【文章摘要】

投資要點

嘉楠耘智是全球第二大比特幣礦機生產商，其有望成為港股第一家專注區塊鏈科技的上市公司。我們對公司的產品和業務進行了剖析，同時對比特幣價格波動對公司營收的影響做了敏感性測算。

✧抓住行業契機，嘉楠耘智成高性能“礦機”供應商。在比特幣價格持續上漲的行業背景下，嘉楠耘智採用自主研發ASIC芯片，並組裝成整體“礦機”解決方案的方式交付給客戶賺取利潤。其芯片主要針對 SHA256 算法，從算法層面到最終的後端設計實現了多層次的綜合優化，產品性價比、可靠性與市場上同類型產品相比競爭力都較強。公司最終交付的AvalonMiner系列產品憑藉低能耗、高算力等優勢佔據礦機市場的20%份額。

✧平滑比特幣風險，公司向人工智能芯片進軍。公司已於2016 年開始開發人工智能應用的ASIC 芯片，並計劃於2018 年第四季度批量生產的邊緣運算芯片，稱為KPU。KPU 為具有高性能及低能耗的小型芯片，其目標應用包括在智能家居、智能城市、智能監測及智能玩具中的語音及圖像識別功能及多種物聯網應用。未來如公司的人工智能芯片產品獲得較好的客戶反饋，將在營收上平滑比特幣價格波動對傳統“礦機”業務的影響。

✧比特幣價格波動對公司營收影響較大。我們僅從較為理性的市場假設出發，對未來比特幣價格相對於8000美元這個盈虧平衡點價格的變動對公司營收的影響分別做相關敏感性測試，假設比特幣價格2018年相對於8000美元的漲幅為10%、50%、100%（對應8,800美元、12,000美元和16,000美元），公司礦機銷售收入估算分別為5億、25億、50億元人民幣，同比2017年增長-61.5%、-92.3%、284.6%。假設比特幣價格2018年相對於8000美元的下跌幅度為10%、30%、50%（對應7,200美元、5,600美元和4,000美元），公司礦機銷售收入估算分別為2.25億、1.75億、1.25億元人民幣，均同比2017年大幅下滑。

風險因素

1. 比特幣價格大幅下滑，礦機購買需求萎縮；

2. 傳統芯片巨頭進入市場，礦機毛利下滑顯著；

3. 芯片供應鏈上游公司如臺積電等產能有限，無法為公司按時按量交貨；

【正文部分】

緣起比特幣，“挖礦”產業橫空出世

■比特幣：一種基於密碼學原理的電子貨幣

比特幣（Bitcoin）是一種通過特定算法的大量計算（基於密碼學原理）產生的網絡虛擬貨幣。它由計算機生成的一串串複雜代碼組成，通過大量的計算產生，每一枚比特幣的產生和交易消費都會通過P2P分佈式網絡記錄並通告全網，從而使之成為一種全球通用的共識主動性加密電子貨幣。

2009年1月3日，中本聰創造出比特幣世界的第一個區塊——創世區塊，順利生產出了第一批共50個比特幣。2010年5月21日佛羅里達程序員用1萬比特幣購買了價值25美元的披薩優惠券，意味著比特幣第一個公允匯率的誕生。2010 年 7 月， 比特幣交易所 Mt.Gox 的成立，比特幣的價值被世界認可。

■計算力就是財富——比特幣升值催生“挖礦”需求

根據比特幣的設計原理，全網每10分鐘左右產生一個區塊，每個新生區塊包含有50個比特幣，為了限制發行總量，規定每個新生區塊包含的比特幣數量每 4 年減半一次。同時為了維持安全和穩定，系統會根據全網的求解速度自動調整難度，其算法實現的結果就是“挖取一個新區塊所需的期望運算次數”正比於“難度”，並與全網算力呈高度線性正相關，即新增算力越多，原有算力成功求解的概率就越低。因此，算力成為了獲取比特幣的最重要因素，從而催生了“礦工”和“礦機”。

在比特幣生產過程中，通過使用高度專業化的硬件設施運行計算程序，從而獲得比特幣作為獎勵的個人用戶群體稱為“礦工”，而他們使用的硬件設備即稱為“礦機”。中本聰將比特幣的總量設定在 2,100 萬枚，隨著挖掘數量的增加，挖取的難度不斷加大。根據 Statista 的數據，2017 年第三季度已有 1,678 萬比特幣被挖掘出，新被挖掘出的比特幣逐漸減少。在現有的計算難度下，傳統家用計算機的算力已不能滿足“挖礦”所需。

