轉自：首席經濟學家論壇（ID：ccefccef）
摘 要
展望2018年下半年，我們預計主要發達國家的經濟整體尚好。美國正處於週期的繁榮頂點，歐洲和日本的增長後勁已現疲態。從對中國的影響來看，主要發達國家的經濟向好構成中國出口增速相對穩定的基礎，但中美貿易衝突可能對出口部門造成重大負向衝擊。
整體來看，總需求將小幅走弱導致經濟略有下行壓力，但下半年不存在經濟失速的風險。對於國內宏觀經濟而言，某些重要的大項數據因為統計口徑的持續調整而難以出現明顯變動，預計宏觀變量繼續呈鈍化態勢。從主要分項數據來看，預計下半年出口增速溫和回落、以PSL審批收緊為代表的房地產調控力度加大導致房地產投資增速將出現明顯下滑、上半年基建投資增速因為審批和地方財政支出收緊而下滑，但下半年可能會有所回升，全年的增速略高於上半年增速；消費整體仍將表現為趨勢性緩慢下滑態勢。同時，我們預計為對沖外部衝擊而做出的貨幣政策邊際調整，短期並不會對房地產造成顯著利好。
為尋找經濟增長新動能的證據，我們初步分析了市場經濟相對發達的京滬粵蘇浙等5個省市的民間投資增速，確實可以發現一些積極的信號，但復甦基礎可能仍有待夯實。同時，上述多個省市的民間投資增速加快可能與房地產投資增速增加有比較密切的關係，因而，如果沒有新的支持政策出臺，預計這些省份的民間投資增速後續也會因為房地產投資增速的下滑而存在一定回調壓力。
分析宏觀經濟金融政策的內在邏輯，我們認為在內外格局劇變之下，國內的宏觀經濟金融政策邏輯將不得不做出調整，可能需要考慮直面高債務下資產泡沫破滅這一現實問題。政府維穩之下房地產市場的“投資回報/風險”性價比極高、國企整體具有更多優質抵押品的優勢、地方政府城投平臺仍然具有一定程度的地方政府隱性擔保特徵。在國有金融機構主導間接融資的金融市場結構之下，資金更樂意向房地產行業、國企部門和地方政府關聯平臺聚集。尤其是房地產市場，更容易成為資金的黑洞，這顯然是不利於新舊動能轉換的。未來極可能出現的情景是，依靠國內企業的技術創新推動中國經濟成功轉型，與房地產市場的持續火熱可能難以同時存在。
我們認為金融強監管、防範和化解重大風險的方向不會改變，但結構和力度可能會進行適度調整。但我們堅持認為，去槓桿的大方向不宜動搖。一旦國際環境對中國的壓迫逐漸存在甚至加大，未來主動轉型的空間越來越小，因而，希望當前的政策調整隻是為了緩解經濟硬著陸，而非政策變調，否則未來問題會很大。穩增長的同時，要下決心解決上述的結構性問題以給市場主體積極信心，否則，未來繼續去槓桿還會繼續傷害那些原本穩健經營的小微企業和民企。
我們預計下半年貨幣和財政政策將會繼續做出適應性的調整，受此影響，下半年基建增速將有望適度回升。但我們傾向於認為，當前階段對居民和企業進行實質性、普遍性的減稅，可能更有助於經濟可持續增長。
我們預計房地產市場的變局將加速，近期對於房地產的調控明顯有所加強。近期的PSL審批權收緊（主要針對三四線城市）、住建部等七部委整治30城房地產市場亂象（主要針對一二線城市）等，即是在強調控下房地產市場出現反彈後，調控的進一步加碼。我們估計其直接結果是三四線城市房價率先將進入價格拐點，並可能會逐步改變整個房地產市場的預期。
我們預計後續相關政府部門可能還會出臺相關適應性調整的措施，以緩解中美貿易衝突與去槓桿因素對實體經濟和資本市場的負向衝擊。從政策對近期資本市場的影響來看，資本市場緊張情緒近期略有緩解，暫時利好股市和債市。
