转自：首席经济学家论坛（ID：ccefccef）
摘 要
展望2018年下半年，我们预计主要发达国家的经济整体尚好。美国正处于周期的繁荣顶点，欧洲和日本的增长后劲已现疲态。从对中国的影响来看，主要发达国家的经济向好构成中国出口增速相对稳定的基础，但中美贸易冲突可能对出口部门造成重大负向冲击。
整体来看，总需求将小幅走弱导致经济略有下行压力，但下半年不存在经济失速的风险。对于国内宏观经济而言，某些重要的大项数据因为统计口径的持续调整而难以出现明显变动，预计宏观变量继续呈钝化态势。从主要分项数据来看，预计下半年出口增速温和回落、以PSL审批收紧为代表的房地产调控力度加大导致房地产投资增速将出现明显下滑、上半年基建投资增速因为审批和地方财政支出收紧而下滑，但下半年可能会有所回升，全年的增速略高于上半年增速；消费整体仍将表现为趋势性缓慢下滑态势。同时，我们预计为对冲外部冲击而做出的货币政策边际调整，短期并不会对房地产造成显著利好。
为寻找经济增长新动能的证据，我们初步分析了市场经济相对发达的京沪粤苏浙等5个省市的民间投资增速，确实可以发现一些积极的信号，但复苏基础可能仍有待夯实。同时，上述多个省市的民间投资增速加快可能与房地产投资增速增加有比较密切的关系，因而，如果没有新的支持政策出台，预计这些省份的民间投资增速后续也会因为房地产投资增速的下滑而存在一定回调压力。
分析宏观经济金融政策的内在逻辑，我们认为在内外格局剧变之下，国内的宏观经济金融政策逻辑将不得不做出调整，可能需要考虑直面高债务下资产泡沫破灭这一现实问题。政府维稳之下房地产市场的“投资回报/风险”性价比极高、国企整体具有更多优质抵押品的优势、地方政府城投平台仍然具有一定程度的地方政府隐性担保特征。在国有金融机构主导间接融资的金融市场结构之下，资金更乐意向房地产行业、国企部门和地方政府关联平台聚集。尤其是房地产市场，更容易成为资金的黑洞，这显然是不利于新旧动能转换的。未来极可能出现的情景是，依靠国内企业的技术创新推动中国经济成功转型，与房地产市场的持续火热可能难以同时存在。
我们认为金融强监管、防范和化解重大风险的方向不会改变，但结构和力度可能会进行适度调整。但我们坚持认为，去杠杆的大方向不宜动摇。一旦国际环境对中国的压迫逐渐存在甚至加大，未来主动转型的空间越来越小，因而，希望当前的政策调整只是为了缓解经济硬着陆，而非政策变调，否则未来问题会很大。稳增长的同时，要下决心解决上述的结构性问题以给市场主体积极信心，否则，未来继续去杠杆还会继续伤害那些原本稳健经营的小微企业和民企。
我们预计下半年货币和财政政策将会继续做出适应性的调整，受此影响，下半年基建增速将有望适度回升。但我们倾向于认为，当前阶段对居民和企业进行实质性、普遍性的减税，可能更有助于经济可持续增长。
我们预计房地产市场的变局将加速，近期对于房地产的调控明显有所加强。近期的PSL审批权收紧（主要针对三四线城市）、住建部等七部委整治30城房地产市场乱象（主要针对一二线城市）等，即是在强调控下房地产市场出现反弹后，调控的进一步加码。我们估计其直接结果是三四线城市房价率先将进入价格拐点，并可能会逐步改变整个房地产市场的预期。
我们预计后续相关政府部门可能还会出台相关适应性调整的措施，以缓解中美贸易冲突与去杠杆因素对实体经济和资本市场的负向冲击。从政策对近期资本市场的影响来看，资本市场紧张情绪近期略有缓解，暂时利好股市和债市。
对于A股市场而言，我们预计下半年里，宏观经济中的行业集中度提升、A股市场中的存量资金博弈这两个大逻辑仍会继续。前期普遍存在的悲观情绪将导致A股市场持续承压，各个板块估值都有不同程度的价格回调，部分板块可能存在超调的情形。但对于配置型的投资者而言，超跌可能会逐渐跌出投资的机会。静待市场担忧的不确定性落地，以及宏观经济政策对此进行必要的适应性调整。在不确定性因素落地、悲观情绪有所消退、市场逐渐企稳以后，选择那些具有确定的业绩基础、估值合理、现金流状况较好（紧信用的大背景下，现金流状况将成为企业持续业绩支撑的重要因素）的投资标的，未来可能会获得时间的丰厚回馈。同时，存量资金博弈过程中板块轮动的特征明显，预计年初所出现的板块轮动特征后续也会多次出现，主题投资的机会也会存在，但需要斟酌操作时机。