■高性能“礦機”的核心是計算芯片，由此孕育了專業“礦機”公司

決定一臺“礦機”性能優劣的核心是其計算芯片（即集成電路）。目前，區塊鏈計算設備的芯片主要經歷了四個階段： CPU、 GPU、 FPGA 和 ASIC。 CPU 設計中需要大量的邏輯判斷和很強的通用性來處理不同類型的數據，對於高密集的計算場景效率不佳；GPU 由於採用了大量並行處理的核心架構，對於簡單的 SHA256 算法處理速度較快，2010年9月區塊鏈計算進入了 GPU 時代。但同時 GPU 也存在功耗高、搭建部署困難的缺陷，不適合大規模部署；2011年12月出現了基於FPGA芯片的計算設備，其功耗為同類型的 GPU 的 1/40。但是 FPGA 芯片價格昂貴、部署也很複雜，主要被少數具備專業背景的參與者所使用；2013 年首臺基於ASIC芯片的區塊鏈計算設備面世，區塊鏈計算進入了ASIC時代。

ASIC（Application Specific Integrated Circuit）指的是為了某種特定的需求而專門定製的芯片。由於架構和算法可以根據需求定製，ASIC芯片與通用芯片相比具有體積小、功耗低、計算性能高、成本低的優勢。但是固定算法也極大限制了ASIC芯片的發展空間，缺乏穩定、大量的需求是 ASIC芯片此前面臨的首要問題。比特幣挖礦潮的到來為ASIC芯片帶來了空前的發展機遇，挖礦算法具有單一、重複性極強、運算量巨大的特點，高度契合ASIC芯片的特性，且需求穩定龐大，可以支撐批量生產。比特幣挖礦算法單一和運算量巨大的特點為ASIC提供了度身定製的應用機會。

在這一過程中，研發專業“挖礦”使用的ASIC芯片，從而組裝成“礦機”銷售給下游挖礦者賺錢利潤，這一商業模式孕育了一些“礦機”生產公司，嘉楠耘智是該模式的代表公司之一。

抓住行業契機，嘉楠耘智成高性能“礦機”供應商

■成立五年，初具規模

杭州嘉楠耘智信息科技有限公司創立於 2013 年 4 月，是超算芯片及數字區塊鏈計算設備製造、區塊鏈計算整體方案提供商，擁有完整的芯片設計流程以及系統級硬件和所有相關軟件系統的設計能力。

公司目前三個主要創始人總計持股52.4%，其他投資方持股47.6%。

■自主研發芯片，AvalonMiner系列產品不斷推陳出新

嘉楠耘智的主營業務為用於區塊鏈計算的專用集成電路（ASIC）芯片及其衍生設備的研發、設計及銷售，並提供相應的系統解決方案及技術服務。其芯片產品具備快速、高效處理海量重複計算需求的能力，主要作為數字區塊鏈體系的基礎計算設備，為區塊鏈網絡提供算力支持，被廣泛應用於“挖礦”領域，是“礦機”生產商的代表。

嘉楠耘智採用自主研發ASIC芯片，並組裝成整體計算設備解決方案的方式交付給客戶。例如其目前在售的A741產品，使用了自主研發的基於16nm工藝的A3212芯片，可以提供7.3THash/S計算能力，每THash的芯片功耗低至157.5W，產品的性價比、可靠性與市場上同類型產品相比競爭力都較強。該A3212芯片是嘉楠耘智自主研發的專用集成電路芯片，主要針對 SHA256算法。研發團隊從算法的數學層面到最終的後端設計實現了多層次的綜合優化，大大降低了芯片的實現難度，提高了運算能力。公司的前端團隊設計了MX1運算引擎（MX1運算引擎為芯片的核心單元），重構了運算流水線，實現了多線流水線數據共享，使產品達到了較佳的性能功耗比。在最終的後端實現中，除應用EDA工具之外，針對算法實現特點，使用了大量的手工佈局佈線，提升了運算速度。在自有芯片的基礎上，AvalonMiner產品所涉及的其它軟件、硬件設計均由嘉楠耘智自主研發。

作為最終交付給客戶的“礦機”設備，公司一直以AvalonMiner品牌提供單一系統產品線。AvalonMiner採用自身研發的專有ASIC 芯片，並與採購的其他元件，包括線路板、電源管理板、冷風扇、熱傳感器結合，以鋁殼密封。此外，在安裝AvalonMiner控制器開源軟件以後，一個開源樹莓派硬件可以充當多個AvalonMiner挖礦機的外部基本控制器系統。公司通常每年推出一代結合ASIC芯片設計及工藝最新發展的新系統產品，其最新的系統產品AvalonMiner 841於2018年推出。AvalonMiner 主要產品的部分規格如下表所列：

