針對類REITS業務，尋瑕通過三個問題引出類REITS交易方案設計的重點，對雙SPV結構中
下層SPV的三種類型進行優劣勢比較，同時對委貸新規後股加債的三種債權形成模式提出構想，希望能對小夥伴的業務推進提供啟發。
方興未艾的類REITS市場
2017年的企業ABS市場，個人消費貸款、信託受益權、商業地產類（CMBS和REITs）、融資租賃、應收賬款和保理融資為發行量前六的資產類型產品，發行量分別為2584.56億元、1159.52億元、746.14億元、757.28億元、610.76億元和584.40億元，分別佔企業ABS發行總量的33.93%、15.33%、9.80%、9.94%、8.02%和7.68%。
2017年中國類REITs市場快速增長，發行規模增長顯著。根據CNABS數據統計，2017年1月-2018年4月，共有21單類REITS落地，規模合計546.99億，其中保利地產租賃住房一號、碧桂園租賃住房一號、高和晨曦領昱系列處於發行期。
類REITS交易方案設計的三個問題
第一問 為什麼要做類REITS
類REITS主要是指直接或通過私募地產基金間接持有標的物業完整產權，發行資產支持證券。不同於以“開發-銷售-滾動開發”為鏈條的銷售型物業，類REITS主要針對的是租賃型物業和經營型物業等成熟存量資產的盤活。
類REITS強調資產過戶和交易，以標的物業經營收入用於分配優先級期間預期收益，對標的物業/項目公司股權/私募基金份額進行市場化處置，處置收益用以分配投資本金與資本利得。
類REITS的主要目的和優勢在於：
1 盤活存量資產，從增量向存量轉型，從重資產向輕資產轉型
2 實現資產出表，降低房企資產負債率，提高淨利潤，增強流動性
3 脫離主體信用，實現破產隔離或真實出售
4 提供退出途徑，為上市公司或地產基金在投資、收購、融資、退出等環節提供長期資本運作平臺
提到類REITS，大家的第一反應就是資產出表，改善報表；但本質上，類REITS並不是對傳統地產融資工具的創新，而是著眼於資產估值提升，搭建資本運作平臺，實現持續滾動發展的戰略模式。
那麼，從技術上說，為什麼目前落地的類REITS項目多采用雙SPV結構呢？
第二問 類REITS為什麼要用雙SPV結構
目前落地的類REITS項目多采用雙SPV結構，有極個別純股型類REITS採用了單SPV結構，究其原因，主要出於如下考慮：
1 工商登記的需要
以專項資產管理計劃的名義持有項目公司股權，在工商變更登記環節，可能無法將專項計劃與管理人區分開，面臨股權登記無法落實的情況，這其中涉及證監會對券商投資非上市公司股權必須通過專業子公司進行的監管要求，實際操作中，信託計劃和私募基金不存在這一障礙。
2 信息披露的需要
類REITS的首要步驟就是持有標的物業產權，但實際交易中的資產收購併不簡單，需要充分考慮項目公司現存負債、歷史沿革、產權歸屬等情況，通過一步或多步交易結構設計（收購、換股、分立），實現SPV以合理的股債結構持有資產。無怪乎業內稱一個類REITS業務約等於一個資產併購重組加一個資產證券化。
基於上述考慮，採用雙SPV結構，在專項計劃說明書中僅披露專項計劃如何持有下層SPV份額，而無需繼續披露下層SPV持有標的物業的詳細過程，其中的稅收處理及企業重組等交易細節也就作為管理人的看家本領得以保密。
3 構建債權的需要
由於ABS專項計劃只能用於受讓存量資產，而無法直接形成權利，所以需要先通過下層SPV形成一筆在先債權，再通過專項計劃將股權和債權受讓過來。
這也是為什麼實際操作中，單SPV結構僅用於純股權型類REITS，或雙SPV結構中，資管計劃可以直接持有股權，而債權部分仍需要通過下層SPV形成的原因。
那麼，類REITS為什麼要做股加債呢？
類REITS為什麼要做股加債
1 實現利息稅前抵扣
海外REITS有分紅前稅收優惠，但國內目前尚無相關政策，如果類REITS僅持有項目公司股權，項目公司通過分紅給SPV實現期間分配，需要先交25%的企業所得稅，由於REITS的發行規模是用未來可分配收益折現回來的，期間分紅折損了可分配收益和發行成本，增加了25%的稅收成本，因此通過股+債設計，債權部分本金*年利率=年租金水平，可以合理實現利息的稅前抵扣， 起到稅盾的效果。
2 穩定的現金迴流機制
股+債的債權部分不僅能在滿足資本弱化要求的前提下，稅前獲取運營現金流，而且能夠獲取穩定的運營現金流。對於新設的項目公司而言，如當年分紅超過可分配淨利潤則視同減資，操作難度大限制多；對於老項目公司而言，可能基於稅收處理的需要，賬面存在大量未彌補虧損，無法順利實現期間分紅，相比之下，債權利息的支付具有剛性，可以忽略項目公司報表財務表現，無論有沒有攤銷折舊，有沒有未彌補虧損，都可以將賬面現金可以用於利息支付。
3 便於辦理抵押登記，對抗外部債權人
儘管類REITS通過股權過戶和資產收購控制了標的物業，但僅憑合同的君子約定，無法防範實際操作中的道德風險，如原業主方與善意第三人共同創設債權，為標的物業設定抵押權，變相處置資產，或項目公司因其他負債導致標的物業被凍結查封優先執行等。因此，通過股+債的結構設計，針對債權部分辦理抵押登記，能夠確保控制資產權屬完整、沒有他項權利負擔。
雙SPV結構中，三類SPV優劣比較
