高善文團隊最新的觀點認為：從估值的角度講，以非標利率為基準，以聯邦模型為基礎，測算市場的估值 水平，目前 A 股估值水平相對便宜，但並未到達歷史的極值區域。
流動性方面，6 月以來人民幣貶值壓力持續存在，看起來監管層對匯率破 7的容忍度較低。外匯風險準備金的上調以及逆週期因子的重啟在邊際上緩解了貶 值壓力，美元指數的回落也起到助推作用，但結合中美的經濟增長和貨幣政策， 人民幣貶值壓力仍存，可能對貨幣政策形成牽制。匯率形成機制需要包容更大的 匯率彈性。
從盈利來看，通過 PPI 通貨膨脹和毛利率的提升來推動盈利的過程已進入尾 聲，未來盈利的改善主要依靠資產週轉率或資本產出比的提高，這大部分需要依 賴需求的提升，但內外需的增長趨勢目前看面臨壓力。
一、工業生產偏弱
觀察限產和非限產行業的表現，從 2016 年中旬到 2016 年底，限產組受供給 側改革的影響快速下行，而非限產組在全球經濟復甦的帶動下出現持續穩定的上 升，這一趨勢在 2018 年以來出現了逆轉，內外需的走弱對非限產組造成壓制，而 限產組的集中釋放和反彈對整體經濟形成支撐。
目前非限產組的同比增速幾乎回到 2016 年限產開始時的水平，用非限產組代 表生產的自然狀態，那麼 2018 年以來的生產走弱是確定無疑的，如果沒有限產行 業在今年上半年的集中釋放，經濟的下行幅度可能更大。
從需求的角度看，外需的轉好一度對我國經濟產生積極帶動作用，而目前海 外經濟已經出現連續三個季度的走弱，這種走弱背後有極端天氣、罷工、政治動 蕩等諸多原因，但到目前為止無論是趨勢性的放緩還是短暫的停頓，全球經濟復 蘇都還沒有看到回暖的跡象。
內需方面，年初以來社會消費品零售、基建投資趨勢性減速，製造業投資有所回落，房地產投資成為支撐內需最主要的力量。全國範圍內的房地產低庫存可 能仍將支持地產投資維持高位。基建投資四季度的回暖似乎是市場的共識，但資 金的來源與地方政府以及城投平臺的債務密切相關，在嚴控地方政府隱性債務、 信用債市場尚未顯著修復的背景下，未來基建對投資的託底作用還具體地取決於 資金支持以及項目落地的度。
民間投資今年以來維持了較高的水平，在一定程 度上對固定資產投資形成支撐，但貨幣政策的傳導機制目前仍不順暢，整體的利 率水平還處在高位，未來隨著出口的走弱，民間投資存在下行的風險。
新近公佈的工業企業利潤總額同比錄得 16.2%，較上月回落 3.8 個百分點;主 營業務收入同比 9.9%，較上月上行 1.4 個百分點。拆分來看，本月利潤的增長主 要集中在石油、鋼鐵、建材等上游行業，供給端的限產發揮了主要作用。
一直以來，工業企業利潤率和 PPI 同比保持較高的同步性，去年 PPI 同比水 平顯著高於其他年份，通過 PPI 通貨膨脹和毛利率的提升來推動盈利的過程在去 年底已進入尾聲。未來盈利的改善更多依賴產能利用率的提升，而內外需的走弱 使得產能利用率提升存在一定難度。
二、通脹預期短期升溫
近期壽光洪災、非洲豬瘟推升蔬菜、豬肉價格，疊加貿易戰加劇以及基建加 速的潛在影響，市場對通脹上行的預期快速升溫。
短期來看，我們確實看到 8 月以來蔬菜、蛋類、豬肉價格均出現了幅度明顯 的上漲，這與極端天氣以及瘟疫緊密相關，8 月 CPI 小幅上行的可能性逐步增加。