■佔據產業鏈技術門檻較高環節，以輕資產撬動盈利

作為一個虛擬貨幣，比特幣的交易需要多個平臺組織在其中協調。在平臺鏈條上，比特幣交易所位於產業鏈頂端，為挖掘比特幣而提供計算服務的雲算力和礦池位於產業鏈中游。這類平臺多以收取服務費為盈利方式。而公司處於比特幣產業鏈的較上層，即設備製造商層，通過出售高性能“礦機”設備來賺取利潤。相比來說，公司所處的產業鏈位置，對技術門檻要求更高，如能在芯片研發上較早投入資源，則有機會在性能上形成先發優勢。

公司在芯片設計上採用 Fabless的模式。Fabless模式指無晶圓生產線集成電路設計模式，即企業只進行集成電路的設計和銷售，晶圓的製造、芯片的封裝和測試等生產環節均由專業的晶圓製造企業、封裝和測試企業來完成。在這種模式下，公司的核心競爭力來源於專用集成電路芯片以及區塊鏈計算設備的設計研發，主要包括兩個方面：一是芯片設計、研發，二是結構與硬件的設計、研發。公司以輕資產的模式，僅通過300不到名員工，快速撬動市場。目前公司下游的晶圓製造供應商是臺積電、封測環節的供應商是臺灣日月光公司。

以比特幣價格為錨，行業盛宴背後隱憂浮現

■比特幣持續上漲帶動挖礦行為及礦機硬件需求

根據Frost & Sullivan報告，隨著比特幣價格的一路攀升，全球比特幣累計挖礦交易量由2012年1月2日的約2.1 百萬上升至2018年5月8日的315百萬。根據相同報告，比特幣挖礦產生的總收益（包括創建區塊以及已證實交易的新比特幣）由2012年的21.1 百萬美元按175.3% 的複合年增長率迅速上升至2017 年的3,333 百萬美元。

由於比特幣挖礦機構成絕大部分區塊鏈硬件，區塊鏈硬件的銷售收益在2016 年及2017 年比特幣價格上升及推出新挖礦機的驅動下呈強動增長。根據Frost & Sullivan報告，全球區塊鏈硬件的銷售收益從2012 年的人民幣70 百萬元增長至2017 年的人民幣193 億元，複合年增長率為207.8%，預計至2020 年按72.1% 的複合年增長率增長至人民幣985 億元。

■中國公司壟斷“礦機”領域，嘉楠耘智位居市場份額第二

當前，由於水電豐富、電價較低等原因，大部分“礦場”均分佈在中國，這樣間接導致了中國公司幾乎壟斷了“礦機”領域的市場份額。公司目前出貨量量位居全球第二，次於行業最大龍頭比特大陸。

面對行業競爭對手，公司的AvalonMiner以具有競爭力的價格提供市場領先的性能，具體包括：

✧強大的算力及低能耗：公司的AvalonMiner841的名義算力為每秒13Thash，能耗為1,290 瓦，在算力及能源效率方面處於市場領先地位；

✧高熱密度及低維護成本：通過於結構中應用硅，定製封裝及系統集成的獨特組合，公司專有的16納米ASIC芯片的熱密度（可靠性的重要計量方式）超過每平方毫米1瓦，其超出用作比特幣挖礦替代解決方案的頂級GPU和CPU一般限制的兩倍。

✧可用性較強：正如公司產品的低故障率所顯示，其具有維護成本低的特點，為最終用戶節省了時間及成本。公司提供的系統產品通常被客戶用於比特幣挖礦兩至三年，而此為公司下一代產品創造了持續的替代需求。例如，2016 年購買公司產品的客戶約有三分之一於2017 年仍然購買公司的產品。

■比特幣價格大幅波動，未來恐成公司最大隱憂

公司下游主要的需求來自比特幣“礦機”，而其需求量及價格主要以比特幣挖礦活動的預計經濟回報確定，受比特幣價格、挖礦設備價格、電價、挖礦設備算力、網絡總算力、挖礦難度係數等因素影響。在成本端主要有：

✧網絡Hash 計算力與挖礦難度：從某種意義上來說，倘網絡挖礦變得越來越難，則需要更大的hash 計算力，催生對在網絡中挖礦硬件的額外需求。根據Frost & Sullivan數據，全球hash 計算力由2012年1月10.8Thash 按1,335.7% 的複合年增長率迅速增至2017 年底的逾1千5百萬Thash。