對於A股市場而言，我們預計下半年裡，宏觀經濟中的行業集中度提升、A股市場中的存量資金博弈這兩個大邏輯仍會繼續。前期普遍存在的悲觀情緒將導致A股市場持續承壓，各個板塊估值都有不同程度的價格回調，部分板塊可能存在超調的情形。但對於配置型的投資者而言，超跌可能會逐漸跌出投資的機會。靜待市場擔憂的不確定性落地，以及宏觀經濟政策對此進行必要的適應性調整。在不確定性因素落地、悲觀情緒有所消退、市場逐漸企穩以後，選擇那些具有確定的業績基礎、估值合理、現金流狀況較好（緊信用的大背景下，現金流狀況將成為企業持續業績支撐的重要因素）的投資標的，未來可能會獲得時間的豐厚回饋。同時，存量資金博弈過程中板塊輪動的特徵明顯，預計年初所出現的板塊輪動特徵後續也會多次出現，主題投資的機會也會存在，但需要斟酌操作時機。
對於債券市場而言，一方面，外部衝擊導致的貨幣政策適應性調整，股市情緒低迷下的資金避險需求，為今年的債市行情整體回暖提供了資金基礎。但另一方面，2018年6月開始債市逐漸進入債券集中到期兌付高峰期，金融去槓桿推動的緊信用，給民企尤其是低信用等級的民企融資造成壓力。信用利差走闊催生的配置性投資機會始終存在，但配信用債的前提是對標的債券信用風險的深入分析。另外，在當前階段，信用風險分析、債券排雷成為比獲取收益更為重要的核心因素。高負債下政府的剛兌能力快速弱化，債市的剛兌預期不再成立，投資者搭乘政府剛兌的便車這一買債邏輯將難以奏效，專業的分析能力將成為獲得穩定投資收益的重要保證。最後，對金融中介機構而言，撮合交易、價格做市等為市場提供交易流動性的專業服務，將有望成為未來新的熱門業務。
風險提示：外部國際環境大幅惡化，政策超預期收緊。
1、宏觀經濟整體走勢分析
展望2018下半年，我們預計主要發達國家的經濟整體尚好。美國正處於週期的繁榮頂點，歐洲和日本的增長後勁已現疲態。從對中國的影響來看，外部環境的向好構成中國出口部門穩定的基礎，但中美貿易衝突可能對出口部門造成重大負向衝擊。
對於國內宏觀經濟而言，某些重要的大項數據因為統計口徑的持續調整而難以出現明顯變動，預計宏觀變量繼續呈鈍化態勢。從主要分項數據來看，預計下半年出口增速溫和回落；以PSL審批收緊為代表的房地產調控力度加大導致房地產投資增速將出現明顯下滑；上半年基建投資增速整體因為地方財政狀況收緊而下滑，但下半年會有所回升導致全年的增速略高於上半年增速；消費整體仍將表現為趨勢性緩慢下滑態勢。同時，近期為對沖外部衝擊而做出的貨幣政策邊際調整，預計短期並不會對房地產造成顯著利好。因而，整體來看，總需求將小幅走弱導致經濟略有下行壓力，但下半年不存在經濟失速的風險。從國開行總行收緊棚改貸款（PSL）審批、住建部等七部門加強對30個城市房地產市場亂象整治以及近日國常會後多個城市陸續收緊調控的表態來看，政府對房地產調控的態度不變，預計調控將持續維持。
1.1、中國主要出口國家地區的經濟展望：經濟整體尚好，但增長後勁的差異已現
外部國際環境因素主要可能從貿易和資本流動兩個方面對我國經濟產生影響。2018年上半年中國的前四大貿易伙伴國（地區）依次為美國、歐盟、東盟和日本，如圖表1所示，2018年前5個月大約分別佔出口的18.3%、16.3%、13.2%和6.1%。從中國對各國出口的主要增速來看，中美貿易摩擦減少了中國對美國的出口佔比（較去年下降約0.81%），對東盟出口的增加（較去年上漲約1.26%）是今年中國外貿增長保持穩定的主要原因。