雙SPV結構中，資金信託計劃、財產權信託和私募基金是三類常見的下層SPV選擇，從是否實繳、是否過橋、通道費、備案要求及權利登記等維度，對其進行優劣勢比較。
在委貸新規之前，私募基金因為不需要全額過橋、通道費低，可以通過委貸辦理抵押登記等，在雙SPV的模式選擇中佔有一定優勢。
那麼，委貸新規之後，股+債結構中的債權應該如何形成呢？
類Reits的三種債權形成模式
委貸新規前類REITS的通常交易結構如下：
委貸新規後，我們可以通過如下幾種模式確保債權有效形成並控制標的物業：
1 信託計劃通過信託貸款形成債權。根據三類SPV的優劣比較，信託計劃能夠直接形成債權，並辦理抵押登記，所以對於通道成本划得來、符合信託貸款發放要求的項目，找一筆過橋資金髮放信託貸款，再進行股權和債權的轉讓，是最穩妥的方案。
2 私募基金通過股東借款形成債權。按照中基協類REITS研討會的精神，在私募基金投資端，私募基金可以綜合運用股權、夾層、可轉債、符合資本弱化限制的股東借款等投資方式形成權益資本。在實際操作中，針對類REITS債的部分，私募基金可以通過股東借款形成，並滿足資本弱化債資比2：1的要求；而非REITS產品的股東借款債資比目前協會尚未明確比例，需提前溝通備案口徑。
需要注意的是，由於私募基金股東借款無法辦理抵押登記，可能要通過託管標的物業產權證的物理控制手段防範道德風險。另外，謹慎認為此類股東借款如果被司法認定為超出企業生產經營需要，合同效力可能存在瑕疵。
尋瑕注：資本弱化下的股東借款，是稅務局為了規避納稅人利用股東借款來替代出資義務，從而實現通過利息支出進行利潤轉移的稅務籌劃，對借款額度，利率進行的限制。結合財稅［2008］121號文，企業利息收入稅前扣除需滿足企業關聯債務/權益資本比例（金融企業5:1，一般企業2:1）
3 私募基金受讓債權（收益權）。項目公司與原股東或指定主體先形成往來款債權，再由私募基金受讓這筆債權（收益權）。由於中基協對變相信貸業務的把控極其嚴格，私募基金無法受讓借貸性質的資產或其收益權，因此這類債權形成的合同基礎需結合項目公司現有債務仔細考量，並酌情采用抵押或託管權證的方式控制資產。
關於類REITS的期限設計
2018年4月24日，上交所和中登公司發佈的債券質押式三方回購新規，使ABS具備了質押融資加槓桿的功能，完善了ABS的流通鏈條，為金融機構持有ABS提供融資工具。
此前由於ABS的二級市場流動性差，且公司債券等固定收益產品的期限多處於3-5年，因此類REITs產品的有效久期多設計為3-5年，對標銀行等機構投資人的產品期限要求。但考慮到底層資產（商業地產）的流動性本身較弱，類REITS產品的期限設計主要有以下兩種：
固定期+處置期
3年固定期+2年處置期；4年固定期+1年處置期等
原理：借鑑不動產私募股權投資基金的設計模式，綜合考慮發行人回購意願、底層資產變現能力進行設計。
措施： 產品進入處置期後，通常會授予發行人或權益投資者優先收購權，若未行權，則由計劃管理人利用處置期進行市場化處置，以市場化處置收益對各檔投資者進行分配。
優勢：在底層資產優質的前提下，可以不依賴發行人主體信用，通常分級為優先級和權益級，優先級可以獲得AA+~AAA評級，權益級（佔比可能在30%~40%）不進行評級。
適用：強項目弱主體。擁有優質物業的中低評級企業或不動產基金；對資產出表需求高的發行人，無法容忍任何觸發式回購義務；主體本身通過其他融資還款的壓力比較大。
問題：項目期限不確定，不利於機構過會。
長期限+定期開放
12至24年，每三年設定一個開放期，投資者可以申請退出
原理：借鑑部分銀行理財或信託產品的設計模式，通過開放期設計來滿足偏好短久期的機構投資者需求，並將增信機構主體信用介入產品
措施：每3年進入開放期後，有意願退出產品的投資者向計劃管理人進行提前登記（如開放日前3個月），由計劃管理人和發行人就登記規模進行再銷售，開放日未能實現再銷售的，則由流動性支持機構進行收購
影響：流動性支持機構的主體信用影響到投資者退出可行性，此模式難以脫離企業主體信用，原則上不會發生物業處置，高評級企業憑此可以實現多數份額高評級發行，不需要發行大比例權益級份額
適用：弱項目強主體。擁有高主體信用或高評級股東增信的發行人。
問題：可能無法出表，需與審計師溝通。
延伸：其他類牌照有救了？
近期，中基協會長洪磊在中國母基金百人論壇上表示“實體企業可發起三類融資活動，分別是股權融資、債務融資和收益權融資，對應到投資機構，就產生股、債、收益權三種可投資標的。”在“股權-獲取剩餘索取權、債權-獲取固定風險回報、收益權-獲取穩定現金流”的三個跑道里，對私募基金的備案路徑提出了更明確的指引。
從趨勢上看，已經落地的私募基金收益權投資包括票據收益權、股權收益權、融資租賃收益權、應收賬款收益權等。而除股、債、收益權三類業務之外，資產配置型私募基金，債轉股私募基金，PreABS私募基金，私募基金參與不良資產收購等，都可能成為下一階段私募基金轉型的方向。
本文深受某券商資深人士“商業不動產證券化與REITS：不動產投融資創新展望”講座內容啟發。特此鳴謝。歡迎更多技術愛好者加入“尋瑕君和小夥伴們”微信群深入討論。
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