文 | 韓永超 上海弈慧投資研究員
本文為作者在由新湖期貨主辦的
上的主題演講紀要
演講主題：原油套利相關策略
各位領導大家好！
今天的主題從交易角度，價差交易、月差交易，怎麼去落實我們整個原油包括生產、下游煉油環節、週期的判斷。
我在這裡放了一張圖，紅線是布倫特的月差，我這裡選的月差非常近的，第二月減第四個月的價格，這樣比較好統一，柴油是藍線，之所以放月差的歷史圖，我感覺非常說明問題，特別能夠從長的週期角度來說明套利交易在週期裡的地位。就像前面王沛總講的，原油確實是在週期中受影響非常顯著的一個品種，而且和前面王沛總放的圖非常像，感覺11年到17年原油和成品油的月差正好和整個貨幣生命週期相符合，整個週期確實也是一個完整的商業週期。這個商業週期，我的定義就是一個需求確實有支持緩慢復甦的商業邏輯。
我這裡想要介紹的套利交易，我的一個定義，包括兩種。一種是做迴歸，在一個商業週期裡發現月差和品種之間的價差關係非常穩定，而且我可以通過不同數據驗證。比如說從10年到14年，可以非常明顯的看到，原油的價差布倫特價差往上走，柴油也是跟的，基本上原油月差影響的因子，11年到13年整個月差在一個區間振盪中，很多人都開始做一些月差區間
振盪的交易，包括15年很多人在做月差交易。這是在一個商業週期內可以驗證的。更大的是第二個。第二點是月差和品種之間的類比出現結構性變化的交易。像14年，非常大的一個背離交易，柴油較晚進入back，獨立於原油的強勢行情，以及之後整個15年整個月差恢復。這個過程中帶來交易機會很大。
所以我的一個定義就是說套利純粹是和庫存週期相關的，可以用庫存去驗證它，交易它。我這裡討論的品種就是這幾種，就是布倫特月差，布倫特價差，W-B價差，裂解價差基本只看成品油Heating oil和RBOB品種。
至少我覺得這是一個非常好的一個分析的東西，原油和成品油是完全的唯一因素。原油和成品油庫存特徵最大的不同是什麼？原料庫存從變動幅度和絕對規模上都是超過產成品油庫存的。不僅用於原油，看原料庫存應該看銷區的原料庫存，這裡放的是原油庫存差。紅線是東南亞和日韓的原油庫存差，1.4到2.8，翻了一倍。美國的汽油調油料的庫存，藍線是純粹煉廠出來的，是在12到16天間，產成品的庫存波動幅度遠遠小於原料庫存。
是不是汽油對柴油波動小就容易交易？我感覺不是，我們遠離現貨交易，我們不是在華盛頓，結合期現的，我們的信息非常二手，交易產成品庫存是交易已經發生的事實，往往會成為接盤俠。而我感覺成品油裂解價差交易的是動機，不是預期，已經發生的東西我們沒法去交易，畢竟我們的信息也相對滯後。
動機和預期有什麼的差異？還是回到前面這幅圖。這是美國銷區汽油調油度，16年比15年高，是不是16年汽油應該做空？18年的庫存高點比17的年庫存高點低，不是做空，應該交易庫存的速度。我們知道，每年美國的汽油消費高峰在六到七月之間，六月份應該看到一個安全庫存，回補到商業上讓大家都接受的庫存。你看16年回補速度非常慢，17年也非常慢，16、17年做空沒事，18年回補速度非常快，不是做多汽油，是做套利下跌過程區間，這個交易事後看是非常錯的，我們做完交易發現回補非常快。
我們怎麼交易動機？我對動機和預期的定義是這樣的：交易預期不需要一個確切的平衡表，或有一個平衡表，也不要求精確，交易預期更多交易風險溢價。去年六七月份，很多人提頁岩油產量爆發性增長，當時確實對，也影響了美國原油，今年一二月份很多同行說非OPEC、非美國的原油產量下降，包括伊朗的產量，掉的快，事後發現二季度也發生了，這些被提出來的邏輯都是正確的。但是在當時按你提的這個邏輯做，肯定是當了接盤俠，這個預期更多是風險溢價，很難確切給平衡表數字。我們看銷區的原油庫存有顯著變化嗎？很難說。這種交易是做預期交易。前面我這個成品油交易是一個動機交易，就是說平衡表可以做精確，不能讓它有錯誤。
