂衍生品主協議。嚴禁抽屜協議或變相組合交易規避內控和監管；除債券發行分銷期間的代申購、代繳款外，其他任何形式的債券代持都被劃入買斷式回購裡面。
特別地，302號文中的第九條，更強調控制交易槓桿比率。對此，有機構進行了測算：大體看來，商業銀行影響較大，30%左右的自營部門需下調槓桿比例，10%左右的自營部門融資資金比例超標。在披露三季報的133家銀行中，12家銀行的買入返售金融資產超過淨資產的80%，佔9%，超標規模為1313.45億元；34家銀行的賣出回購佔比超標，佔25.6%，超標規模為1523.31億元，超標規模共計2828.76億；此外，還有13家銀行的比重接近監管線（60-80%），佔比為9.8%。而根據2017年中報和2016年年報數據，不管是買入返售和賣出回購佔比超標的銀行數量、超標數量的佔比，還是超標規模，都明顯超過三季報統計數據，超標總規模分別為4858.35和8021.11億元。這一方面是由於披露三季報的銀行數量較少，另一方面是因為許多中小銀行並不披露詳細的三季報數據，而這些銀行正是302號文監管指標的重點觀測對象。
其次，券商自營盤規模佔淨資產比重越大，槓桿約束越嚴重，從數據測算結果看影響小於商業銀行。在披露三季報的30家券商中，僅有1家買入返售超過淨資產的120%，佔3.3%，超標資金規模30.07億元；2家券商賣出回購超標，佔比為6.7%，超標規模54.87億元；此外還有3家券商比重接近監管要求（100-120%），佔比為10%。根據披露券商數量較多的2017年中報和2016年年報數據，買入返售超標分別為4家和6家，佔5.8%和9.1%，超標212.67和360.79億元；賣出回購超標分別為9家和11家，佔比13.0%和16.9%，超標122.42和243.78億元，買入返售和賣出回購超標總規模分別為335.08和604.56億元。
最後，保險公司均達標，調整壓力不大。從三季報情況看，5家披露了三季報數據的上市保險公司指標都在10%以下，均滿足回購不超過總資產的20%的監管要求。
綜合上述分析來看，銀監會302號文屬於大資管新規的第一個主旨“防範金融風險，降低金融泡沫，引導資金迴歸實體”。
接下來是證監會 89號文：
一是對偏離價格設置1%（現券）和50BP（回購）的偏離度閥值，一旦偏離，需要向風控管理人員出具說明。不過只需要內部風控人員事後報告，不需要事先審核；二是規定交易人員薪酬超過100萬，要對超出部分延遲等份發放；三是不得違規在債券交易場所和系統外開展債券交易，包括現券、回購和遠期等，為應對流動性風險且實現向證監會機構部報備的除外。也正是因為這三點，89號文被市場認為是對302號文的量化補充。
此外，令市場最為頭痛的，還有《銀行委託貸款管理辦法》：
針對《銀行委託貸款管理辦法》（以下簡稱“辦法”），市場人士一度高呼“非標已死”：
央行統計顯示，2016年，委託貸款增加明顯。2016 年委託貸款佔同期社會融資規模增量比重為12.3%，比上年高1.9個百分點，規模存量同比增加19.8%。 在其合理增長之外，其中的不規範運作也隱匿了部分資金空轉的事實，以及通過委託貸款投向地方政府融資平臺、房地產企業等違反國家政策導向領域。
據中國人民銀行發佈的2017年第三季度中國貨幣政策執行報告顯示， 截至2017年9月末，委託貸款存量規模為13.88萬億元，在171.23萬億社會融資規模中佔比8.11%。 除百萬億人民幣貸款外，委託貸款規模僅次於18.21萬億元的企業債券， 是社會融資途徑中的第三大來源 ，其重要性不言而喻。
“辦法”最核心的影響之一，是禁止受託管理的他人資金作為委託方。新規同時也禁止具備貸款發放資質的機構作為委託人，禁止信貸資金來源作為委託
貸款（即禁止倒貸）。目前13.88萬億的委託貸款存量中，預計絕大部分資金來源都不符合新規要求。雖然委貸新規在委託貸款資產端也設置了一些限制，但總體而言，更核心的仍然是資金端的封堵。在“辦法”發佈後，任何資產管理產品募集的資金都不能再發放委託貸款。也就是說，不論是信託計劃、銀行理財、私募基金、券商資管、基金子公司專戶等等，這些都不能作為委託貸款的委託人，因為這些資管的資金都是受託資金。這等於直接封堵了當前很多資管產品非標投資的重要渠道。
在長期的嚴監管下，市場已經善於“在夾縫中謀求生存”，很快便有了新的討論——、信託貸款是否為正確出路？因為新規最後有這樣一句話：“銀監會依法批准設立的具有貸款業務資格的其他金融機構辦理委託
貸款業務適用本辦法”。從概念上講，信託貸款不屬於“委託貸款”業務。但是，市場的揣測終究逃不出監管的“法網”。走信託貸款這條路，如果是追溯最終資金來源為金融機構資金仍然面臨非常大的監管問題：國內金融機構分為銀證保三類監管的持牌機構，保險、券商和基金公司本身就不允許從事貸款業務，如果資金來源來自這三類機構顯然突破了其經營範圍。不論是收益權類還是增加通道進行掩蓋，肯定都突破了營業範圍，不符合前面提到的資管新規主旨精神第二點：金融子行業各司其職。時隔一天，在最新的證監會監管通知中就有要求：