对于债券市场而言，一方面，外部冲击导致的货币政策适应性调整，股市情绪低迷下的资金避险需求，为今年的债市行情整体回暖提供了资金基础。但另一方面，2018年6月开始债市逐渐进入债券集中到期兑付高峰期，金融去杠杆推动的紧信用，给民企尤其是低信用等级的民企融资造成压力。信用利差走阔催生的配置性投资机会始终存在，但配信用债的前提是对标的债券信用风险的深入分析。另外，在当前阶段，信用风险分析、债券排雷成为比获取收益更为重要的核心因素。高负债下政府的刚兑能力快速弱化，债市的刚兑预期不再成立，投资者搭乘政府刚兑的便车这一买债逻辑将难以奏效，专业的分析能力将成为获得稳定投资收益的重要保证。最后，对金融中介机构而言，撮合交易、价格做市等为市场提供交易流动性的专业服务，将有望成为未来新的热门业务。
风险提示：外部国际环境大幅恶化，政策超预期收紧。
1、宏观经济整体走势分析
展望2018下半年，我们预计主要发达国家的经济整体尚好。美国正处于周期的繁荣顶点，欧洲和日本的增长后劲已现疲态。从对中国的影响来看，外部环境的向好构成中国出口部门稳定的基础，但中美贸易冲突可能对出口部门造成重大负向冲击。
对于国内宏观经济而言，某些重要的大项数据因为统计口径的持续调整而难以出现明显变动，预计宏观变量继续呈钝化态势。从主要分项数据来看，预计下半年出口增速温和回落；以PSL审批收紧为代表的房地产调控力度加大导致房地产投资增速将出现明显下滑；上半年基建投资增速整体因为地方财政状况收紧而下滑，但下半年会有所回升导致全年的增速略高于上半年增速；消费整体仍将表现为趋势性缓慢下滑态势。同时，近期为对冲外部冲击而做出的货币政策边际调整，预计短期并不会对房地产造成显著利好。因而，整体来看，总需求将小幅走弱导致经济略有下行压力，但下半年不存在经济失速的风险。从国开行总行收紧棚改贷款（PSL）审批、住建部等七部门加强对30个城市房地产市场乱象整治以及近日国常会后多个城市陆续收紧调控的表态来看，政府对房地产调控的态度不变，预计调控将持续维持。
1.1、中国主要出口国家地区的经济展望：经济整体尚好，但增长后劲的差异已现
外部国际环境因素主要可能从贸易和资本流动两个方面对我国经济产生影响。2018年上半年中国的前四大贸易伙伴国（地区）依次为美国、欧盟、东盟和日本，如图表1所示，2018年前5个月大约分别占出口的18.3%、16.3%、13.2%和6.1%。从中国对各国出口的主要增速来看，中美贸易摩擦减少了中国对美国的出口占比（较去年下降约0.81%），对东盟出口的增加（较去年上涨约1.26%）是今年中国外贸增长保持稳定的主要原因。
从前瞻性指标来看，中国主要贸易伙伴的经济周期已经出现差异，美国PMI指数走强，欧盟、日本PMI指数走弱，因而，外部国际环境对中国未来的出口的拉动作用可能会逐渐下降。如图表2所示，欧美日只有美国的PMI指数呈上升趋势（制造业PMI指数从去年6月的52.0上涨今年的55.4，服务业PMI从去年6月的54.2上涨到今年6月的56.5），欧盟的PMI指数大幅度下滑（制造业PMI从2017年最高点60.6降至2018年6月54.9），日本的PMI指数略有下滑（制造业PMI从54.8持续回调今年6月的53）。近期各国之间（主要是美国与其他国家）的贸易关系不确定性较大，美国国内经济强劲，这也是美国对多个国家展开贸易威胁的最大底气所在。
1.2、中国宏观经济走势分析：总量指标继续钝化，结构因素值得关注
