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張文朗 周子彭
要點
6月社融增加1.18萬億，同比增速續創官方記錄以來最低值9.8%。表外項目急劇下滑，仍是社融下滑的主要原因。在“嵌套”層數合規要求下，“緊信用”仍是進行時，金融機構通道類業務將繼續減少，我們預計影子銀行業務急劇收縮這一趨勢將貫穿至2018年底。然而“正門”難開，新增人民幣貸款主要通過票據融資和中長期貸款實現，部分說明銀行資金流入實體仍有阻力。M1增速已經連續5個月低於M2增速，實體經濟活力有減弱的跡象。信貸環境“冰火兩重天”，實體領域中輕工製造業和低等級城投信用風險升溫，信用利差急劇擴大，對沖政策何時以何種方式出臺，值得關注。
正文
表外急劇收縮拉低社融增速
6月新增社融1.18萬億，存量增速降至9.8%，錄得官方統計的最低增速（圖1）。
社融口徑下的新增人民幣貸款增速上升是同比增速沒有更劇烈下滑的重要原因（圖2）。6月社融口徑下新增人民幣貸款1.67萬億元，較上月增加0.53萬億，較去年同期增長了0.22萬億。企業債券融資由上月的-434億元增加至1300億元，非金融企業境內股票融資從438億元下降至257億元，外幣貸款由上月的-228億元下降至-364億元。而委託貸款由上月-1570億元降至-1642億元，信託貸款由上月-904億元下降至-1623億元，新增未貼現銀行承兌匯票由上月-1,741億元下降至-3650億元。
表外融資劇烈下滑趨勢短期難反轉。2018年1月至6月，社融中的表外業務（委託貸款、信託貸款和未承兌匯票）總計已萎縮1.26萬億。 其中，6月社融增量表外部分（信託、委託、未承兌匯票）減少約6916億元，相較5月多減2701億元，為2018年1月份以來最大值。6月人民幣貸款、股票融資、債券融資6月合計增加18299億元，較上月增加6900億元（圖3，圖4）。在資管新規細則未出臺的背景下，預計表外社融劇烈下滑的趨勢仍將繼續。
實體融資仍受限制
為了“引導貨幣信貸及社會融資規模合理增長”，6月中下旬開始，央行向國有銀行發放不佔用全年信貸額度的額外信貸配額，央行口徑下的金融機構新增人民幣貸款大幅增長，6月新增了1.84萬億人民幣貸款，同比多增3000億（圖5），其中仍以居民和企業中長期貸款為主（圖6）。
然而新增人民幣貸款主要通過票據融資和居民中長期貸款實現，部分說明銀行資金流入實體仍有阻力。6月新增票據融資為2946億，環比上升了1500億，而居民中長期貸款為4634億，環比上升了約700億。而票據直貼利率有較為明顯的下滑，表明銀行的信貸額度依然有所限制，主要通過票據貼現的形式向企業發放貸款（圖7）。票據融資金額上升，票據融資利率下調，說明銀行體系流動性相對寬裕，但資金通過貸款進入實體經濟通道仍受限制，獲得票據貼現的企業往往是信用資質較好的企業。而中長期貸款環比增加，也可能側面說明銀行資金易入“私人和商業按揭”難入“實體”的困境。
監管降低M2增速，或部分影響實體活力
連續三次降準未能改變M2增速下滑趨勢，影子銀行規模持續壓縮。自2018年1月25日起，央行已經三次下調存準率，但仍無法抵消影子銀行壓縮造成的存款創造減弱，6月M2增速下滑至8.0%，較上月下降0.3個百分點（圖8）。資管新規規定，資管類產品嵌套層數不能超過2層，而據我們測算，2017年底非標債權類資產嵌套層數接近2.6層。在“嵌套”層數合規要求下，“緊信用”仍是進行時，金融機構通道類業務將繼續減少，我們預計影子銀行業務急劇收縮這一趨勢將貫穿至2018年底。
M1增速反彈至6.6%，較上月略高0.6個百分點，主要是受5月雙稅期低基數影響。M1增速自2018年2月以來，持續低於M2增速，表明實體經濟活性相對疲弱（圖9）。信貸持續緊縮地情況下，實體經濟已經受到負面影響，我們預計3季度GDP將下滑至6.6%。此外“信貸緊縮”有可能進一步擴大市場對信用風險的預期，為了抵消金融系統性風險，央行將維持“合理充裕”的貨幣環境，利好利率債，而在信用風險逐步釋放的過程中，低信用評級企業融資依然困難，信用利差有繼續走闊的可能。
信貸環境“冰火兩重天”，輕工和城投壓力較大
6月，信用評級較高的企業融資成本較為穩定，而信用評級低的企業融資環境依然沒有好轉甚至惡化。信用風險暴露仍在繼續，形成高低評級企業融資環境“冰火兩重天”的局面。銀行的資金更多流向了信用評級較好的企業，而負債率較高以及信用評級較差的企業則面臨融資成本快速上升的困境。從產業債利差來看，評級較好的AAA級產業債信用利差[1]保持相對穩定的態勢，而評級較差的產業債利差則有較大幅度的上升（圖10）。
從行業的角度來看，6月，輕工製造業面臨的融資壓力上升更快（圖11）。
由於金融去槓桿繼續深化，市場對於城投債信用風險的疑慮並沒有完全消除，6月不同評級的城投債利差都出現較大幅度的上升（圖12）。具體來看，AA級城投債信用利差中位數上漲近60BP，由月初的212.47BP上漲至6月末的272.37BP；AA+級城投債信用利差中位數上漲近35BP，由月初的165.36BP上漲至6月末的200.23BP；AAA級城投債信用利差中位數上漲約20BP，由月初的91.35BP上漲至6月末的111.55BP。
[1] 信用利差=債券收益率-同期限國開債收益率
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張文朗 首席宏觀分析師 13811233375
周子彭 宏觀經濟和資產配置 13699222628
黃文靜 宏觀經濟和市場研究 18611288099
郭永斌 財政與固定收益 15120034181
劉政寧 海外經濟與金融市場 13761178275
鄧巧鋒 債券市場和貨幣市場 13810828167
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