從前瞻性指標來看，中國主要貿易伙伴的經濟週期已經出現差異，美國PMI指數走強，歐盟、日本PMI指數走弱，因而，外部國際環境對中國未來的出口的拉動作用可能會逐漸下降。如圖表2所示，歐美日只有美國的PMI指數呈上升趨勢（製造業PMI指數從去年6月的52.0上漲今年的55.4，服務業PMI從去年6月的54.2上漲到今年6月的56.5），歐盟的PMI指數大幅度下滑（製造業PMI從2017年最高點60.6降至2018年6月54.9），日本的PMI指數略有下滑（製造業PMI從54.8持續回調今年6月的53）。近期各國之間（主要是美國與其他國家）的貿易關係不確定性較大，美國國內經濟強勁，這也是美國對多個國家展開貿易威脅的最大底氣所在。
1.2、中國宏觀經濟走勢分析：總量指標繼續鈍化，結構因素值得關注
2018年上半年，由於中美貿易摩擦的影響，全球經濟不確定性增加，驅動中國經濟增長的傳統三架馬車投資、消費、出口的增長動力不足，市場對下半年宏觀經濟的預期普遍偏悲觀。我們預計2018下半年經濟整體仍會保持穩定並有小幅下行壓力。如前所述，增速的小幅下行壓力主要是外部環境對出口不利的影響。另一方面，國內消費仍會趨勢性小幅下滑。同時，投資對經濟的支撐作用可能也有弱化的趨勢，但近期在政府的穩增長政策之下，下半年投資增速可能略有回升。
如圖表3所示，2018年上半年的固定資產投資總體增速初現疲態，有繼續下滑的傾向。總體增速已從2017年的8%上下持續回落到2018年上半年的6%。這主要與基礎設施建設投資增速回落較快有關（不包含電力的基建投資增速從2017年的20%以上大幅回落到2018年6月的9.4%），而房地產投資增速的小幅超預期回升（從2017年底的7%回升到2018年的10%以上），部分阻止了總體投資增速的過快回落。相比之下，製造業投資增速與2017年的表現大致持平。
預計下半年固定資產投資整體增速仍會繼續小幅回落，但結構方面則會出現變化。一方面，7月23日的國務院常務會議已經傳達出明確的信號。預計下半年去槓桿節奏的調整導致政府支出將適當增加，會部分托住基建的快速下跌態勢。同時，預計房地產投資增速會因為PSL審批收緊、房地產調控力度進一步加大而有所回落，製造業投資增速可能仍會保持整體平穩態勢。
另外，今年以來一個值得關注的現象是，民間投資增速有所回升。此處，我們著重梳理了市場經濟相對發達的5個省市：京津冀地區的北京、長三角的滬蘇浙三省以及珠三角所在的廣東省，著重觀察這5個省市的民間投資增速狀況。整體來看，如圖表4所示，一個積極的信號是，除北京以外，三大區域的其餘4個省市的民間投資增速都在全國的民間投資增速之上，但北京的民間投資增速為負且仍在大幅下滑。上海民間投資增速在2018年1-3月出現了明顯的抬升，5月出現明顯回落；江蘇和浙江增速相對較高（江蘇4月為11.3%，浙江5月為17.7%）；廣東增速今年已從高位小幅下降且5月增速下降明顯。我們推測由於上海、廣東與美國市場的聯繫較為緊密，這兩個省市的民間投資增速回落與中美貿易衝突有關。
深入分析上述5個省市的民間投資結構，如圖表5所示，可以看出以下三個特點：第一，北京和浙江的民間投資增速的變動可能與房地產投資增速的變動高度相關；第二，上海的民間投資增速在2018年上半年明顯超過國有資本投資，且私營經濟部門為投資主力，相比之下，在滬的外商和港澳臺企業部門投資增速持續乏力，未來的走勢仍然堪憂，這對上海經濟是喜是憂，有待進一步觀察；第三，外貿依賴度較高的廣東可能受中美貿易衝突的影響，近期的出口大量下降，民間投資也出現明顯下降，但民間投資增速下降的幅度遠小於出口下降幅度（如圖表5所示，我們認為另一個影響因素可能是廣東省的房地產投資增速）。