2018年上半年，由于中美贸易摩擦的影响，全球经济不确定性增加，驱动中国经济增长的传统三架马车投资、消费、出口的增长动力不足，市场对下半年宏观经济的预期普遍偏悲观。我们预计2018下半年经济整体仍会保持稳定并有小幅下行压力。如前所述，增速的小幅下行压力主要是外部环境对出口不利的影响。另一方面，国内消费仍会趋势性小幅下滑。同时，投资对经济的支撑作用可能也有弱化的趋势，但近期在政府的稳增长政策之下，下半年投资增速可能略有回升。
如图表3所示，2018年上半年的固定资产投资总体增速初现疲态，有继续下滑的倾向。总体增速已从2017年的8%上下持续回落到2018年上半年的6%。这主要与基础设施建设投资增速回落较快有关（不包含电力的基建投资增速从2017年的20%以上大幅回落到2018年6月的9.4%），而房地产投资增速的小幅超预期回升（从2017年底的7%回升到2018年的10%以上），部分阻止了总体投资增速的过快回落。相比之下，制造业投资增速与2017年的表现大致持平。
预计下半年固定资产投资整体增速仍会继续小幅回落，但结构方面则会出现变化。一方面，7月23日的国务院常务会议已经传达出明确的信号。预计下半年去杠杆节奏的调整导致政府支出将适当增加，会部分托住基建的快速下跌态势。同时，预计房地产投资增速会因为PSL审批收紧、房地产调控力度进一步加大而有所回落，制造业投资增速可能仍会保持整体平稳态势。
另外，今年以来一个值得关注的现象是，民间投资增速有所回升。此处，我们着重梳理了市场经济相对发达的5个省市：京津冀地区的北京、长三角的沪苏浙三省以及珠三角所在的广东省，着重观察这5个省市的民间投资增速状况。整体来看，如图表4所示，一个积极的信号是，除北京以外，三大区域的其余4个省市的民间投资增速都在全国的民间投资增速之上，但北京的民间投资增速为负且仍在大幅下滑。上海民间投资增速在2018年1-3月出现了明显的抬升，5月出现明显回落；江苏和浙江增速相对较高（江苏4月为11.3%，浙江5月为17.7%）；广东增速今年已从高位小幅下降且5月增速下降明显。我们推测由于上海、广东与美国市场的联系较为紧密，这两个省市的民间投资增速回落与中美贸易冲突有关。
深入分析上述5个省市的民间投资结构，如图表5所示，可以看出以下三个特点：第一，北京和浙江的民间投资增速的变动可能与房地产投资增速的变动高度相关；第二，上海的民间投资增速在2018年上半年明显超过国有资本投资，且私营经济部门为投资主力，相比之下，在沪的外商和港澳台企业部门投资增速持续乏力，未来的走势仍然堪忧，这对上海经济是喜是忧，有待进一步观察；第三，外贸依赖度较高的广东可能受中美贸易冲突的影响，近期的出口大量下降，民间投资也出现明显下降，但民间投资增速下降的幅度远小于出口下降幅度（如图表5所示，我们认为另一个影响因素可能是广东省的房地产投资增速）。
总体而言，初步分析这5个市场经济相对发达的省市的民间投资增速，确实可以发现一些积极的信号，但民间投资的复苏基础仍有待夯实。同时，对于上述省市的分析表明，2018年上半年的民间投资增速加快可能与这些地区的房地产投资增速有密切的关系。联系到近期国开行总行收回棚改贷款（PSL）审批权、住建部等七部委对30个城市房地产市场乱象进行整治，以及近期多个城市收紧调控的表态，如果没有新的支持政策出台，预计这些省份的民间投资增速也会存在一定回调压力。
消费增速方面，社会消费品零售总额的增速表明，今年以来的消费项可能会持续承压。一方面，今年以来的消费增速延续了2009年以来的趋势性下滑，从2017年的10%以上继续回落到2018年的9%以上，尤其是5月份的当月同比，更是跌至创纪录的8.5%。尽管官方解释为端午节的跨月因素影响较大，但查看2016和2017年两年的端午节存在类似跨月的情况，但这两年相关月份的社消零售总额的增速并未出现大幅的波动。同时，6月份的社消增速仅为9%，也是明显低于2017年的趋势水平的。因而，我们倾向于认为，作为总需求端主要构成部分的消费一项，2018年以来可能确实还存在着趋势性缓慢下滑的压力，这也是造成未来宏观经济下行压力的一个因素。