三季度豬肉價格上漲主要是受到季節性因素的影響，瀋陽、河南、江蘇等發 現非洲豬瘟的地區撲殺生豬 2 萬餘頭，對產能去化的影響有限，而且非洲豬瘟相 比之前在我國盛行的藍耳等瘟疫的傳染性較弱，未來的潛在影響相對可控。
考慮到去年、前年高豬價帶動的大幅擴產，本輪豬肉價格的反轉尚需時日。 蔬菜價格季節性較強，壽光洪災短期推高當地蔬菜價格。由於壽光蔬菜供給 佔全國總供給的比重僅為 0.6%，而且蔬菜生長週期較短，具有較強的替代性，目前全國蔬菜供應充足，本輪蔬菜價格上漲可能是短期的波動，難有長期趨勢。
總體來看，在豬肉以及蔬菜價格的影響下，8 月甚至 9 月通脹可能有上漲的壓力，但這種上漲更多是短期的波動，從工業品價格環比、經濟走勢、勞動力工資、糧食市場等情況看，通脹趨勢性上漲的跡象看起來並不明顯。
三、央行重啟逆週期因子
土耳其引發的新興市場匯率大幅貶值暫時告一段落，而中美在經濟和貨幣政 策上的分化使得人民幣匯率長期承壓，央行在 8 月先後上調外匯風險準備金率， 收緊離岸流動性以及重啟逆週期因子，與此同時貨幣市場和債券市場的利率也出 現較為明顯的抬升。這一系列的政策表明央行短期內對匯率破七容忍度較低。
逆週期因子對平抑市場的順週期行為有較為直接的作用，央行在 2017 年 5月推出逆週期因子後的一段時間，人民幣出現了持續的升值，但這種趨勢性的升值 並非逆週期因子的影響，而是受經濟基本面和貨幣政策的驅動。往後看，美國經 濟持續向好，9 月加息幾成定局，人民幣貶值壓力依舊較大。
權益市場 8 月下旬以來輕微改善，交易量依舊保持低迷。從估值的角度看，以非標利率為基準，以聯邦模型為基礎，測算當前的估值水平，目前 A 股估值水平相對便宜，但並未到達歷史的極值區域。
流動性方面，貶值壓力的持續存在成為牽制貨幣政策進一步寬鬆的因素，8月中旬以來利率水平的普遍抬升使得寬鬆預期存在更大不確定性。前期政策調整 的落地進程也需要進一步觀察。
內外需的回暖尚不明顯，PPI 對企業銷售利潤率的抬升在邊際走弱，看起來企 業盈利增長難以維持。
債券市場上，八月下旬以來，短端利率債收益率出現回落，而長端收益率維 持高位，這可能與通脹預期上行、地方專項債加速發行有關。信用債市場收益率 自 8 月中旬反彈後，整體維持小幅震盪，中低評級信用債的利率和利差均處在較 高水平，貨幣政策傳導還需較長時間。
四、海外經濟
美國 2 季度 GDP 年化增長率上修至 4.2%，經濟仍然保持強勁。8 月貨幣政策會議紀要顯示聯儲對美國未來經濟前景維持樂觀，對通脹靠近目標水平充滿信心，9 月份加息幾成定局。而歐洲經濟依舊維持弱勢，8 月製造業 PMI 在上月輕微反 彈後繼續回落，創兩年來新低。
權益市場方面，新興和發達市場均出現反彈，美國標普 500 指數再創新高， 但新興市場的危機看起來仍沒有解除，新興市場匯率指數維持低位，土耳其、阿 根廷、南非以及巴西的貨幣貶值壓力仍存，外債負擔重、經濟結構單一、政治動 蕩使得這些國家有可能再次陷入危機。
本文未及時與作者溝通，若涉及版權問題需要刪除可後臺留言。
二維碼
歡迎朋友入基金投資群交流
識基薈已經入駐一點資訊號、網易號、新浪看點號、今日頭條大V、雪球財經專欄、東方財富號、大風號、搜狐自媒體、值得買媒體號、富途證券號、螞蟻財富簽約作者、資深理財達人。
閱讀更多 識基薈 的文章