總體而言，初步分析這5個市場經濟相對發達的省市的民間投資增速，確實可以發現一些積極的信號，但民間投資的復甦基礎仍有待夯實。同時，對於上述省市的分析表明，2018年上半年的民間投資增速加快可能與這些地區的房地產投資增速有密切的關係。聯繫到近期國開行總行收回棚改貸款（PSL）審批權、住建部等七部委對30個城市房地產市場亂象進行整治，以及近期多個城市收緊調控的表態，如果沒有新的支持政策出臺，預計這些省份的民間投資增速也會存在一定回調壓力。
消費增速方面，社會消費品零售總額的增速表明，今年以來的消費項可能會持續承壓。一方面，今年以來的消費增速延續了2009年以來的趨勢性下滑，從2017年的10%以上繼續回落到2018年的9%以上，尤其是5月份的當月同比，更是跌至創紀錄的8.5%。儘管官方解釋為端午節的跨月因素影響較大，但查看2016和2017年兩年的端午節存在類似跨月的情況，但這兩年相關月份的社消零售總額的增速並未出現大幅的波動。同時，6月份的社消增速僅為9%，也是明顯低於2017年的趨勢水平的。因而，我們傾向於認為，作為總需求端主要構成部分的消費一項，2018年以來可能確實還存在著趨勢性緩慢下滑的壓力，這也是造成未來宏觀經濟下行壓力的一個因素。
出口方面，從增速來看，由於主要出口國家地區的經濟整體強勁，中國的進出口增速較去年同期都明顯站上新高，且當前的進出口增速都尚穩。如圖表7所示，從累計值看，1-5月的累計出口額增速保持在12.7%（去年同期僅為7.8%），累計進口額增速為19.9%（去年同期為18.8%）。但從貿易順差的規模來看，2018年1-6月累計的貿易順差僅為1386億美元，較2017年6月的1781億美元顯著縮減。
從對美貿易來看，中國進一步陷入被動的局面——對美進口增速下滑較快，貿易順差仍在擴大。統計局最新的數據顯示，1-6月中國對美國的累計出口同比增速達13.5%，略高於去年同期的12.6%。1-6月的對美累計進口同比增為11.8%，大幅低於去年同期的19.8%，對美貿易順差1336億美元，高於去年同期的1175億美元。同時，近期的進出口的增速數據都表明貿易衝突對中美貿易、尤其是對中國出口部門的負向影響較大（出口美國佔中國總出口的18%，美國出口中國佔本國總出口的7%，中國對美出口依賴度更高），對美貿易順差的加大也讓中國在談判中更加被動。因而，考慮到中美貿易摩擦短期內將加劇，以及對美出口大約佔據18%以上的份額，預計下半年中國的出口部門增速整體將出現下滑，進而導致總需求的支撐性力量有所弱化。
從當前相對穩定的PMI指數來看，如圖8所示，無論是官方還是財新的指數，2018年6月的製造業和服務業PMI指數都略好於去年同期。這表明宏觀經濟基本面大致仍保持穩定，因而下半年經濟整體可能仍有支撐，即使存在中美貿易衝突等外部衝擊，短期內失速的概率依然較小。
