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1、 公司简介
潮州三环（集团）股份有限公司位于广东省潮州市，主要从事电子陶瓷类电子元件及新材料的研发、生产和销售，主要包括通信部件、半导体部件、电子元件材料、电子元件、压缩机部件、燃料电池部件、新材料等。公司产品主要应用于电子、通信、消费类电子产品、工业用电子设备和新能源等领域。公司具有 40 多年的电子陶瓷生产经验，已建设成为国内电子元件及其基础材料、先进电子陶瓷的研发与产业化基地，是广东省创新型企业，拥有较强的自主创新及研发能力，连续29年入选中国电子元件百强企业，最近5年均入围百强前十，2017年排名第九。
2、 公司主要财务指标
表1. 三环集团2015-2017主要财务指标
分析：公司电子陶瓷类产品工艺流程类似，包括"粉体制备-混合拌浆-注射/流延成型-烧结成坯-机加工-测试"的一系列复杂工序，技术难度较高。公司持续探索工艺、研发设备，目前关键设备实现自制，生产高性能低成本粉体，工艺流程不断优化，虽然公司在主要营收贡献产品-陶瓷插芯及套筒上实施以价换市策略，但毛利率/净利率水平始终处于高位水平，2015/16/17年毛利率分别为49.74/47.92/48.95%，归母净利率分别为35.11/36.67/34.60%。
同时公司三项费用率比较稳定，2017年管理费用上升主要原因是公司工资福利待遇提升，相关支出增加；财务费用上升主要是因为汇兑损失金额较大造成。固定资产比重略有上升，主要是公司陶瓷外观件、陶瓷基片、陶瓷封装基座等主要产品扩产，房屋建筑物及机器设备相应增加造成。
3、 公司主营业务分析
表2. 2015-2017年公司主要产品分类营收占比
分析：从表2可以看出，三环集团的主要营收贡献来自三个方面：通信部件、半导体部件、电子元件材料。通信部件占比有逐年下降的趋势，主要考虑2016年及2017年公司通过降价来抢占陶瓷插芯市场占有率的策略，导致这部分营收下降，同时公司不断推出新品，新品营收上升也是影响因素之一；电子元件呈现逐年上升的趋势，主要考虑MLCC市场2017年供需不平衡，产品价格上升创造的营收增长。陶瓷封装基座自2010年量产，13-15年销量增速保持20%左右，未来发展趋势良好。2016年，2017年陶瓷后盖/指纹识别片成新的利润点。
下面分别从公司传统业务和新兴产品分别进行分析
· 传统业务
1） 光纤陶瓷插芯及套筒业务
陶瓷插芯及套筒
行业趋势：
光纤陶瓷插芯主要用在光纤连接器上，是光纤连接器的核心部件，故光纤陶瓷插芯及套筒的市场需求主要取决于以光纤连接器为主的光通信部件的发展情况。光纤连接器是光通信系统中使用量最大的光无源元件，广泛应用于通信、 局域网、光纤到户、高质量视频传输、光纤传感、测试仪器仪表等。其中光纤到户、通信基站及数据中心是光纤连接器及其陶瓷插芯的最大市场。根据宽带联盟和工信部资料，2016年底我国固定宽带家庭普及率达61.4%，光纤接入用户占宽带用户比率达75.6%，固定宽带家庭普及率及光纤到户的渗透率有望进一步提升。随着商用5G网络的建设，小型基站需求会大幅增加，市场调研预测，5G基站数和单基站连接器用量叠加对光纤连接器的需求将是4G时代的2~3倍以上。同时，信息数据爆炸式的增长推动了全球数据中心IDC的建设和升级，IDC内部网络布线、光纤传输、设备连接、IDC之间的互联都将增加对光纤连接器的需求。
根据中国电子元件协会，2013年全球光纤陶瓷插芯销量约11.3亿只，出现负增长，2014年开始回弹，估计2016年行业增速在15%左右。根据中信证券研究部的预测，2016/17年全球光纤陶瓷插芯销量将会突破30亿只，增速超20%。而中国作为全球最主要的陶瓷插芯供应商（95%产量），明显将受益于这个市场的需求增长。
三环的竞争优势：