出口方面，从增速来看，由于主要出口国家地区的经济整体强劲，中国的进出口增速较去年同期都明显站上新高，且当前的进出口增速都尚稳。如图表7所示，从累计值看，1-5月的累计出口额增速保持在12.7%（去年同期仅为7.8%），累计进口额增速为19.9%（去年同期为18.8%）。但从贸易顺差的规模来看，2018年1-6月累计的贸易顺差仅为1386亿美元，较2017年6月的1781亿美元显著缩减。
从对美贸易来看，中国进一步陷入被动的局面——对美进口增速下滑较快，贸易顺差仍在扩大。统计局最新的数据显示，1-6月中国对美国的累计出口同比增速达13.5%，略高于去年同期的12.6%。1-6月的对美累计进口同比增为11.8%，大幅低于去年同期的19.8%，对美贸易顺差1336亿美元，高于去年同期的1175亿美元。同时，近期的进出口的增速数据都表明贸易冲突对中美贸易、尤其是对中国出口部门的负向影响较大（出口美国占中国总出口的18%，美国出口中国占本国总出口的7%，中国对美出口依赖度更高），对美贸易顺差的加大也让中国在谈判中更加被动。因而，考虑到中美贸易摩擦短期内将加剧，以及对美出口大约占据18%以上的份额，预计下半年中国的出口部门增速整体将出现下滑，进而导致总需求的支撑性力量有所弱化。
从当前相对稳定的PMI指数来看，如图8所示，无论是官方还是财新的指数，2018年6月的制造业和服务业PMI指数都略好于去年同期。这表明宏观经济基本面大致仍保持稳定，因而下半年经济整体可能仍有支撑，即使存在中美贸易冲突等外部冲击，短期内失速的概率依然较小。
价格方面，如图9所示，2018年上半年PPI相对于2017年增速有所回落，CPI在2月受春节影响小幅反弹后基本低位站稳至2%。PPI的如期回落可能与去产能到一定阶段后相关产品的供需矛盾缓解、以及前期的基数较高的有关。具体而言，PPI走势与原材料和采掘业等上游行业的价格呈现强相关。3月以来由于贸易摩擦、地缘政治、国际油价上涨的影响，PPI有抬升的趋势（已由3.1%升至4.7%），即使考虑到OPEC及其他产油国的增产预期，2018年下半年PPI可能仍会有小幅上涨、大概率在5%左右波动。同时，未来上游原材料和油价涨价的因素也会部分传导至中下游行业，CPI可能小幅温和回升。但在不出现因自然因素冲击供给端引发食品价格大涨的前提下，全年CPI都可能保持在2.5%以下的温和水平。
2、宏观经济金融政策走势初判
2.1、宏观经济金融政策走势初判
如 “中国经济内外格局转变的逻辑”所述，客观来看，以中美贸易摩擦为起点，中国与以美国为代表的在位领先大国之间的战略竞争，将成为中长期视野下影响中国经济前景的最大变数。内外环境巨变下的中国宏观政策的被动适应性调整，一方面将明显影响中国的结构性问题解决进度；另一方面，投资审查和对华出口管制，也在很大程度上影响中国的技术进步速度，并对中国的产业结构转型造成深远影响。因而，分析政府部门的宏观经济金融政策大逻辑时，需要充分考虑这种大背景变化。其次，内外格局的剧变会对中国的财政政策、货币政策、房地产调控政策等产生深远影响。以下进行简要论述。
首先，从整体看，我们预计国内的宏观经济金融政策大逻辑将不得不做出调整，可能需要考虑直面高债务下资产泡沫破灭这一现实问题。近几年的政策大逻辑是，避免对结构性问题（国企高杠杆、房地产泡沫）做剧烈调整的基础上，试图通过加快对外投资和技术引进，在国际产业链分工层面实现快速的技术进步，据此希望尽快完成国内经济的新旧动能转换，以做大经济体量的方式来逐渐消化存量的结构性问题。但内外格局巨变背景下，外部可借助力量消失乃至对中国反而形成负向冲击时，主要依靠国内技术进步实现经济新旧动能转换的时间线将拉长，前期维持结构失衡现状换取新旧动能转换时间的做法难度和代价都将加大。极端情形下（美元走强周期下主要发达国家集体多维度围堵中国时），中国经济的转型时间窗口可能十分有限。