價格方面，如圖9所示，2018年上半年PPI相對於2017年增速有所回落，CPI在2月受春節影響小幅反彈後基本低位站穩至2%。PPI的如期回落可能與去產能到一定階段後相關產品的供需矛盾緩解、以及前期的基數較高的有關。具體而言，PPI走勢與原材料和採掘業等上游行業的價格呈現強相關。3月以來由於貿易摩擦、地緣政治、國際油價上漲的影響，PPI有抬升的趨勢（已由3.1%升至4.7%），即使考慮到OPEC及其他產油國的增產預期，2018年下半年PPI可能仍會有小幅上漲、大概率在5%左右波動。同時，未來上游原材料和油價漲價的因素也會部分傳導至中下游行業，CPI可能小幅溫和回升。但在不出現因自然因素衝擊供給端引發食品價格大漲的前提下，全年CPI都可能保持在2.5%以下的溫和水平。
2、宏觀經濟金融政策走勢初判
2.1、宏觀經濟金融政策走勢初判
如 “中國經濟內外格局轉變的邏輯”所述，客觀來看，以中美貿易摩擦為起點，中國與以美國為代表的在位領先大國之間的戰略競爭，將成為中長期視野下影響中國經濟前景的最大變數。內外環境鉅變下的中國宏觀政策的被動適應性調整，一方面將明顯影響中國的結構性問題解決進度；另一方面，投資審查和對華出口管制，也在很大程度上影響中國的技術進步速度，並對中國的產業結構轉型造成深遠影響。因而，分析政府部門的宏觀經濟金融政策大邏輯時，需要充分考慮這種大背景變化。其次，內外格局的劇變會對中國的財政政策、貨幣政策、房地產調控政策等產生深遠影響。以下進行簡要論述。
首先，從整體看，我們預計國內的宏觀經濟金融政策大邏輯將不得不做出調整，可能需要考慮直面高債務下資產泡沫破滅這一現實問題。近幾年的政策大邏輯是，避免對結構性問題（國企高槓杆、房地產泡沫）做劇烈調整的基礎上，試圖通過加快對外投資和技術引進，在國際產業鏈分工層面實現快速的技術進步，據此希望儘快完成國內經濟的新舊動能轉換，以做大經濟體量的方式來逐漸消化存量的結構性問題。但內外格局鉅變背景下，外部可藉助力量消失乃至對中國反而形成負向衝擊時，主要依靠國內技術進步實現經濟新舊動能轉換的時間線將拉長，前期維持結構失衡現狀換取新舊動能轉換時間的做法難度和代價都將加大。極端情形下（美元走強週期下主要發達國家集體多維度圍堵中國時），中國經濟的轉型時間窗口可能十分有限。同時，未來中國經濟的新舊動能轉換更需依賴國內企業自身的研發創新。因而，鼓勵資金流向這些企業部門以推動技術進步極為重要。但政府維穩之下房地產市場的“投資回報/風險”性價比極高、國企整體具有更多優質抵押品的優勢、城投平臺仍然具有一定程度的地方政府隱性擔保特徵，在國有金融機構主導間接融資的金融市場結構之下，資金更樂意向房地產行業、國企部門和地方政府關聯平臺聚集。尤其是房地產市場，更容易成為資金的黑洞。這無疑是不利於新舊動能轉換的。未來極可能出現的情景是，依靠國內企業的技術創新推動經濟成功轉型，與房地產市場的持續火熱可能難以同時存在。因而，政策層面需要考慮直面高債務下資產泡沫破滅這一現實問題。
其次，我們預計金融強監管、防範和化解重大風險的方向不會出現明顯調整，但結構和力度可能會進行適度調整。在外部壓力持續加大時，主動防範化解風險，事關中國經濟發展的可持續性。因而，在金融監管體制改革、決策層對金融去槓桿達成共識以後，我們預計政策方向不會因為短期的衝擊和壓力半途而廢。市場前期已經初步意識到決策層在這一方面的共識和決心，但從近期壓力初現時各界的反應來看，我們認為市場對此可能還存在嚴重的估計不足。同時，前期的去槓桿也暴露出在國有金融機構主導間接融資的金融市場結構之下，“房地產-國企-地方政府”三者之間相互關聯，經濟的內在結構問題突出，導致去槓桿對小微企業和民企的傷害很大，進而導致實體經濟持續承壓。因而，近期政策層面也已經根據實際情況作出了必要的調整，資管新規細則出臺、國常會的政策舉措要求，即是明顯的證據。
