8月10日，央行發佈二季度貨幣政策執行報告。我們認為，本次報告以下幾點值得關注
對中國經濟仍有信心，更為強調外部風險
對外部風險的強調明顯增強
從報告對國際經濟金融形勢的判斷看，對外部風險的強調明顯增強，報告指出：“2018 年以來，全球經濟總體延續復甦態勢，但受全球貿易摩擦及金融環境變化等影響，下行風險逐漸累積，同步性有所減弱”。“下行風險逐漸累積，同步性有所減弱”的判斷明顯較一季度更為謹慎。我們注意到，央行在這一部分，多次使用了“分化”一詞，顯示了此前全球同步增長局面趨向結束，增長不確定性上升。這與近期IMF及其他國際組織對全球增長下行風險的擔憂相一致。
在對後續國際經濟的展望中，央行主要強調了以下風險因素：全球貿易摩擦升級、新興市場面臨新一輪金融波動、全球金融市場脆弱性增加、中長期經濟增長仍面臨較多結構性挑戰。我們延續此前的觀點：外部不確定性的上升造成國內經濟面臨負面衝擊，這是國內政策邊際調整的前提。具體到下半年，全球貿易摩擦升級造成的外需不確定性，以及全球主要經濟體貨幣政策分化造成的金融市場動盪，是中國經濟面臨的主要外部衝擊。
對中國經濟的判斷更為冷靜
與對國際經濟金融形勢更為強調風險相比，報告對中國經濟的判斷則更為冷靜，認為“中國經濟韌性較強”，“經濟保持平穩發展的有利因素仍然較多”。從報告的相關表述看，央行更為強調製造業投資的改善和產能利用率的回升，即在上半年生產和需求分化的格局下，央行更為看重生產端的改善。這與我們此前的判斷一致。如我們此前所強調的，當前生產端的改善來自供給側結構性改革後產能利用率回升，供需格局平衡。而在企業尚未進行大規模產能擴張的背景下，供需格局預計仍能維持。因此，下半年儘管會受到外需不確定性的衝擊，但難有失速風險。
在報告中，央行強調了“注意防範短期內需求端‘幾碰頭’可能對經濟形成的擾動”，具體包括貿易摩擦等外部不確定性、國內基建增速下行、債務風險暴露等。從相關表述看，央行認為基建投資增速下行，“短期內或對經濟形成一定擾動，但從中長期看有利於實現經濟增長動能轉換”，“強化監管、規範管理中長期看有利於微觀經濟主體規範運作和金融市場健康發展，不過短期內也可能形成一定疊加，對實體經濟和金融穩定形成擾動”。我們認為，這意味著央行在短期內因需求端的擾動而進行政策的邊際調整，但政策的中長期方向並未變化。
通脹總體可控，不構成貨幣政策掣肘
7月CPI回升，PPI維持高位，考慮到下半年基建投資的加速以及政策的邊際變化，市場對通脹的擔憂有所升溫。從報告看，央行對通脹仍然持相對樂觀態度，一方面承認價格有上行壓力，“對未來物價可能的不確定變化，亦須密切關注”；另一方面也明確，“總體來看通脹壓力可控”。
我們認為，下半年CPI中樞將有所上升，但全年CPI仍難超過2.5%；而考慮到2017年8月以後PPI基數較高，年內後續時間PPI同比漲幅將以逐步收窄為主。綜合看，通脹仍難構成貨幣政策掣肘。
匯率彈性增強
近期隨著美元指數走強，人民幣貶值壓力上升，截至8月10日，人民幣對美元中間價自年內高點貶值近9%；CFETS人民幣匯率指數從高點貶值亦超過5%。市場對人民幣後續走勢和央行的態度也極為關注。
在本篇報告中，央行在專欄三“如何看待近期人民幣匯率變化”系統闡述了對人民幣匯率的態度，具體包括：（1）央行不會將人民幣匯率作為工具來應對貿易摩擦等外部擾動；（2）央行已經基本退出對外匯市場的常態式干預；（3）在保持匯率彈性的同時，堅持底線思維，必要時通過宏觀審慎政策對外匯供求進行逆週期調節，維護外匯市場平穩運行。