同时，未来中国经济的新旧动能转换更需依赖国内企业自身的研发创新。因而，鼓励资金流向这些企业部门以推动技术进步极为重要。但政府维稳之下房地产市场的“投资回报/风险”性价比极高、国企整体具有更多优质抵押品的优势、城投平台仍然具有一定程度的地方政府隐性担保特征，在国有金融机构主导间接融资的金融市场结构之下，资金更乐意向房地产行业、国企部门和地方政府关联平台聚集。尤其是房地产市场，更容易成为资金的黑洞。这无疑是不利于新旧动能转换的。未来极可能出现的情景是，依靠国内企业的技术创新推动经济成功转型，与房地产市场的持续火热可能难以同时存在。因而，政策层面需要考虑直面高债务下资产泡沫破灭这一现实问题。
其次，我们预计金融强监管、防范和化解重大风险的方向不会出现明显调整，但结构和力度可能会进行适度调整。在外部压力持续加大时，主动防范化解风险，事关中国经济发展的可持续性。因而，在金融监管体制改革、决策层对金融去杠杆达成共识以后，我们预计政策方向不会因为短期的冲击和压力半途而废。市场前期已经初步意识到决策层在这一方面的共识和决心，但从近期压力初现时各界的反应来看，我们认为市场对此可能还存在严重的估计不足。同时，前期的去杠杆也暴露出在国有金融机构主导间接融资的金融市场结构之下，“房地产-国企-地方政府”三者之间相互关联，经济的内在结构问题突出，导致去杠杆对小微企业和民企的伤害很大，进而导致实体经济持续承压。因而，近期政策层面也已经根据实际情况作出了必要的调整，资管新规细则出台、国常会的政策举措要求，即是明显的证据。
但我们认为，去杠杆的大方向不宜动摇。一旦国际环境对中国的压迫逐渐存在甚至加大，未来主动转型的空间越来越小，因而，希望当前的政策调整只是为了缓解经济硬着陆，而非政策变调，否则未来问题会很大。在稳增长的同时，要下决心解决上述的结构性问题以给市场主体积极信心，否则，未来继续去杠杆还会继续伤害那些原本稳健经营的小微企业和民企。其理由在于，如第一篇“中国经济内外格局转变的逻辑”所言，除非外部环境出现大的外生性冲击如重大经济危机或地缘政治军事冲突，否则，近期显现的外部环境不利冲击可能会持续存在。因而，在外部压力尚可承受时积极化解，比未来遭受更多维度的约束时被动消除，付出的代价可能会更低。同时需要意识到，即使近期针对去杠杆的相关政策调整可能只是想维持较低限度的刺激，但其负面影响也不容小觑。近期部分热点城市如上海、深圳等地的房地产调控政策已经提前进行了针对性的收紧，但估计货币政策调整导致的部分额外资金短期内仍然会选择流向房地产市场，对此需要充分重视。
再次，我们预计下半年货币和财政政策将会继续做出适应性的调整，受此影响，下半年基建增速将有望适度回升。从总需求一侧看，如前所述，经济下行压力已现。从政府应对的逻辑来看，我们预计会出台缓冲经济下行压力的应对措施。从政府能发挥较大影响的项目来看，基建可能是重要的发力点（但我们倾向于认为，当前阶段对居民和企业进行实质性、普遍性的减税，可能更有助于经济可持续增长）。上半年的基建增速过快下滑一方面与中央相关部委对相关项目的审批收紧及清理有关；另一方面，也可能与基建资金来源受限的关系较大。由于上半年对表外资金的约束较强，投向非标的资金快速下滑，加之地方政府普遍负债较高，中央政府对财政纪律进一步强化，导致基建的资金来源大幅萎缩。我们估计下半年对于一些进度放缓的基建项目审批会适度放宽。资金来源方面，我们预计前期的“非标+PPP+财政支出”的组合会转向“表内信贷+地方债+财政支出”组合的方式。上半年财政支出的增速放缓，下半年额度相对宽裕，预计下半年的财政支出会适度扩大。同时，我们继续维持年初的展望《相信时间的力量，拥抱确定性——2018年宏观经济与资本市场展望》中的观点，预计下半年货币政策还会继续多次降准，以放宽银行表内信贷和配债资金的空间。
3、房地产市场走势展望