但我們認為，去槓桿的大方向不宜動搖。一旦國際環境對中國的壓迫逐漸存在甚至加大，未來主動轉型的空間越來越小，因而，希望當前的政策調整隻是為了緩解經濟硬著陸，而非政策變調，否則未來問題會很大。在穩增長的同時，要下決心解決上述的結構性問題以給市場主體積極信心，否則，未來繼續去槓桿還會繼續傷害那些原本穩健經營的小微企業和民企。其理由在於，如第一篇“中國經濟內外格局轉變的邏輯”所言，除非外部環境出現大的外生性衝擊如重大經濟危機或地緣政治軍事衝突，否則，近期顯現的外部環境不利衝擊可能會持續存在。因而，在外部壓力尚可承受時積極化解，比未來遭受更多維度的約束時被動消除，付出的代價可能會更低。同時需要意識到，即使近期針對去槓桿的相關政策調整可能只是想維持較低限度的刺激，但其負面影響也不容小覷。近期部分熱點城市如上海、深圳等地的房地產調控政策已經提前進行了針對性的收緊，但估計貨幣政策調整導致的部分額外資金短期內仍然會選擇流向房地產市場，對此需要充分重視。
再次，我們預計下半年貨幣和財政政策將會繼續做出適應性的調整，受此影響，下半年基建增速將有望適度回升。從總需求一側看，如前所述，經濟下行壓力已現。從政府應對的邏輯來看，我們預計會出臺緩衝經濟下行壓力的應對措施。從政府能發揮較大影響的項目來看，基建可能是重要的發力點（但我們傾向於認為，當前階段對居民和企業進行實質性、普遍性的減稅，可能更有助於經濟可持續增長）。上半年的基建增速過快下滑一方面與中央相關部委對相關項目的審批收緊及清理有關；另一方面，也可能與基建資金來源受限的關係較大。由於上半年對錶外資金的約束較強，投向非標的資金快速下滑，加之地方政府普遍負債較高，中央政府對財政紀律進一步強化，導致基建的資金來源大幅萎縮。我們估計下半年對於一些進度放緩的基建項目審批會適度放寬。資金來源方面，我們預計前期的“非標+PPP+財政支出”的組合會轉向“表內信貸+地方債+財政支出”組合的方式。上半年財政支出的增速放緩，下半年額度相對寬裕，預計下半年的財政支出會適度擴大。同時，我們繼續維持年初的展望《相信時間的力量，擁抱確定性——2018年宏觀經濟與資本市場展望》中的觀點，預計下半年貨幣政策還會繼續多次降準，以放寬銀行表內信貸和配債資金的空間。
3、房地產市場走勢展望
對於房地產市場的走向，我們近一年多以來的觀點是始終一致的：在前期的研究報告《這一次不一樣———房地產9.30新政一週年之際的思考》裡，我們提出了兩個主要判斷：第一，從調控的侷限性角度看，與歷次調控類似的是，本輪調控仍然無法解開地方政府過度依賴土地財政、進而希望維持本地區房地產市場價格穩定的調控死結……這將直接導致政府一如既往地掐住土地供應不放鬆，造成房地產市場總體價格易上難下的局面，加大了政府調控目標實現的難度。第二，本輪調控採取的“先一線、再熱門、後二線、最後全面鋪開”的漸進式做法，加之棚改貨幣化推動的去庫存需求，推動了三四線城市房價上漲。隨著調控範圍的逐漸鋪開覆蓋，以及棚改進程過半，預計這些城市的未來需求增長乏力。在中長期裡，大部分三四線城市房價回落是大概率事件，即使近期的上漲也無法改變這種長期趨勢。”