增強人民幣匯率彈性一直是央行匯率管理的目標之一，尤其在人民幣加入SDR後。我們認為，上述表態正是央行增強人民幣匯率彈性導向的體現，對匯率本身的波動不過多幹預，僅在市場大幅波動時進行調節。匯率本身只是個結果，央行更為關注的，是資本外流壓力的情況。而在近期人民幣貶值的同時，6月銀行結售匯仍為順差、7月外匯儲備略有增長，二季度資本項目仍有順差，上述數據顯示，資本外流壓力並不嚴重。從這一角度看，央行對近期人民幣匯率走勢仍會採取相對剋制的態度，僅在匯率波動可能影響市場預期變化時進行調節，如近期對遠期外匯風險準備金政策的調整。
更為強調疏通貨幣信貸政策傳導機制
對於未來貨幣政策走勢，報告延續了政治局會議和金穩會會議精神，強調流動性的鬆緊適度，以及貨幣信貸傳導機制，增強服務實體經濟能力。
鬆緊適度，維持流動性合理充裕
報告延續了“穩健的貨幣政策要保持中性、鬆緊適度”的提法，在繼續強調“堅持不搞‘大水漫灌’式強刺激”的同時，也指出了“根據形勢變化預調微調，注重穩定和引導預期”。整體看，在外部不確定性上升，政策總體邊際調整的背景下，未來流動性的充裕依然可期，預計下半年利率仍有下行空間。
在本篇報告專欄一中，央行特別強調了基礎貨幣變化和銀行體系流動性的關係，指出目前觀察銀行體系流動性應從量、價兩方面著手，而非簡單看基礎貨幣數量，體現了對價格型指標的重視。而與一季度報告相比，本篇報告將“深化利率市場化改革”單列一節，也體現出貨幣政策調控框架從數量型為主向價格型為主逐步轉型，利率作為資金價格，在未來央行調控框架中將更為重要。
政策協同疏通貨幣信貸傳導機制，增強服務實體經濟能力
7月31日政治局會議指出，“要通過機制創新，提高金融服務實體經濟的能力和意願”；8月初的國務院金融穩定委員會第二次會議強調，“更加重視打通貨幣政策傳導機制”。值得關注的是，在本篇報告前文的摘要部分，多次出現了支持小微的措辭，而報告專欄二“進一步深化小微企業金融服務”則詳細闡述瞭如何提高小微企業信貸可得性的措施。
從近期央行擴大抵押品範圍，下調MPA參數，以及“無還本續貸”等措施看，政策已經著力於推動信用擴張，預計後續社融企穩。
此外，值得關注的是，本篇報告多次出現了“幾家抬”的提法，意味著政策協同加強。關注後續財政政策與貨幣政策的配合。
結構性去槓桿，宏觀審慎力度調整
本篇報告肯定了“M2 增速趨穩有利於穩定宏觀槓桿率”，同時指出，“根據宏觀調控需要和實施情況不斷完善宏觀審慎評估”，較此前多了“實施情況”，意味著宏觀審慎評估會根據實際情況調整，也為近期MPA參數的調整提供了依據。
我們認為，在宏觀槓桿率趨穩、外部不確定性上升的判斷下，宏觀審慎評估力度的調整並不意外。儘管報告仍然強調“堅決遏制隱性債務增量，穩妥化解銀行債務存量，推動分類協商處置存量債務”，但“結構性去槓桿”、“把握好力度和節奏”已經成為新的政策方向。
本篇報告最後指出，“爭取通過三年時間的努力，金融結構適應性提高，金融服務實體經濟能力明顯增強，金融工作法治化水平明顯提升，硬約束制度建設全面加強，系統性風險得到有效防控，為全面建成小康社會創造良好的金融環境”，其中亦未提到宏觀槓桿率。總體看，去槓桿方向儘管不變，但力度和節奏已有邊際變化。
未來政策方向
綜合本篇報告精神，我們認為，在外部風險上升背景下，後續政策組合轉為“穩信用”+“寬貨幣”，政策協同加強；去槓桿大方向不變，但節奏和力度有所調整；短期內通脹和匯率尚不足以構成政策約束；下半年社融預計企穩，關注後續信用擴張的路徑。
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