✧設備成本：計算比特幣挖礦是否值得開展的另一個問題是統計比特幣採礦設備的固定成本。一般全新定製的比特幣礦機，根據性能的差別，價格分別在500到2,000美元之間不等。

✧電力：比特幣挖礦最重要的可變成本就是電力。通常用來衡量比特幣礦機的投資回報率（ROI）有多少，就是用比特幣礦機的哈希執行性能除以消耗的電瓦數。大型採礦設施已經通過利用更多不同類型的電力資源來降低電費成本，例如水電。在世界上，中國和印度地區的電力費用比較便宜。

✧時間和維護成本：比特幣挖礦也需要時間來維護機器的運行，就像一個全是電腦的工廠。工廠零件都可能會發生故障，而比特幣挖礦則經常需要更換風扇，因為設備運行時需要做好散熱。同時需要新礦工掌握一定的計算機知識，需要安裝軟件和維護互聯網通信正常等等。

而在收入端，比特幣價格是最重要的決定因素，也是波動率最大的因素，比特幣目前沒有穩定的定價機制，主要靠全球二級市場交易產生定價，受政府監管、宏觀經濟、參與者風險偏好等多種因素影響。

我們假設比特幣單價在9000美元，根據當前全網算力和礦機算力預估，每日生產的收入為10.43美元，扣除成本端每千瓦時0.04美元的電費，每日運營利潤在9.11美元。以一臺礦機1,050美元計算，收回固定投資需要115天。目前市場預期普遍認為，如果比特幣單價在8000美元以下，則“挖礦”行為將無利可圖，對“礦機”的購買行為也將大大減少。而比特幣單價超過8000美元越多，則挖礦的經濟效益越高，對“礦機”的需求也將大幅提升。

平滑比特幣風險，公司向人工智能芯片進軍

■ASIC芯片已成彌補人工智能算力的重要選項

隨著深度學習對於人工智能應用的推動，視頻、語音識別等應用的精準度已不斷提高，人工智能的應用場景正在不斷擴充。而深度學習的兩個主要組成部分訓練及推斷需要進行大量運算。目前，CPU、GPU、FPGA 及ASIC 芯片等芯片通常用作深度學習的加速器，但未來預計CPU 將逐漸在人工智能培訓和推理應用方面失去市場份額，而ASIC 芯片則預計將同時取得該兩個市場的份額。根據Frost & Sullivan預測，2017 年至2020 年ASIC 芯片在人工智能領域的複合年增長率為66％，為各種人工智能芯片類型中最高的。預期ASIC 芯片將逐漸成為若干人工智能算法芯片中更為普及的運算資源，因為ASIC 芯片的定製化特性，能增強功耗效率，對特定算法及數據結構實現更佳運算表現，滿足最終客戶的需求。

迄今為止，在人工智能應用中採用ASIC 芯片仍有限，但全球科技巨頭都已經開始耗巨資建立內部ASIC 芯片開發團隊，或投資無晶圓IC 設計公司，以在ASIC 芯片開發中建立產能。另一方面，專注於ASIC 芯片設計的參與者，包括公司這樣的加密貨幣挖礦硬件供應商，可利用其強大的研發能力及在其他應用上開發ASIC 芯片的基礎，攫取人工智能市場的增長潛力。

■藉助已有技術優勢，公司從“挖礦”芯片進入AI芯片領域

公司已於2016 年開始開發人工智能應用的ASIC 芯片，並計劃於2018 年第四季度批量生產的邊緣運算芯片，稱為KPU。KPU 為具有高性能及低能耗的小型芯片，其目標應用包括在智能家居、智能城市、智能監測及智能玩具中的語音及圖像識別功能及多種物聯網應用。KPU 均設計有人工神經網絡及高性能處理器，主要提供多樣化、實時及離線人工智能應用。根據招股書披露，公司已經接獲各類客戶的預售訂單的暫時性金額合共約為人民幣3820萬元（實際購買金額可在樣片成功測試後經參考產品當時的市場價格進行調整）。

通過開發各代比特幣挖礦專用ASIC 芯片，公司已在減少尺寸及功耗但實現高計算能力上積累豐富經驗，這是設計用於區塊鏈應用及人工智能應用的ASIC 芯片成功商業化的基礎。根據Frost & Sullivan報告，28 納米為人工智能產品所使用的ASIC 芯片最先進工藝，而公司在該技術工藝的前期積累將被用於KPU產品上。此外，與市場上的其他類似產品相比，公司的KPU產品具備高算力及高效能低功耗等特色，具備足以吸引客戶的競爭優勢。最後，公司的KPU 提供的是一整套芯片解決方案，可以降低客戶的安裝成本，並能避免因任何芯片發生故障而引致的潛在功能損失。