年初以來，多個熱點城市通過各種人才政策等方式試圖放鬆調控，社會各界開始廣泛懷疑房地產調控是否將轉向之時，在今年3月9日的市場點評報告裡，我們堅持認為：“在強勢政治領導人時代，除非中國經濟出現斷崖式下跌導致政策被動放鬆，否則，利用房地產繁榮週期實現財富快速積累的時代已經過去。本輪調控啟動之初，各方經歷了明顯的‘質疑調控決心-觀望-逐漸接受現狀’預期轉變過程。我們預計隨後房地產市場多頭內心僅存的樂觀預期將進一步被現實扭轉；前期過熱的三四線城市將進入房價緩慢下降的長通道；過度借貸炒房的居民群體的風險將會暴露；高槓杆負債集中投資三四線城市的房企將持續承壓，房地產行業格局可能出現較大變革，兼併重組將導致該行業的集中度大幅提升。”
因而，在前述的政策邏輯變動之下，我們預計房地產市場的變局將加速。如果說2016年以前的房地產市場火爆與流動性過度寬裕有關，那麼，2017年貨幣政策逐漸收緊以來，房地產市場整體仍然上漲壓力較大，背後的原因值得深思。即便在近期資金普遍緊張的情況下，社會資金持續湧向房地產的現象依然明顯，熱點城市搶房火爆的報道充斥在各種類型媒體。分析其背後的原因，我們認為這主要由於地方政府存在天量的負債，對土地財政的依賴成癮。9.30開始調控以來，一旦投資者廣泛預期到政府的政策底線是不會容忍房價大跌，當其他市場的投資回報不確定性加大時，扎堆轉向投資房地產至少是一個穩妥的策略。
如前所述，在大國戰略競爭導致外部壓力增加、可藉助的外部技術力量快速消失的背景下，技術進步更需依賴國內，鼓勵資金流向這些部門推動技術進步極為重要。但政府維穩之下房地產市場的“投資回報/風險”性價比極高，如果不改變這種狀況，房地產市場將持續成為資金黑洞，總量性的資金收緊也只能讓實體部門（相對於金融、房地產等部門）、民營企業（相對於央企國企）率先並持續遭受衝擊。因而，未來極可能出現的情景是，依靠國內技術進步推動中國經濟轉型與房地產市場價格的持續高位運行可能難以同時存在。決策層可能已經意識到這一點了，因而，近期對於房地產市場的調控明顯有所加強。近期的PSL審批權收緊（主要針對三四線城市）、住建部等七部委整治30城房地產市場亂象（主要針對一二線城市）等，即是在強調控下房地產市場出現反彈後，調控進一步加碼的應對措施。我們預計其直接結果是三四線城市房價率先將進入價格拐點，並可能會逐步改變整個房地產市場的預期。
4、資本市場的後市展望
如前所述，我們預計後續相關政府部門可能還會出臺相關適應性調整的措施，以緩解中美貿易衝突與去槓桿因素對實體經濟和資本市場的負向衝擊。從政策對近期資本市場的影響來看，資本市場緊張情緒近期略有緩解，暫時利好股市和債市。但是，如果國企、地方政府和房地產領域沒有更多實質的改革出現，未來經濟轉型的前景並不樂觀，因而也難以根本性地扭轉市場對經濟基本面和未來經濟前景的預期。因而，前期資本市場的持續下跌導致部分投資者浮虧較大，近期的政策調整導致市場情緒暫時好轉，一旦股債市場回暖達到投資者的解套條件，很多投資者可能會選擇套現離場。從這個角度來看，我們認為近期相關政策的適應性調整並不會讓資本市場出現可持續、根本性好轉的市場行情。
4.1、A股市場走勢判斷
在前述的宏觀經濟金融市場大背景下，我們預計下半年裡，宏觀經濟中的行業集中度提升、A股市場中的存量資金博弈這兩個大邏輯仍會繼續。展望下半年的A股市場走勢，我們認為，中美貿易衝突的走勢不確定性較高、近期的國內主要宏觀變量不太樂觀、金融去槓桿進程持續推進，短期內市場情緒受壓，股市可能仍將處於相對低迷狀態，主要指數呈震盪波動之勢。