本周焦点：
央行于上周五发布二季度货币政策执行报告，我们认为有几点值得关注：
（1）央行公布，6月末金融机构超额准备金率为1.7%，比我们此前计算的略低0.1个百分点，较3月末高0.4个百分点，较上年同期高0.3个百分点。值得注意的是，6月末由于降准仅公布但尚未落地，因此1.7%的超储率不包括降准的影响，如果计算7月5日降准落地后超储率水平应当在2.0%以上。同时考虑到7月份超量投放的MLF，即便经历了7月份的缴税大月后，超储率在8月份也应当维持在2.0%以上的位置，流动性供给相当充裕。
（2）在本次货币政策执行报告中，专栏1专门论述了基础货币与银行体系流动性，其中强调了基础货币的结构，也解释了由于三次降准所以上半年基础货币减少而超额存款准备金增加的现状，关于这一点，我们在此前的报告中已经充分论述了降准置换MLF对于央行资产负债表的影响。除此之外，央行认为从数量和价格两方面看，目前的银行间市场流动性为合理充裕。我们认为关于超额准备金的理解，不妨与2017年二季度货币政策执行报告中的专栏1对比看，在去年的专栏中主要提到“近年来央行不断完善货币政策操作框架，释放出制度红利，也使得银行体系超额存款准备金需求明显降低。如双平均法考核存款准备金给予商业银行在考核期内更加灵活摆布流动性的空间”等，由于制度上的红利，目前的超储率备付需求、预防性需求已经比以往要低，也就是说超额存款准备金作为流动性供给的源头，效率有所提升。也就是说从数量方面看，目前超储率的中枢水平在2.0%附近，虽然比2014—2015年仍然略低一些，但实际宽松程度应该是接近的。如果说银行间资金利率是货币政策的价格目标，那么超储率实际上就是数量上的目标，因此当前的货币政策松紧程度显而易见。
（3）6月非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.97%，比3月微升0.01个百分点，贷款利率上行幅度有所放缓。央行在报告中多次提到货币政策的价格型框架，所谓价格型的核心就是利率的传导。通常来说海外国家在利率传导方面，越接近实体经济的一端反而市场化程度越强，而资金市场利率则与政策利率非常同步。这一点在国内市场则略有不同，央行有不少政策会直接作用于贷款利率并进行引导，反过来再传导至银行间资金利率。既然对于下半年政策的重心从“去杠杆”阶段性地转为“稳需求”，那么以目标来倒推货币政策或者说流动性市场自然也仍将维持宽松。
（4）至于央行从6月份起宽松力度明显加大，而原因究竟为何央行在此次执行报告中也有解释，也就是“注意防范短期内需求端‘几碰头’可能对经济形成的扰动”。这里说的“几碰头”主要是贸易摩擦、规范地方融资平台对于基本面的扰动和去杠杆当中暴露的信用风险。
（5）市场对于本次的执行报告十分关注，而关注点多数集中在判断短端资金利率是否还能够有进一步下行空间这一方面。上周隔夜资金加权低点在1.4%附近，其实不管是逆回购利率还是正回购利率都不是银行间资金利率绝对意义上的底部或顶部，真正的利率走廊底部为存款准备金利息率，按照1.4%的隔夜来看已经与底部相当接近，因此不管央行是否会重新进行正回购的操作，隔夜利率也都几乎没有进一步下行的空间。
但我们更需要关注的是，短端资金利率能不能进一步下行真的如此重要么？从现在的货币政策思路看，数量目标超储率水平已经显著抬升，那么整体资金面还将维持宽松并不存在太大的争议。至于短端隔夜利率究竟是1.2%、1.4%还是回到2.0%，甚至在传导关系最通畅的债券市场都没有对此有太多反馈，国债曲线中3个月期限位置与此保持一定程度的利差，另外如果按隔夜回到2.0%考虑，与2015年末时比较接近，但1年期国债利率与当时相比仍高30BP以上。
我们倾向于认为，比短端资金利率更重要的是，流动性整体维持宽松意味着流动性溢价将保持在低位，这种状态才是金融机构从负债荒当中缓解的前奏，也是利于资金利率从短端向长端传导的环境。
市场展望：
上周公开市场无逆回购到期，未进行逆回购投放，有国库现金定存1200亿元到期；下周有3995亿元MLF到期，其中630亿元已由前期降准置换。同业存单方面，上周发行2846.5亿元，到期4054.6亿元，净融资-1208.1亿元，下周存单有3100.6亿元存单到期。
资金面在上周保持相当宽松，值得注意的是下周为8月份税期，尽管8月份通常并不是缴税大月，但月中时点上仍然会有较大幅度的资金回笼，在2017年同期由于超储率本身在偏低的位置，8月份缴税时也造成了资金面出现相当紧张的局面。
而今年，由于超储率已经回升相当明显，从数据上看足以应对8月缴税的冲击，但稍需注意的是缴税预计仍将会造成资金在阶段性有些许回升，近期市场对后续的货币政策存在不少猜疑，如果叠加上本身到来的季节性因素，不排除有时点上产生小幅冲击的可能，但整体看压力不大。需要强调的是，资金在阶段性出现小幅回升为季节性正常现象。
资金利率：
截至周五，银行间市场隔夜回购利率收1.86%，上行0.18BP；7天回购利率收2.27%，下行6.21BP；14天回购利率收2.35%，下行43.84BP；shibor利率1M期下行22.1BP在2.61%，3M期利率下行20.2BP在2.80%；3个月同业存单利率下行59BP在2.01%，珠三角票据融资利率下行15BP，在3.15%。
海外市场：
上周受土耳其危机影响，欧元整体走弱推升美元走强,债券市场利率整体下行，美债利率曲线继续平坦。周五，美元指数上升至96.3290。欧元兑美元大幅贬至1.1411；美元兑日元贬至110.9150；美元兑在岸人民币回落至6.8574。美元兑人民币中间价小幅调整至6.8395；离岸人民币兑美元为6.86885。
美国国债3月期品种2.05%，上行4BP；2年期品种在2.61%，下行2BP；10年期品种收益率2.87%，下行8BP。10年期与2年期利差大幅收窄6BP，十年国债与TIPS利差下行1BP；德国国债10年期品种在0.39%，5年期品种在-0.23%，2年期品种在-0.61%。
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