1、不得新增參與銀行委託貸款、信託貸款等貸款類業務的集合資產管理計劃（一對多）。
2、已參與上述貸款類業務的集合資產管理計劃自然到期結束，不得展期。
3、定向資產管理計劃（一對一）參與上述貸款類業務的，管理人應切實履行管理人職責，向上應穿透識別委託人的資金來源，確保資金來源為委託人自有資金，不存在委託人使用募集資金的情況；向下做好借款人的盡職調查、信用風險防範等工作，其他監管機構有相關要求的，也應從其規定。
這基本斷絕了券商和基金子公司專戶通過信託通道放款的路徑，市場終究沒有逃脫監管的束縛。
《銀行委託貸款管理辦法》在本質上可以看做是對部分“通道”業務的封堵，配合緊隨其後的證監會的監管通知，就成了徹頭徹尾的“各司其職”。由此看來，“辦法”可以算作是大資管新規細則兩種主旨的結合——既限制了地產等嚴監管行業的資金來源，起到了約束泡沫 的作用，又縮短了金融機構混業經營的“觸手”，令其各司其職。
我們認為，一旦金融機構間混業經營的道路被封鎖，流向地產等行業的資金額度會有顯著下降，一個直接的後果就是未來社會信用規模的連續收縮，反應在具體指標上，就是M2和社會融資規模的減少。
正如筆者所說的，監管當局絲毫沒有留給市場喘息的機會。就在筆者潛心總結上面三個監管細則的同時，又一個“4銀監會4號文”接踵而至：
1月13日，銀監會官網發佈《關於進一步深化整治銀行業市場亂象的通知》（銀監發〔2018〕4號），2018年，將在全國範圍內進一步深化整治銀行業市場亂象。
4號文提出了整治銀行業市場亂象的工作重點：
一是要抓住服務實體經濟這個根本：嚴查資金脫實向虛在金融體系空轉的行為；嚴查“陽奉陰違”或選擇性落實宏觀調控政策和監管要求的行為。
二是要抓住完善公司治理這個基礎，把整治重點放在規範股東行為、加強股權管理、推動“三會一層”依法合規運作。
三是要抓住影子銀行及交叉金融產品風險這個重點：嚴查同業、理財、表外等業務層層嵌套，嚴查業務發展速度與內控和風險管理能力不匹配，嚴查違規加槓桿、加鏈條、監管套利等行為。
四是要抓住依法合規經營這個著力點，堅決根治普遍存在的合規意識淡薄、制度缺失、屢查屢犯等問題痼疾。
五是要抓住金融消費者權益這個關鍵，嚴查亂設機構、亂辦業務、違法違規銷售、利益輸送等行為，加強信息披露和金融產品適當性管理，規範市場競爭秩序。
六是要按照“一案三查、上追兩級”的要求對案發機構和涉案機構依法處罰問責，同時綜合使用審慎監管措施，讓違法違規的機構和人員都要付出代價。
七是要循序漸進，密切關注宏觀形勢和市場變化：把握好力度和節奏，制定階段性目標，防止出現政策疊加和力度疊加，防範“處置風險的風險”。
八是要新老劃斷：對於存量業務，區分問題性質、產生原因和造成後果等情況，給予一定的消化期和過渡期，差別化處置；對於整治銀行業市場亂象工作開展以後（2017年5月1日後）的新增業務，嚴格按照法律法規進行規範，依法查處。
九是要分類施策，堅持自查自糾從寬、監管發現從嚴。對主動發現、主動處置、主動作為的提高監管容忍度；對監管發現、主觀惡意、性質惡劣、情節嚴重的依法從嚴處罰；特別是對重大案件和風險事件，依法予以頂格處罰。
十是要堅持“靶向”治療和重點整治：什麼問題查得不徹底就查什麼，什麼亂象最突出就整治什麼，什麼方面整改不到位就整改什麼，什麼責任沒有落實就問責什麼。
銀監會負責同志在記者見面會上提到：在政策設計安排和文件起草制定上，注重處理好以下幾個方面關係：
一是“穩”和“進”的關係：堅持穩中求進的主基調，對於存量業務，給予一定的消化期和過渡期，差別化處置；對於新增業務，嚴格按照法律法規進行規範，依法查處，堅決防範“處置風險的風險”。
二是短期化和常態化的關係：不可能一蹴而就，注重長效機制建設，引導銀行業從高速度增長向高質量發展轉變，真正迴歸本源、專注主業，提升防風險的內生動力。
三是合規發展和金融創新的關係：鼓勵銀行業發展那些有利於促進實體經濟發展、有利於防範化解風險、有利於維護金融安全穩定的創新業務，同時，也列出明令禁止的負面清單。
四是防範金融風險和服務實體經濟的關係：一方面，要實現金融體系內部的良性循環。將同業、理財、表外等業務以及影子銀行作為2018年整治重點，繼續推進金融體系內部去槓桿、去通道、去鏈條。抓住公司治理這個基礎，加強對股東穿透式監管，持續釋放銀行業發展創新的潛能和活力。另一方面，要實現金融和經濟的良性循環。積極貫徹新發展理念，以供給側結構性改革為主線，嚴查“陽奉陰違”或選擇性落實宏觀調控政策和監管要求等行為，優化信貸資源配置效率，更好地滿足人民群眾和實體經濟日益增長的金融服務需要。
綜合看來，近期銀監會連續出臺的幾個文件，都有著“前瞻性管理”的意味——將監管背景、目標和原則公佈於眾，做到與市場的充分“溝通”，通過“過渡期”的設立降低對存量市場的擾動。讓市場把“過渡期”作為“消化期”，依舊延續“穩中求進”的宗旨。我們認為，不論將來還要出臺多少監管細則，都不會離開前面提到的兩個主旨：金融服務實體與“逆”混業經營。受此影響，社會總信用的收縮是必然趨勢。
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