從市場情緒面看，中美貿易衝突持續緊張，疊加前期的金融去槓桿政策影響，市場情緒將持續低迷；從經濟基本面的表現來看，短期的宏觀經濟變量缺乏明顯亮點；從資金層面看，居民加槓桿實現房地產去庫存的結果是，居民可動用的流動資金變少，股市存量資金博弈特徵將持續，市場整體缺乏趨勢性行情機會。同時，從前期投資者的板塊佈局情況來看，前期有業績支撐的藍籌白馬股票被投資者抱團取暖，在今年股市回調明顯的背景下，整體估值仍然相對較高；很多代表新經濟方向的中小市值上市公司由於前期大規模併購潮，業績虛胖嚴重，同時，這些公司還存在著存量規模巨大的股權質押融資業務。在股市情緒低迷、下跌壓力持續存在時，業績兌現壓力疊加股權質押風險導致的平倉拋售壓力，中小市值板塊未來一段時間整體可能仍會承壓。
綜上，我們認為，前期普遍存在的悲觀情緒將導致A股市場持續承壓，各個板塊估值都有不同程度的價格回調，部分板塊可能存在超調的情形。對於配置型的投資者而言，超跌可能會逐漸跌出投資的機會。靜待市場擔憂的不確定性落地，以及宏觀經濟政策對此進行必要的適應性調整。在不確定性因素落地、悲觀情緒有所消退、市場逐漸企穩以後，選擇那些具有確定的業績基礎、估值合理、現金流狀況較好（緊信用的大背景下，現金流狀況將成為企業持續業績支撐的重要因素）的投資標的，未來可能會獲得時間的豐厚回饋。同時，存量資金博弈過程中板塊輪動的特徵明顯，預計年初所出現的板塊輪動特徵後續也會多次出現，主題投資的機會也會存在，但需要斟酌操作時機。
4.2、債券市場走勢判斷
對於債券市場而言，一方面，外部衝擊導致的貨幣政策適應性調整，股市情緒低迷下的資金避險需求，為今年的債市行情整體回暖提供了資金基礎。但另一方面，2018年6月開始債市逐漸進入債券集中到期兌付高峰期，前期金融去槓桿推動的緊信用，給民企尤其是低信用等級的民企融資造成壓力。2015年以來的中國債市進入發行高峰時期，時至今日，債券到期後的大規模續發再融資即將開始。Wind的數據顯示，2018年5月的信用債到期規模約為400億元，6月的到期量即飆升到4300億元的規模，7月的到期量約為5100億元，其中短融的集中到期是主因。短期債務的持續滾動，使得借新還舊成為發債的重要原因。從近期的債市風險來看，前幾年的債市違約是由於企業經營困難所引發，近期市場上頻繁出現的部分上市公司債券集中違約案例，則主要都是由於存量債務到期後遭遇再融資困難所致。
對於參與債券市場的金融機構而言，債市未來的發展為其業務開展提供了新的機遇，但開展業務的邏輯可能需要調整。對於投行機構而言，未來債市信用評級結構的合理化，標的債券的合理定位和動態調整至關重要，承銷機構發債前的合規盡調、發債後的持續督導和及時的信息披露等業務能力的重要性凸顯。同時，對於二級市場投資機構而言，信用利差走闊催生的配置性投資機會始終存在，但配信用債的前提是對債券信用風險的深入分析。在當前階段，信用風險分析、債券排雷成為比獲取收益更為重要的核心因素。另外，高負債下政府的剛兌能力快速弱化，債市的剛兌預期不再成立，投資者搭乘政府剛兌的便車這一買債配置的邏輯將逐漸失效，專業的研究分析能力將成為獲得穩定投資收益的重要保證。最後，對金融中介機構而言，撮合交易、價格做市等為市場提供交易流動性的專業服務，將有望成為未來新的熱門業務。
中山證券研究所宏觀組經濟組主管 唐晉榮博士
中山證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事 李湛博士
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