（曹小欽作品）
作者 | 張家維
一、臺股雲和月
臺股和A股這兩個兩岸的資本市場，有著歷史的相似與糾葛，也正面臨著各自不同的機遇跟挑戰。近年來在研究它們的相似與差異過程中，筆者著實收穫了不少驚喜；因為，資本市場的行為源自文化、經濟與民眾心理，而兩個市場研究邏輯上的根本差異，僅在於時間序列的先後而已。
臺股上萬點很久了，從來沒有站上萬點這麼長時間過。有人說：“怎麼都沒有從股票賺到錢的喜悅？”有人說：“過去臺股只要上萬點就是一個字——賣！屢試不爽……”
筆者對於指數預測無能為力也不感興趣，能預測的只有推動指數的關鍵要素髮展。
對於未來三到五年的全球股市，筆者是樂觀的，與全球經濟聯動性高的臺股亦然，主要原因在於全球創新動能已聚積到了足以翻覆舊經濟侷限的階段。
即使未來長期多頭偶遇逆風，或許白天鵝群摻雜黑天鵝數只，但依據過往百年之人類經濟發展史，資本市場之主要演奏大調取決於創新力量帶動的經濟榮景，而未來幾年這段大調的旋律是亢進、激昂的；如果說股市是經濟的先行指標，那麼FAANG（Facebook、Amazon、Apple、Netflix、Google）總市值帶動美股創新高，意味著這波創新力帶來的經濟革命浪潮正方興未艾。
而臺股的關鍵詞就是半導體。
二、興也半導體、衰也半導體
筆者記得在2003年初次掌管科技型基金的時候，臺積電這家半導體龍頭佔臺股指數權重不過一成出頭，15年後指數翻了1.25倍，臺積電卻足足上漲了超過9倍，所佔權重也逼近兩成——而且其近年的股價揚升角度更為陡峭。
換句話說，這幾年臺股上萬點的大秀幾為臺積電的獨角戲，偶爾穿插著大立光或者景氣循環股的零星表演。沒有參與獨角戲的散戶感受不到萬點的喜悅，也不會有股票賺錢外溢的擴散效果，成交量自然也就放大不起來。
如果臺積電佔了將近兩成的權重，加上相關半導體供應鏈的總市值，那麼我們可以這麼形容臺股：漲也臺積、跌也臺積。
換言之，要預測臺股萬點後的興衰，得從臺灣半導體制造的競爭力與景氣變化著手。
以市場佔有率分析，已高達56%市佔率的臺積電，其競爭力毋庸質疑；唯一的變數是摩爾定律（集成電路上可容納的晶體管數目，約每隔18-24個月便會增加一倍）的減緩甚至失效。如果摩爾定律逐漸失效，那麼晶圓代工業將漸漸進入價格競爭的不利狀態，拼的就只有成本降低、客戶管理、政策補助——但筆者認為摩爾定律只有被取代的可能而不存在失效問題。
摩爾定律近年或有減緩跡象，但根據AI研究機構Open AI最近公佈的一份研究報告顯示，培訓AI模型的運算將在五年內成長30萬倍，這比摩爾定律還要快上3萬倍，AI運算可望成為“後摩爾時代”推動半導體制程前進的主要動力，以及高階製程投資誘因。
那麼景氣呢？我們分析半導體景氣有一個重要的參考指標——北美半導體B/B Ratio*。
B/B值的數值愈高(>1)，上漲時間持續愈久(3個月以上)，代表市場需求大於供給，全球半導體與科技產業景氣轉好的機會變大。近年B/B Ratio出現奇特的高檔鈍化的走勢，自2015年底之後很少落於榮枯線1的下方，但也未曾暴衝，呈現健康擴張榮景。
由於現在人工智能、汽車電子化、物聯網所帶動的需求，加上相關產品的價值鏈將更往上游集中，若考慮未來全球半導體廠因新的科技產品市場需求、以及中國大陸的半導體自制化的相關擴廠計劃，預測2022年之前全球半導體業景氣仍大抵健康無虞。
只要半導體景氣動能未失，臺灣晶圓代工業競爭力仍存，“萬點健康論”自然不是一句政客輕浮的口號，而是全球經濟與產業態勢衍生的必然結果了。
三、A股到底發生了什麼？
再來跟各位聊一下A股吧！
A股在2008年金融海嘯過後，除了在2009年因為四萬億救市計劃而出現的深跌反彈行情外，就只有2014-15年短命的泡沫投機行情——像一陣狂風暴雨，來得快又去得急。
如果扣除這兩波來去匆匆的資金行情，A股指數已經整整盤了十年。
相較於頻創新高的全球主要市場，包括專業基金經理在內的很多投資人必深感困惑：近年整個中國的經濟成長率仍然遠優於其他國家啊……A股到底發生了什麼狀況？
A股市場確實存在自己的問題跟缺陷，與外在國際環境無關：