為什麼不能讓它有錯誤？美國汽油特徵就是夏季是一個消費高峰，不能允許低於安全庫存，冬夏切換也不願意拿很多夏季汽油背到第二年，是庫容、庫存剛性限制，決定了你平衡表要上的對，對了就有動機。還能交易一個價格，現在沒矛盾，未來也沒有。六七月份做多汽油是錯的，三四月份是不是可以避免，事實上可以看到。
左邊圖說的是美國很重要的汽油運輸管道，以前是一個運油商拿錢運，或產能利用率不足，但是從18年3月份開始，就發現從產區往銷區運汽油需要付錢，產能利用率達到頂峰，說明汽油有變化。
右邊圖產區汽油和柴油庫存比，以前是季節運作，11月份汽油對柴油庫存比達到高峰，冬季下滑，16年是這樣，17年也是這樣，17年結束，18年2月份發現竟然有很意外的高點，這個高點也是過去三年沒有出現的高點。這意味著確實出現了結構性調整，這裡我用的是美灣的，是汽油產區。前面這兩幅圖，我對原油和汽油放的都是銷區，動機交易是交易的生產者，不能犯錯，不應該使得平衡表有很大的偏差，美國市場已經發生的庫存在中國交易是很難，這是一部分。
所以落實到交易上可以發現，每年冬季汽油、柴油的價差，我喜歡交易這個，體現汽油波動性。18年從剛開始有活躍交易的時候，定在非常低的位置，統計上角度這是一個很大的偏差，往年是-15，上來就是-15以下，不斷在撕裂，汽油的相對價值不斷在走弱，為什麼？就是前面說的三月份可以看到汽油發生結構性變化的跡象。
為什麼這樣？為了讓煉廠少生產汽油，入夏前不會有特別大的庫存。這個庫存是交易出來，汽油利潤差了，整個煉廠收率低了，發出這樣的信號讓煉廠做這樣的行為，這才是在成品油有比較好的交易。從另一個角度來講，我們可以觀察到產業邏輯在這段時間兌現，很多包括汽油和柴油的持倉頭寸都在下降，整個過程我們看到是投機的人沒發現這樣一條邏輯。
所以從大格局角度講，整個石油市場發生什麼？幾位老師從特別宏觀的角度講，從歐美市場，WTI 布倫特兩個是歐美標的。供給發生的大事是左邊的圖，我做平衡表，喜歡美洲石油算一個平衡表，而不是把美國的原油庫存或美國成品油算平衡。我覺得從15年開始，整個石油供給大問題就是拉美還有其他東南亞也有一些煉油一體化國有公司資金匱乏，拉美煉能不足，原油產量下滑。整個美洲應該當一盤棋考慮，美國無論多生產原油，煉成成品油給拉美，整體美洲應該當一塊平衡表看，而不要單獨強調頁岩油增長多少。16年整個美洲原油庫存去化，我們從這個結構來講，一方面美洲原油產量紅色柱子發揮很大作用，到後面我們可以看到藍色的柱子也發揮很大作用，就是美國的出口放開，也是對整個去庫存有非常大的作用。
我們一直在說頁岩油增產，17到18年環比是正向堆庫，也沒抵消藍色的，美洲原油去庫，至少今年一月份我算下來美洲石油還是緊庫存的情況。這個決定了供給上整個西方石油世界大格局，不一定根據這個圖16年做多原油，觀察到美洲成品油、原油相對於其他地方更緊的，第二點整個成品油市場的邊際是在美洲這是供給上的大事。
右邊這幅圖我列了三個地區，地中海、新加坡和美灣，代表煉廠，加工同樣一種原油，就發現兩件非常有趣的事。藍色的線，地中海簡單煉廠，歐洲很多煉廠沒開支，生產高附加值的產品能力比較弱，12到14年綜合運轉都是負的，之後漸漸平的，17年出現很長一段時間正利潤，地中海少見的。另外是綠線，美灣的FCC，生產汽油比例高，從今年二三月份開始，美灣裝置利潤滑到地中海、新加坡利潤以下，這很少發生，13年發生過，現在再次發生了。這我感覺在需求上的非常好的驗證，也已經滯後了。汽油的消費增速是轉弱。感覺這兩件事是西方煉油行業目前的綜合邏輯。
我感覺在至少接下去半年，這條主邏輯沒改變。隨著原油波動率在過去半年不斷降低，結構性因素有更多機會。
