1、2018年上半年收入14.6億（增24%），歸母淨利潤5.4億（增31%），扣非歸母淨利潤5.2億（增28%），經營現金流4.5億（減2%）；業績表面看還過得去。
2、如果再翻翻報表會看到三個事實：
（1）地產帶動對收入增長有帶動：細分業務看，重組人胰島素收入10.8億（+19%）；醫療器械收入1.7億（+24%）；房地產收入1.6億（+87%）；
（2）政府補助對利潤增長有貢獻：利潤表上2036萬政府補助赫然在列，比2017年上半年多出了整2000萬；
把地產和政府補助的影響剔除掉，歸母淨利潤增長不再是31%，而是約25%，這也能忍忍，重要的是第三個事實：
（3）利潤表的增長並不瓷實：應收賬款增2.4億，同時經營淨現金流減700萬；兩個數放一塊給人一種聯想：應該是往渠道里壓貨了。
3、這三個重要事實總結就是：通化東寶上半年又壓貨，又用房地產頂，又用政府補助頂，吭哧癟肚勉勉強強把規模淨利潤做到了31%增長；言下之意：核心業務重組胰島支撐不了30%利潤增長了。
4、1985年34歲董事長李一奎以“鮮人參蜂王漿”起家創業，1995年李請來了長其三歲的同窗老大哥甘忠如開搞胰島素研發；兩人1974年北大生物系同窗畢業，此後老甘奔美求學，1995年回來時已是美國默克公司響噹噹的研究員，小李畢業則一頭扎進長白山，11年後的1985年才搞出點小名堂，開始創業。
5、甘忠如回國3年後的1998年就搞出了中國第一支生物合成人胰島素注射液，並在2002年獲得國家科學技術進步獎，一時風光無兩；同時可見那時的藥審是多麼迅速奔放；後來兩人分手，那是後話，但不能否認甘忠如為通化東寶打下了產品底子。
6、2007年，時任身兼東寶華東大區經理、市場銷售總監、總經理助理三職，40歲的李聰起任總經理；2004年進東寶前，已在中國糖尿病領域最大的外企諾和諾德做了6年銷售；他需要個舞臺來慣行自己的理念；和甘忠如對產品的貢獻對應，李聰為通化東寶基層市場打下堅實基礎。
7、一路走來到今天，通化東寶擁有什麼？它面臨的問題是什麼？怎麼看待今天的通化東寶？
8、賴於兩個主要人物的貢獻，今天的通化東寶至少擁有三樣東西：（1）在基層市場建立起來的銷售體系關係和胰島素品牌；這一點對胰島素這個慢性病難切換的藥來說至關重要；（2）相對不差的產品序列：在售的重組人胰島素40R，待批的甘精胰島素，在研的門冬30R，和收購的四代Lispro和Combo；（3）人才序列：見過幾個大區負責人，素質能力比李聰不差，畢竟是好師傅帶出的好徒弟。
9、到今天，它面臨的問題是什麼之一？在銷售的重組胰島素受到來自三代胰島素的競爭——隨著生活水平提高，基層人民也希望用三代胰島素；待批的甘精胰島素作為基礎胰島素，市場上已經有多家在售：諾和諾德的地特胰島素，賽諾菲、甘李、聯邦的甘精胰島素，同時有多家在研。
個人認為這個問題不是太嚴重的問題，通化東寶在基層的銷售基礎算一層不薄的護城河，在產品競爭上多少能夠彌補一二。
10、到今天，它面臨的問題是什麼之二？下表展示了東寶近年增長特點：收入增速20-25%，利潤增速總在30%以上。
（1）為什麼利潤增長總能比收入快呢？因為銷售費用率逐年下降，其背後的經營實質是李聰建立的類外企銷售模式。如下圖：
也就是說，過去幾年東寶收入增長20%多而利潤增長30%多，驅動這種狀況出現的原因是銷售費用率下降。
（2）那麼這種銷售費用率的降低能進行下去嗎？
如上圖：從2017年相對2016年看，銷售費用率已經沒有空間了，到頭兒了；而2018年上半年銷售費用率22.8%和2017年上半年銷售費用率23.1%相比也幾乎沒有下降；
（3）如果銷售費用率不能繼續降低，結果是什麼？很明顯：如果不調節報表，那麼利潤增速就要和收入增速一樣變成20%-25%；
（4）既然利潤增速要和收入增速一樣變成20%-25%，而投資者又覺得20%實在太低了，那為什麼不提高收入呢？因為收入要依賴於新產品上市，有希望支撐它的是已報產品甘精胰島素，但是這個產品至少要到2019年初才能批，招標掛網進醫院，晃晃悠悠過一年，真正能產生實質貢獻需要到2020年，斷檔就此出現了。
11、通化東寶近1/2年的短期問題現在已經非常清晰：因為產品之間暫時斷檔，核心業務的利潤增速將下一個臺階從30%到20%-25%，不能再交給你一個滿意的答卷了。
怎麼辦，這種情況下投資角度怎麼看待通化東寶？
12、公司在銷售、品牌和產品方面的儲備和積累是有長期價值的，中國偌大的糖尿病用藥市場應該有他一席之地，中長期角度絕對看好公司。
13、產品斷檔對於實業經營來說太常見了，$樂普醫療(SZ300003)$、甚至$恆瑞醫藥(SH600276)$ 都經歷過，信立泰正在經歷，沒什麼大不了，早經歷早長記性，跳出坑後又是一條好漢。
14、但是市場先生對通化東寶30%的增長太執著，太迷戀了，2018年中報這個真相讓它難以接受，感覺很失落，眉目低垂，打不起精神，它不接受一個暫時一兩年20%-25%增長的寶寶。
15、當然現在不要立於危牆之下，等待，等待市場先生失落的情緒宣洩到極點，那時就是長期介入的時點。（作者：齊恆輝）
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