(1)散戶交易比重過高，偏重消息與題材面操作，容易暴漲暴跌；
(2)很多民企不重視股東權益，配發現金股息太少，卻老愛跟小股東忽悠錢，搞一些狗皮倒灶的投資，導致負債高企，現金流不佳；
(3)退市與上市機制尚未改革完善，資本市場因而無法有效發揮淘汰篩選功能；
(4)中國大陸面臨經濟轉型期，產業有消有長，但受害產業所佔指數權重遠高於受惠產業——表象枯木，內層逢春。
這種與全球股市脫鉤的獨走現象，在臺股尚未於1990年代大量引進外資之前亦似曾相識；前兩個A股的缺陷，臺股當時也同樣存在。
只能說，A股到目前仍持續維持著2015年泡沫破滅以來的修正消化格局，不要看現在上證指數跌破3000點，有很多體質不佳、光炒題材的投機股市盈率還是超過40、50倍。
50倍是什麼概念？
是在公司獲利不衰退的前提下，股東要花50年時間才能拿回老本；50年是青絲變白髮，是你跟你姥姥的年齡差距！
從我看過所有的投資書籍裡頭對全世界股票歷史的記載，那些搶進50倍市盈率熱門股的眾多理由，事後回顧共通的只有蒼白可笑，再加上滿滿的悔不當初……
除了熱門題材股的估值泡沫以外，還有一種更致命的泡沫，那就是外延併購所產生的成長假象和後續商譽折損。
A股的併購文化裡面有一種荒謬至極的現象叫做“對賭協議”。對賭什麼？賭未來好幾年的營收穫利；對賭本來是確保併購效益、鼓勵經營層努力達標的巧思，後來卻成了大股東炒股的無上祖傳秘方。
在2015年投機股泡沫期間，多少A股上市公司不斷編造上下游整合、多元化的外延美夢，每個美夢聲稱將帶來的貢獻都打賭得不像是真的……後來也的確多半不是真的。
當股市榮景不再之後，失去了外延併購帶來的賬面獲利成長動能，最多使得市場對公司估值降低；但當實際併購貢獻不如預期的時候，潛在商譽損失將是一顆顆不受控制的未爆彈，衝擊本已脆弱的投資信心。
好吧！這些理由都頭頭是道，市場看起來悲觀滿滿……那麼可以告訴大家A股到底何時才能撥雲見日嗎？
四、八千里路雲和月
筆者還是老話一句：對於指數的預測，我們不想做也做不到；但除非你是投資在指數型基金或者指數期貨，要不然指數預測對多數投資在公司股票上的投資人來說是沒有意義的，因為指數是個股與產業發展後合理總市值所產生的「果」，而不是「因」。
臺股因半導體產業良好際遇乘風而起，但也相對將伴隨著產業過分單一的風險。畢竟天下沒有景氣只好不壞的產業。
A股盤整了十年，但各位可曾注意到——貴州茅臺漲了6.3倍、格力電器漲了8倍、伊利乳業漲了11倍……諸如此類，這些消費升級白馬股的漲勢並不遜於臺灣半導體股。
從臺股成熟化的經驗中，筆者可以給大家一個明確建議：儘早改變對A股的投資策略及思維，與國際市場同步的基本面分析與價值投資將以意想不到的速度主導A股市場風向，齊漲齊跌、消息炒作的現象將逐漸改觀；納入MSCI、退休金入市、鼓勵企業發放現金股息等政策，全都指向A股即將快速國際化與成熟化。
而另一方面，從美國百年經濟與股市的發展經驗中，更預示著隨居民收入的提升，各種消費升級商機將孕育出股神巴菲特賴以成功的、屬於中國的知名消費大品牌。
只要抓住了長期引領指數走向的關鍵產業趨勢，對於指數的漲跌，又何苦太執著？
（完）
附註*：
北美半導體B/B Ratio為國際半導體設備與材料產業協會（Semiconductor Equipment and Materials International,SEMI）所發佈的指標，指的是北美地區半導體設備商接到的未來訂單（Book）與實際出貨（Bill）總金額的比率。簡單來說，就是以半導體設備廠商接到訂單的金額除以出貨金額，得到的數值稱之B/B值。
作者簡介：張家維，臺灣奇宏資管負責人，曾任永豐基金經理人及勞工退休基金經理人。專注於驗證人生哲學與投資價值的資深操盤人，曾擔任美國、日本、亞洲、大中華區域的市場投資決策者，經歷過1997-2008的各類金融危機，希望能把多年起伏換得的經驗、區域整合取得的異同與讀者共享。
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