三环集团在2016年底和整个2017年都通过大幅降价策略，将部分竞争对手挤出市场，由原来的30多家生产厂家变为10多家，三环的插芯业务全球市场占有率达到70%。同时，由于公司掌握粉体制备在内的一整套陶瓷插芯生产技术，相比行业内其他竞争对手，成本优势明显，这也是三环在实施降价抢市策略后2017年依然保持50%毛利率的根本原因。
2） 陶瓷封装基座（PKG）
陶瓷封装基座
行业趋势：
随着物联网、共享单车、汽车电子等产业的跨步式发展，晶体频率元件的市场需求大幅上升；同时5G时代的到来，刺激了通信设备的滤波器的市场需求，从而扩大了陶瓷封装基座的市场规模。目前全球陶瓷封装基座主要由日本的京瓷、住友、NTK和中国的三环集团供应。随着日本三大PKG供应商之一NTK退出石英及 SAW 陶瓷封装基座生产，将让出至少10%的市场份额，三环集团市占率有望提升。
三环的竞争优势：
片式化元件（SMD）封装用陶瓷基座生产技术难度高，目前国内仅有三环集团实现量产，打破三家日企垄断局面。目前除了晶振用PKG外，公司还在MWC上展出了SAW滤波器、COMS等高端PKG产品，技术跟进快，未来市场空间有望进一步打开。
公司2015年PKG产量为19.39亿只，销量为18.46亿只，营收为1.98亿元；按照2015年PKG单价计算2016年公司销量同比+32%至24.36亿只，营收达2.61亿元。随着2016年开始大部分产能落地，以及2017年NTK退出封装基座市场带来的转单效应，预计2018年公司PKG销量将提升至44亿只左右，贡献营收约5亿元。
3） 陶瓷基片
行业趋势：
陶瓷基片是以电子陶瓷为基底，对厚膜电路元件及外贴元件形成一个支撑底座的片状材料。主要应用于制造片式电阻器、高压聚焦电位器、厚膜集成电路、小型电位器、晶体振荡器等， 起着承载固定厚膜式电阻和互联导线的作用。受片式电阻逐步取代引线电阻的影响，陶瓷基片有广阔的发展前景。随着汽车电子化的升级、LED照明应用场景的不断扩大、物联网的发展以及智能家居的推广，拉动了片式电阻的需求，进而扩大了陶瓷基片的市场空间，形成稳步增长的市场规模。
陶瓷基片是资本、技术密集型的产业，目前国际市场上只有少数几家企业从事该行业，处于寡头竞争格局。日本Maruwa、NCI、台湾九豪、三环集团占据了大部分市场份额。目前陶瓷基片全球市场规模在10亿元左右，三环2017年陶瓷基片业务实现营收约3亿元。
三环的竞争优势：
目前，美国VISHAY、英国TT、日本松下部品、韩国三星电机、台湾国巨、台湾华新科技、国内的风华高科等知名厂家，均是三环集团的客户。当前由于片式电阻供不应求，公司陶瓷基片业务已经出现涨价，幅度在10%左右。2018年，充分受益于本轮被动元件景气周期，三环陶瓷基片业务将继续扩产，预计扩产幅度在30%-50%，预计2018年陶瓷基片业务将实现营收4亿元左右。
· 新生增量市场
1） MLCC（片式多层陶瓷电容器）
MLCC
行业趋势：
MLCC是电子产品中的最常见的电容器件，大量应用于手机、汽车、家电等消费类设备中。目前MLCC全球主要供应商包括村田、TDK、太阳诱电、京瓷、松下、国巨、华新科、风华高科等。日本是全球最主要的MLCC供应国家，市场份额接近全球70%。
但是，自2016年以来，日系厂商村田、TDK等纷纷向小型化、RF元件以及高容车用等领域转移，逐步退出中低阶MLCC市场，释放出20％规模的标准型MLCC 产能。又由于MLCC生产设备供货周期长，短期无法实现扩产，台湾和大陆的新增产能未能及时开出。随着5G时代的到来，手机对于MLCC需求量相比以往3G、4G会更大；同时新能源汽车对于MLCC的需求是传统汽车的2-6倍，新能源汽车的普及进一步激发了MLCC的需求量。
供需端的严重不平衡导致MLCC近两年迎来几波涨价潮。根据村田中文技术社区数据，自2016年下半年以来，MLCC已经先后经历过三轮涨价。部分电容从原来的3元涨至20元，部分高端电容价格上涨30倍仍持续缺货。本次涨价，除了供需不平衡之外，上游原材料涨价也是原因之一。
三环的竞争优势：