对于房地产市场的走向，我们近一年多以来的观点是始终一致的：在前期的研究报告《这一次不一样———房地产9.30新政一周年之际的思考》里，我们提出了两个主要判断：第一，从调控的局限性角度看，与历次调控类似的是，本轮调控仍然无法解开地方政府过度依赖土地财政、进而希望维持本地区房地产市场价格稳定的调控死结……这将直接导致政府一如既往地掐住土地供应不放松，造成房地产市场总体价格易上难下的局面，加大了政府调控目标实现的难度。第二，本轮调控采取的“先一线、再热门、后二线、最后全面铺开”的渐进式做法，加之棚改货币化推动的去库存需求，推动了三四线城市房价上涨。随着调控范围的逐渐铺开覆盖，以及棚改进程过半，预计这些城市的未来需求增长乏力。在中长期里，大部分三四线城市房价回落是大概率事件，即使近期的上涨也无法改变这种长期趋势。”
年初以来，多个热点城市通过各种人才政策等方式试图放松调控，社会各界开始广泛怀疑房地产调控是否将转向之时，在今年3月9日的市场点评报告里，我们坚持认为：“在强势政治领导人时代，除非中国经济出现断崖式下跌导致政策被动放松，否则，利用房地产繁荣周期实现财富快速积累的时代已经过去。本轮调控启动之初，各方经历了明显的‘质疑调控决心-观望-逐渐接受现状’预期转变过程。我们预计随后房地产市场多头内心仅存的乐观预期将进一步被现实扭转；前期过热的三四线城市将进入房价缓慢下降的长通道；过度借贷炒房的居民群体的风险将会暴露；高杠杆负债集中投资三四线城市的房企将持续承压，房地产行业格局可能出现较大变革，兼并重组将导致该行业的集中度大幅提升。”
因而，在前述的政策逻辑变动之下，我们预计房地产市场的变局将加速。如果说2016年以前的房地产市场火爆与流动性过度宽裕有关，那么，2017年货币政策逐渐收紧以来，房地产市场整体仍然上涨压力较大，背后的原因值得深思。即便在近期资金普遍紧张的情况下，社会资金持续涌向房地产的现象依然明显，热点城市抢房火爆的报道充斥在各种类型媒体。分析其背后的原因，我们认为这主要由于地方政府存在天量的负债，对土地财政的依赖成瘾。9.30开始调控以来，一旦投资者广泛预期到政府的政策底线是不会容忍房价大跌，当其他市场的投资回报不确定性加大时，扎堆转向投资房地产至少是一个稳妥的策略。
如前所述，在大国战略竞争导致外部压力增加、可借助的外部技术力量快速消失的背景下，技术进步更需依赖国内，鼓励资金流向这些部门推动技术进步极为重要。但政府维稳之下房地产市场的“投资回报/风险”性价比极高，如果不改变这种状况，房地产市场将持续成为资金黑洞，总量性的资金收紧也只能让实体部门（相对于金融、房地产等部门）、民营企业（相对于央企国企）率先并持续遭受冲击。因而，未来极可能出现的情景是，依靠国内技术进步推动中国经济转型与房地产市场价格的持续高位运行可能难以同时存在。决策层可能已经意识到这一点了，因而，近期对于房地产市场的调控明显有所加强。近期的PSL审批权收紧（主要针对三四线城市）、住建部等七部委整治30城房地产市场乱象（主要针对一二线城市）等，即是在强调控下房地产市场出现反弹后，调控进一步加码的应对措施。我们预计其直接结果是三四线城市房价率先将进入价格拐点，并可能会逐步改变整个房地产市场的预期。
4、资本市场的后市展望
如前所述，我们预计后续相关政府部门可能还会出台相关适应性调整的措施，以缓解中美贸易冲突与去杠杆因素对实体经济和资本市场的负向冲击。从政策对近期资本市场的影响来看，资本市场紧张情绪近期略有缓解，暂时利好股市和债市。但是，如果国企、地方政府和房地产领域没有更多实质的改革出现，未来经济转型的前景并不乐观，因而也难以根本性地扭转市场对经济基本面和未来经济前景的预期。因而，前期资本市场的持续下跌导致部分投资者浮亏较大，近期的政策调整导致市场情绪暂时好转，一旦股债市场回暖达到投资者的解套条件，很多投资者可能会选择套现离场。从这个角度来看，我们认为近期相关政策的适应性调整并不会让资本市场出现可持续、根本性好转的市场行情。
4.1、A股市场走势判断