前面講的都是成品油，總結一下，成品油歸根到底我想說兩件事，一件事是庫存和原油有非常截然不同的特徵，使你可以去交易它的剛性，就是它的庫存必須沒有矛盾的剛性。第二件事就是識別出了一個大格局之後，你怎麼交易，我感覺至少說成品油的交易在基本面上非常吻合，做套利有比較高的執行度。原油相對而言更弱一些。或基本面研究落實到交易更需要斟酌。可喜的是基本面研究對原油關鍵時點發生很重要的作用。偉大的交易是不需要預測。大的偏移、大的供需偏差發生時完全可以觀察事實來得及做，你只要堅持的頭寸基本沒錯的。
我這裡列舉的是一個陰影部分是北海CFD，布倫特的現貨和布倫特近月月差，一到三月的月差，30天的相關係數高於80%，這裡就畫成藍色，這段時間布倫特近月月差被北海現貨阻擋。我們看到陰影密度有非常有趣的特徵，就是說在左半段14年以前非常密，14年以後就不怎麼密或CFD北海現貨，北海布倫特月差相關性沒這麼高。第二個特徵就是在大拐點上，原油在一段時間內，比如說10年到15年爆漲，14到15爆跌，大拐點之前的時間，拐點上都有非常密的藍色陰影，說明在拐點之前現貨市場的羊群效應也好，進場費也好，可以給到非常明顯的信號。所以說倒過來我們說：做基本面是有用的。
另外一個特徵我前面講的第一個問題，為什麼14年之前比較密，14年之後比較淡。隱形庫存的存在，如果顯性庫存少，隱性庫存發揮作用大，我這裡買遠拋近，是很難評價風險收益比。就是說你覺得市場上庫存更多的時候，基差稍微漲漲，隱形庫存不見了，顯性庫存沒有了，可以通過近月頻繁波動帶來收益。很多人稱之為“基差動量現象”。基差月差同步攀升。一旦弱勢了，庫存很多，顯性庫存很清楚了，這樣帶來基差就少了，他們之間關係就弱了。
原油近月和遠月可以有不同，通過觀察現貨市場，在低庫存情況下可以有相當頻繁的交易和勝率。從長時間來看，我上面這幅圖畫的是WTI，不同段的月差，綠色是1減5，藍色是5減10，紅色是10減18，紅色代表非常遠的遠月。實際上我們可以看到下面這個圖非常有趣的現象，就是WTI的第6到第18個合約佔總持倉的比例，看到週期在13、14年前一波原油頂點這個比例非常大，達到50%，現在也出現超過50%的情況，對應的特徵是什麼？當這個持倉比例特別高的時候，紅色的線下面綠色、藍色線之間的差rollover大，12年開始遠月的空頭一直存在，增量伴隨著頁岩油套保、增量相對確定的，要多頭願意配置，要給它一個相當大的rollover。
遠月的月差也很有交易價值，因為可以很好對應頁岩油套保的節奏，如果你對頁岩油的產量、投資有很好的預判性，交易遠月月差應該非常不錯。遠月的合約吸引了整個WTI非常多的資金，從13、14年可以看出近月投機盤要有更多的動力頂上去很難，近月和基本面關係、現貨關係非常的緊密。
最後一張圖，我想說月差套利也是切忌逆勢而為。月差發生問題大家覺得畢竟是跨境交易，可以放寬一點，實際上我們回顧2014年原油大崩盤的時代，除了單邊的風投，產業界很少，2015、2016年就沒了。2014年原油止跌也不是讓它止跌，只能是密週期配置的週期，就是說最後救你的只有風險比較高的，逆勢衝進來。我們看上面的圖，和第一頁上來原油的圖一樣，就是補倉的問題，銷區的原油補庫2015年4月份之後才有明顯的，2015年前看不到銷區有特別多的原油供給，飄在汪洋大海，用庫存判斷大級別的下跌是滯後的。倒過來讓市場穩住是右邊的USO，也就是美國配置原油的ETF，它佔整個WTI非商業多頭的比例達到10%，2015年原油最後頂住的主要因素就是這個資金進去了。我感覺在這個過程中我們去討論太多的產業邏輯就顯得有點不合適。
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