公司把握市场需求和行业时机，一方面对产能进行合理扩大和科学规划，另一方面优化工艺，提升产品优势，扩宽下游应用领域。受益于公司的市场策略和产能实力，目前公司的MLCC产品已广泛应用于家电、照明、汽车电子等领域。三环集团2017年在电子元件业务的营收达到2.72亿元，同比上涨37.8%，2018年预计公司仍将受益于行业景气度，将有30%-50%的营收提升。
2） 陶瓷外观件
陶瓷手机后盖
行业趋势：
随着全球手机销量增速逐步放缓，渐由增量市场转为存量市场，下游手机厂商通过寻求差异化竞争来争创营收。同时，随着无线充电的兴起，手机陶瓷后盖越来越受到下游消费电子厂商的关注，但目前受限于其高成本，市场规模还不大，金属和玻璃依然是手机后盖的主要材料。但是陶瓷材料温润如玉，易着色，可设计各种图案，质感和耐磨性都好于其他材料，且不存在金属材料信号屏蔽的问题，若生产厂商产线良率提升、量产规模扩大后，成本有望下降，市场空间有望打开。
从陶瓷后盖手机的市场出货量分析，目前陶瓷后盖的渗透率不足0.1%，但是随着5G时代来临、无线充电技术的推广、一些陶瓷后盖热销机型的宣传作用，陶瓷后盖渗透率将会提升。根据中信证券研究院预测，2018年陶瓷外观件市场规模估计可达25亿元。
三环的竞争优势：
除三环集团外，目前进入陶瓷新品领域的企业主要有国内的顺络电子、蓝思科技、伯恩光学，长盈精密，以及日本京瓷。三环集团是国内唯一一家实现从陶瓷粉体、成型、烧结、后道加工到表面处理垂直一体化制造的企业。相比行业内其他企业，公司的粉体质量世界领先，关键加工设备均自制，可以说是陶瓷外观件的绝对龙头。
根据产业链调研信息显示，MIX 2S所采用的四曲面陶瓷后盖的售价为160元左右，相比2017年小米6四曲面陶瓷后盖200元以上的售价有明显的下降。2017年，三环陶瓷后盖主要销售来源为小米6与MIX，预计营收为5亿元左右。2018年，小米MIX 2S延续采用陶瓷材料的传统，另外OPPO成为公司新客户，预计进入下半年，除小米与OPPO外的其他主流手机品牌有望发布配备陶瓷外观件的手机，预计2018年三环集团来之陶瓷外观件业务的营收有望达8亿元左右。
3） 指纹识别系统用功能陶瓷片
指纹识别模组用陶瓷片
行业趋势：
指纹识别隶属于生物识别技术中的一种，生物识别是通过一系列的技术方案实现人体身份的识别和认证，目前主要有指纹、语音、人脸和虹膜识别技术。指纹识别是其中应用最广泛的生物识别技术，占比超过50%，2015年市场规模达到75亿元，预计2020年整个市场规模将翻一倍。
目前全球主流的指纹识别方案可分为三大类：盖板、涂层、IFS，其中所使用的主流盖板封装材料有：微晶锆、蓝宝石、玻璃。其中微晶锆具有可与蓝宝石相媲美的力学性能和较高的介电性能，综合性能好，价格有优势，是最适合的表面盖板材料之一，得到了众多指纹识别设计厂商的青睐。三环集团在2016年初开始投资2亿元打造的指纹识别功能陶瓷片项目就是基于微晶锆材料。
三环的竞争优势：
2016年，公司产品实现量产，取得多家客户的一致认可，全面进入一线手机品牌的供应链，包括小米、 OPPO、 VIVO、一加等知名品牌，订单实现井喷式增长，为公司的利润增长做出了突出贡献，预计后续将会有更多合作厂商。2018年预计可实现年营收2.3亿元。
4、 盈利预测
主营业务营收预测：
盈利预测：
***关键性假设：
1. 光纤到户渗透率提升、5G基站建设开始展开、数据中心建设增速保持；光纤陶瓷插芯行业增速平稳，公司售价近三年保持。
2. 陶瓷外观件市场逐步放量，特别是手机陶瓷后盖渗透率提升。
3. 封装基座和指纹识别贴片销售稳定上升。
4. 2018年MLCC营收增速接近2017年，后随着其他厂商扩大供给，供需渐趋于平衡，2019,2020年MLCC营收增速下降。
5、 风险提示
1. 光纤入户渗透放缓，5G建设和数据中心发展进度不及预期
2. 陶瓷外观件产线良率提升不及预期，成本下降不及预期，手机陶瓷后盖渗透率不及预期
3. 陶瓷封装基座和指纹识别贴片销量不及预期
4. MLCC价格下跌风险
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