在前述的宏观经济金融市场大背景下，我们预计下半年里，宏观经济中的行业集中度提升、A股市场中的存量资金博弈这两个大逻辑仍会继续。展望下半年的A股市场走势，我们认为，中美贸易冲突的走势不确定性较高、近期的国内主要宏观变量不太乐观、金融去杠杆进程持续推进，短期内市场情绪受压，股市可能仍将处于相对低迷状态，主要指数呈震荡波动之势。从市场情绪面看，中美贸易冲突持续紧张，叠加前期的金融去杠杆政策影响，市场情绪将持续低迷；从经济基本面的表现来看，短期的宏观经济变量缺乏明显亮点；从资金层面看，居民加杠杆实现房地产去库存的结果是，居民可动用的流动资金变少，股市存量资金博弈特征将持续，市场整体缺乏趋势性行情机会。同时，从前期投资者的板块布局情况来看，前期有业绩支撑的蓝筹白马股票被投资者抱团取暖，在今年股市回调明显的背景下，整体估值仍然相对较高；很多代表新经济方向的中小市值上市公司由于前期大规模并购潮，业绩虚胖严重，同时，这些公司还存在着存量规模巨大的股权质押融资业务。在股市情绪低迷、下跌压力持续存在时，业绩兑现压力叠加股权质押风险导致的平仓抛售压力，中小市值板块未来一段时间整体可能仍会承压。
综上，我们认为，前期普遍存在的悲观情绪将导致A股市场持续承压，各个板块估值都有不同程度的价格回调，部分板块可能存在超调的情形。对于配置型的投资者而言，超跌可能会逐渐跌出投资的机会。静待市场担忧的不确定性落地，以及宏观经济政策对此进行必要的适应性调整。在不确定性因素落地、悲观情绪有所消退、市场逐渐企稳以后，选择那些具有确定的业绩基础、估值合理、现金流状况较好（紧信用的大背景下，现金流状况将成为企业持续业绩支撑的重要因素）的投资标的，未来可能会获得时间的丰厚回馈。同时，存量资金博弈过程中板块轮动的特征明显，预计年初所出现的板块轮动特征后续也会多次出现，主题投资的机会也会存在，但需要斟酌操作时机。
4.2、债券市场走势判断
对于债券市场而言，一方面，外部冲击导致的货币政策适应性调整，股市情绪低迷下的资金避险需求，为今年的债市行情整体回暖提供了资金基础。但另一方面，2018年6月开始债市逐渐进入债券集中到期兑付高峰期，前期金融去杠杆推动的紧信用，给民企尤其是低信用等级的民企融资造成压力。2015年以来的中国债市进入发行高峰时期，时至今日，债券到期后的大规模续发再融资即将开始。Wind的数据显示，2018年5月的信用债到期规模约为400亿元，6月的到期量即飙升到4300亿元的规模，7月的到期量约为5100亿元，其中短融的集中到期是主因。短期债务的持续滚动，使得借新还旧成为发债的重要原因。从近期的债市风险来看，前几年的债市违约是由于企业经营困难所引发，近期市场上频繁出现的部分上市公司债券集中违约案例，则主要都是由于存量债务到期后遭遇再融资困难所致。
对于参与债券市场的金融机构而言，债市未来的发展为其业务开展提供了新的机遇，但开展业务的逻辑可能需要调整。对于投行机构而言，未来债市信用评级结构的合理化，标的债券的合理定位和动态调整至关重要，承销机构发债前的合规尽调、发债后的持续督导和及时的信息披露等业务能力的重要性凸显。同时，对于二级市场投资机构而言，信用利差走阔催生的配置性投资机会始终存在，但配信用债的前提是对债券信用风险的深入分析。在当前阶段，信用风险分析、债券排雷成为比获取收益更为重要的核心因素。另外，高负债下政府的刚兑能力快速弱化，债市的刚兑预期不再成立，投资者搭乘政府刚兑的便车这一买债配置的逻辑将逐渐失效，专业的研究分析能力将成为获得稳定投资收益的重要保证。最后，对金融中介机构而言，撮合交易、价格做市等为市场提供交易流动性的专业服务，将有望成为未来新的热门业务。
中山证券研究所宏观组经济组主管 唐晋荣博士
中山证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事 李湛博士
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