小編語：在人民幣加入了國際貨幣基金SDR貨幣籃子、人民幣匯率的波動靈活性持續提高之際，可以說，當前人民幣的國際化正處於一個承前啟後的時期。立足當下，對人民幣國際化過去、現狀與未來進行梳理和展望，有助於我們更好地把握人民幣國際化這個未來我們一定會面臨的重要課題。
一、貨幣國際化進程：在不同的路徑中尋找貨幣國際化的邏輯
縱覽美元、英鎊、德國馬克等貨幣的國際化進程，貨幣的國際化進程雖然各有差異，但是也可以從中找出大致的規律。以德國馬克為例，二戰後，聯邦德國的經濟奇蹟帶來了巨大的貿易盈餘，為滿足貨幣在對外貿易中的應用需求，1958年德國馬克正式實現經常項目可兌換。貿易領域的國際化催生出德國馬克在金融領域國際化的需求，1983年德國放鬆了對證券交易的限制，允許本國企業向非居民發行德國馬克債券，以及國外投資者金融國內債券市場，1985年之後德國不斷放寬金融市場政策，通過金融自由化和金融市場對外開放，促進了德國馬克的國際化進程。1989年德國統一後，德國馬克成為僅次於美元的第二大國際貨幣。
不難發現一種貨幣從境內走向境外需要經歷以下過程：強大的經濟實力帶來對外貿易的需求，貨幣會隨著貿易規模擴大越來越廣泛的應用於貿易結算中，貿易中的貨幣結餘會引發投資的需求，相應的以該種貨幣計價的金融產品開始出現，貨幣開始走向國際金融交易結算，廣泛應用於國際貿易結算和國際金融市場投資的貨幣會被各國的中央銀行納入儲備貨幣中。隨著貨幣國際計價結算、投資交易以及價值儲藏功能的不斷提升，最終實現貨幣國際化。
如表1 所示，我們按照對外貿易結算、金融交易結算和價值儲藏梳理人民幣國際化脈絡。
對外貿易結算：2008年美國次貸危機應引發的全球匯率波動加劇，客觀上產生了對新的更為穩定的貨幣的需求。這對於人民幣國際化是十分難得的時間敞開。中國及時抓住了這個機會，2009年7月中國人民銀行公佈了《跨境貿易人民幣結算試點管理辦法》，第一次允許進出口商用人民幣作為跨境貿易結算的貨幣，打開了貿易項下的人民幣國際化。2010年6月份，試點辦法轉為正式實施的辦法，而且試點和正式實施的範疇不斷擴大。
金融交易結算：2010年貿易項的開放使得人民幣從內地流向香港，在香港銀行體系內以存款形式結餘。人民幣不斷彙集在香港金融體系內，離岸市場的金融體系裡邊匯聚了大量的人民幣，但資金用途有限，這樣就產生了金融交易的需求。此後境外人民幣產品種類和規模不斷增加，在金融交易結算領域的作用不斷提升。
價值儲藏功能：2014年10月，英國政府發行首隻人民幣主權債券，人民幣逐步躋身儲備貨幣。隨著人民幣在國際貨幣體系中不斷上升的地位，2016年10月，人民幣被正式納入SDR貨幣籃子。
表1 人民幣國際化脈絡梳理
二、如何評價人民幣國際化當前進展？
評估一國貨幣國際化程度可以從國際貨幣的三大職能出發，分別考察貨幣在國際計價結算、投資交易以及價值儲藏等方面的使用情況（如圖1）。我們從這三個職能的橫向比較維度，可以分析得到人民幣目前在國際貨幣體系中的相對地位。
圖1 國際貨幣三大職能
1、在國際計價計算方面，人民幣總體上已經成為全球第五大支付貨幣，但是所佔份額依然較少，作為貿易結算和外匯交易媒介貨幣的作用近年來走勢分化。根據環球銀行金融電信協會（SWIFT）的統計數據，截至2017年12月，美元仍然是貿易結算領域第一大支付貨幣，以美元計價的結算份額佔到全球的39.9%。歐元所佔份額近幾年不斷增長，從2015年末的29.4%增至2017年末的35.7%。緊隨其後的是英鎊和日元，份額均較小，分別為7.1%和2.9%。人民幣目前是全球第五大支付貨幣，所佔份額為1.6%。
圖2 2017年各國貨幣國際結算份額
數據來源：環球銀行金融電信協會（SWIFT）
如果僅關注跨境支付並剔除掉歐元區內部交易，美元和歐元所佔份額甚至更高，合計將近81%；而人民幣僅能位列第八位，排在加元、瑞士法郎和澳元之後。
通過分析近六年的數據可知，人民幣分別作為貿易結算和外匯交易媒介貨幣的作用近年來出現走勢分化。人民幣外匯交易數量與規模逐年迅速擴大，根據環球銀行金融電信協會（SWIFT）的統計數據2011年人民幣外匯交易數量為180萬筆，2016年全年人民幣外匯交易筆數達到1300萬筆（圖3），而人民幣貿易結算規模的全球份額從2015年起開始下滑，近期有所回升（圖4）。
圖3 2011年&2016年人民幣外匯交易數量
數據來源：環球銀行金融電信協會（SWIFT）
圖4 2011~2017年跨境貿易人民幣結算業務金額
2、在投資交易方面，主要關注貨幣在跨境投融資與其他衍生金融工具方面的應用。根據國際清算銀行（BIS）的數據，截至2016年末的全球債務融資餘額超過21萬億美元，其中發行幣種為美元的融資工具佔比約為39.5%，餘額將近8.3萬億美元。排名第二的是歐元，所佔份額約為32.1%，其後是英鎊。2016年末以人民幣標價的國際債券餘額約為1008.3億美元，全球份額約為0.5%。從人民幣國際債券的市場份額來看，不僅較美元和歐元有較大差距，也顯著低於日元、瑞士法郎、澳元和加元。