未來如公司的人工智能芯片產品獲得較好的客戶反饋，從而在營收上將平滑比特幣價格波動對傳統“礦機”業務的影響。

財務&營收預測

■比特幣價格帶動公司營收爆發式增長

由於比特幣的交易價格在過去三年大幅上漲，其豐厚的利潤空間引入了蜂擁而至的挖礦者，從而推動了嘉楠耘智這樣的“礦機”公司的訂單出貨量。由下表可見，其A7系列產品在提高平均售價後，依然銷量火爆，2017年同比銷售收入增長15倍。

由於營收爆發式增長，而公司採用的是輕資產的IC設計模式，前期研發成本較為固定，因而直接使公司在財務上進入了利潤收穫期，2017年年內利潤達3.6億。

■未來比特幣價格波動將很大程度影響礦機未來出貨量

比特幣價格決定了挖礦行為的收益，比特幣價格波動理論上將影響礦機出貨量，從而達到動態平衡：

✧挖礦的實質可簡單理解為全世界所有的挖礦設備一起來通過算隨機數的哈希值的方法抽籤，中籤的概率為設備算力/全網總算力；

✧比特幣的價格會影響挖礦收益率，從而提升或者縮減礦機購買量，影響全網總算力。由於全網總算力的改變會反向調解中籤概率，最終挖礦收益會達到新的動態平衡狀態。

✧新的更高性能的礦機的出現，會使得老礦機的挖礦收益率大幅下降，從而帶動礦機的替換週期；

✧以上推演均基於理性經濟人假設。事實上，由於過去幾年比特幣價格的大幅上漲，投機性需求會帶動挖礦機購買量的超理性上漲。而比特幣下跌時，由於一部分投資者對未來價格上升的預期，會承受短期虧損而不退出市場。

■營收預測

綜合以上，礦機的出貨量和比特幣價格之間常常受多種投機力量的驅使而波動，短期並沒有非常確定的對應關係。

我們總結了過去三年公司營收與比特幣均價、全網算力均價的對應關係如下：

如我們上文測算，在當前全網算力的基礎上，8000美元的比特幣價格是挖礦行為的盈虧平衡點。因而我們僅從較為理性的市場假設出發，對未來比特幣價格相對於8000美元這個盈虧平衡點價格的變動對公司營收的影響分別做相關敏感性測試：

如果比特幣價格相對於8000美元盈虧平衡時的價格上漲，上漲幅度為X%，則需要新增3000萬TH/s*X%算力，按照嘉楠耘智下一款A8系列機型11~13TH/s算力，價格1萬人民幣，以及嘉楠耘智市佔率20%保持不變測算，其2018年銷售收入為3000萬*X%*20%/12*1萬，即0.5X億元。因而假設2018年比特幣的價格漲幅為10%、50%、100%（對應8,800美元、12,000美元和16,000美元），則公司礦機銷售收入估算分別為5億、25億、50億元，同比2017年增長-61.5%、-92.3%、284.6%。

✧當比特幣價格下跌時：

如果比特幣價格相對於8000美元盈虧平衡時的價格下跌，則理論上不應該有新增的算力加入，反而有一部分低效率礦機會退出挖礦行為。對於礦機生產商來說，新增的訂單隻能由小部分礦場購買升級更高性能礦機的需求帶來。假如2018年比特幣價格下跌X%，則全網平衡算力為3000萬TH/s*（100-X）%，若其中5%頭部礦主有更新礦機需求，按照嘉楠耘智下一款A8系列機型11~13TH/s算力，價格1萬人民幣，以及嘉楠耘智市佔率20%保持不變測算，其一年銷售收入為3000萬*（100-X）%*20%/12*1萬*5%，即0.025（100-X）億元。因而假設2018年比特幣的價格下跌幅度為10%、30%、50%（對應7,200美元、5,600美元和4,000美元），公司礦機銷售收入估算分別為2.25億、1.75億、1.25億元，均同比2017年大幅下滑。

風險因素

✧比特幣價格大幅下滑，礦機購買需求萎縮；

✧傳統芯片巨頭進入市場，礦機毛利下滑顯著；

✧芯片供應鏈上游公司如臺積電等產能有限，無法為公司按時按量交貨；

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