從全球衍生金融工具發行的貨幣構成來看，美元佔據市場的絕大部分份額。截至2017年9月，全球利率期貨期權的發行本金規模達到85.6萬億美元，其中以美元計價的產品佔比超過70%。歐元衍生品的發行額約為13萬億美元，佔比為15.2%。緊隨其後的是英鎊、巴西雷亞爾和澳元，佔比分別為8.6%、1.7%和1.6%。人民幣利率衍生品的發展剛剛起步，全球份額不足萬分之三。
3、在價值儲藏方面，重點突出貨幣作為官方外匯儲備的功能。如圖5所示，根據國際貨幣基金組織（IMF）定期公佈的官方外匯儲備貨幣構成（COFER）數據，截至2017年9月，美元儲備約6.1萬億美元，佔IMF成員國所持外匯儲備總額的63.5%。歐元儲備總額約合1.9萬億美元，佔比20%。以份額排序，日元、英鎊、加元和澳元位列第三到六位，分別佔比4.5%、4.4%、2.0%和1.8%。人民幣儲備總額約合1079.4億美元，官方儲備份額為1.1%。
圖5 2017年9月IMF成員國外匯儲備貨幣構成（COFER）
從國際貨幣的三大職能來看，人民幣國際化發展較為不均衡，各領域的使用情況差異較大。人民幣作為貿易結算貨幣的職能逐步顯現，但是作為交易記賬單位和價值儲藏工具的職能發展相對落後，但是呈現出巨大的增長空間。
整體來看，人民幣在國際貨幣體系中的地位與中國在世界經濟中的作用明顯不匹配。以2016年的數據為例，美國的GDP約佔世界25%，而美元在國際結算中的份額將近40%；中國經濟總量約佔世界經濟的15%，但是人民幣作為支付工具的全球份額還不到2%。人民幣在國際投融資與衍生金融交易領域的應用仍處於起步階段。
三、人民幣國際化展望
從未來的人民幣國際化推動方向來看，未來我們分別可以從拓展境內金融市場與全球金融體系的聯通、完善人民幣在國際範圍承擔支付和投資等功能所需要的清算託管等方面的基礎設施、帶動人民幣在“一帶一路”合作中作為交易貨幣的應用擴展、豐富以人民幣計價的利率及匯率金融衍生品類別，從這幾個方面進一步提升人民幣的國際計價結算、投資交易以及價值儲藏三大職能。
首先，人民幣匯率市場化改革與資本項目穩步開放，是促進人民幣國際化的重要基礎。在此基礎上，需要拓展境內金融市場與全球金融體系的聯通，完善人民幣將來作為一個重要的國際貨幣所需要的清算託管等方面的基礎設施。
具體來說，人民幣要成為全球市場主體便捷運用的國際貨幣，就必須要建立適應全球投資者需要的人民幣清算支付系統，以及為人民幣計價的各種產品提供便捷的託管等高效率的基礎設施。與美元相比，人民幣在這些方面還有較大的差距，僅僅以人民幣債券為例，在國際市場上，人民幣債券還不能被充分接受為國際金融交易中類似美元債券那樣的靈活的抵押、融資、託管等服務。
從產品類別看，人民幣計價的產品要做到國際市場，需要逐步從目前的股票與債券品種延伸到大宗商品、股票和貨幣衍生品、人民幣利率產品以及其他風險管理工具，滿足投資者對沖其跨境投資組合風險的需要，進一步提升金融市場成熟度。
其次，以“一帶一路”跨境合作為主線，繼續促進境內外雙向投資的便利化，帶動人民幣在“一帶一路”沿線國家作為投融資交易貨幣的應用擴展，這將有助於人民幣計價結算職能的提升。“一帶一路”跨境合作寬度和深度的不斷提升會成為人民幣國際投資需求的強力支撐，這將改變單獨依靠貿易結算推動人民幣國際化的現狀，有助於進一步擴大離岸人民幣市場，幫助人民幣擴大的使用規模和使用範圍，使人民幣的使用常態化，也有助於人民幣被更多國家納入官方儲備。
再次，豐富以人民幣計價的利率及匯率金融衍生品類別，為中國企業積極管理對外投融資面臨的市場風險提供有效工具，也有利於外部投資者對沖人民幣資產組合面臨的金融風險，從而增強人民幣作為價值儲備的穩定性。一方面，人民幣要實現國際化，就必須實現利率市場化和匯率市場化，這會使得利率和匯率的波動增加，也使得市場更為需要套期保值以及價格發現的衍生工具；另一方面，我國金融市場目前風險管理工具較為欠缺，目前我國僅有利率互換及國債期貨等為數不多的利率衍生品，在匯率衍生品領域也有巨大的發展空間。要推進人民幣國際化，就需要完善我國利率衍生品的覆蓋範圍，新增多種外匯衍生品，提高金融市場產品的層次，完善金融體系建設。
參考文獻：
[1] 巴曙松. 新時代人民幣國際化進程中的我國金融開放：邏輯、進展與趨勢[N]. 金融時報,2017-11-07(002)
[2] 中國人民銀行，2017，《人民幣國際化報告（2017）》
[3] 中國金融四十人論壇，2017，《2017 徑山報告：積極、穩健推進中國金融開放》
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