7月31日，博駿教育(01758.HK)正式掛牌。開盤報2.36港元/股，隨後僅五分鐘股價已經上漲17.37%。總市值達22.32億港元。
然而第二日早間開盤股價即遭遇高位跳水：截至8月1日10時40分，報2.62港元/股, 跌幅8.71%。藍鯨教育發現，截至8月15日收盤時，該公司股價為2.21港元/股，與其股價峰值相比已下跌約27%。
即使股價相比於開盤已不盡人意，但其市盈率卻在赴港上市的民辦教育公司中名列前茅。截至8月15日收盤，據雪球顯示知名港股教育公司靜態市盈率如下圖所示。
我們可以看到，在這12支股票中，即使經歷了週一因新民促法送審稿而赴港教育股齊跌的“至暗時刻”，博駿教育市盈率依舊位列第二，明顯高於楓葉、成實外等老牌教育公司。從資本市場的角度出發，博駿教育能否當得起市場如此高的期許?
藍鯨教育結合該公司招股書，及數家與其業務性質較為貼近的港股教育公司2015-2017年財報數據，探索這家公司在進軍港股後能否經得住資本的考驗。
體量與三板公司相近，上市是否時機恰當
據公開信息顯示，博駿教育成立於2001年，是成都市的民辦教育服務集團。目前旗下有1所初中暨高中、2所初中、6所幼兒園。其2015-2017年營收分別為1.03億元、1.35億元、1.81億元，經調整純利分別為0.15億元、0.3億元、0.37億元。
一方面，A股IPO有一道“隱形紅線”：審核通過率隨淨利潤下降而下降，淨利潤在3000萬元以下的企業掛牌成功率很低。結合博駿教育最近三年的經調整純利數值來看，若將其當做一普通的擬申請IPO公司(非教育公司)，博駿教育難以掛牌A股。
另一方面，華泰證券教育行業分析師王莎莎曾對藍鯨教育指出，“2016年底，A股教育板塊平均PE差不多是80倍左右，遠高於其它行業”，但如今情況已出現逆轉。“目前A股教育板塊的平均估值只有20多倍，港股教育板塊則在30倍左右，其中一些較受認可的公司已近40倍”。
結合上述兩方面情況來看，令人不得不產生一個疑問：博駿教育的估值並不便宜，與楓葉、成實外等老牌教育企業相比甚至可以說偏高。結合其自身經營情況來看，公司實控人是否有在港股市場“割韭菜”的想法?藍鯨教育查詢該公司招股書，發現從資本回報的角度出發，該公司回報能力需各方審慎觀察。
多項財務指標不盡人意，未來發展路在何方
從資本回報的角度出發，鑑於港股財報/招股書中並不披露淨資產收益率，所以我們選擇從ROA(資產回報率)的角度入手;探究博駿教育等主營業務為民辦K12教育的港股上市公司，各家資產能給自身創造多少利潤。
如圖所示，五家公司中博駿教育2016、2017連續兩年ROA在五家公司中皆為倒數第一;而2015年，其ROA值也僅略高於天立教育，位列倒數第二。綜合來看，博駿教育在這五家公司中資產盈利能力很難用“優秀”形容。
博駿教育、天立教育和21世紀教育三家今年新晉的上市公司，在各自招股書中均披露了股本回報率這一指標。股本回報率偏重於衡量公司利潤佔股東資本的百分比，能夠更有效地反映公司的盈利增長狀況。三家公司股本回報率的對比如下圖所示：
博駿教育2015年股本回報率非常高，但2016年出現“斷崖式”下跌，直接回落至16.7%。第三年再度下滑至10.1%，成了三家中唯一一家三年間股本回報率連續下跌的公司。且第一年股本回報率極高、第二年大跌的發展態勢，使其第一年股本回報率的合理性仍需討論。拋開這點不談，連續兩年的下滑使該公司實際經營情況需行業審慎觀察。
資產/股本回報率與另外幾家對比相形見絀，或從側面顯示博駿教育自身經營狀況一般。從業務層面出發，該公司營收/成本增速，及毛利率發展態勢皆算不上樂觀。
據招股書及Wind顯示，主營業務為民辦K12教育的五家港股上市公司，2015-2017年主要財務數據見上圖。為更好地觀察這五家公司主營業務的毛利變化情況，我們選取收益(營收)與銷售成本(成本)兩項作為基礎數據。
黃色部分顯示，僅有兩家公司三年間毛利率出現不足40%的情況，分別為天立教育和博駿教育;但只有博駿教育一家公司三年毛利率皆不足40%，且出現毛利率下滑的狀況。
紅色部分顯示，五家公司中只有兩家公司三年間出現營收增長比率小於成本增長比率的情況，分別為21世紀教育與博駿教育;同樣只有博駿教育一家公司成本增長比率高出營收增長比率5個百分點之上的狀況。
2017年博駿教育營收增速明顯不及成本增速，三年毛利率均不足40%且出現上下波動——從經營狀況出發，各項數據一定程度上顯示其主營業務經營態勢不及另外四家公司。
尚未“安內”即欲赴美，步伐是否過急
除了財報數據比對，從博駿教育的招股書中我們還發現一系列雖小但不容忽視的問題。
第一，招股書風險因素一項中提到了博駿教育辦學品牌的更迭，這對民辦學校的長期發展有一定負面影響。
因對民辦學校而言，品牌效應很大程度上將影響學校招生的能力。
第二，招股書中風險因素一項提到了博駿教育營收的單一性。雖然其旗下有9所學校，但錦江學校1所的營收即佔總收益的59.7%、52.6%、42.7%(2015-2017)。此種情況與“將所有雞蛋裝在一個籃子裡”相似，公司抗風險能力相對有限。
第三，也是最讓我們關注的一點：公司擴張是否過快?
如圖所示，於今年的2月28日，博駿教育需繳納約1.92億元的租金。但其2017財年營收為1.81億元——其整個2017財年的營收尚無法與2018開年的租金匹配。在該背景下，博駿教育依舊有遠赴美國成立學校的計劃。該公司的發展規劃是否過於激進，公司“擴大再生產”的步伐能否與其盈利能力吻合?還需時間進一步檢驗。
結語
21世紀教育集團總裁劉佔傑曾在與藍鯨教育的溝通中闡述了他的一些想法：“上市後，公司發展就必須要解決一個問題——教育如何應對資本狂飆?教育是一個慢工出細活的領域，但上市後資本的要求是快速增長。教育產業藉助資本去發展，藉助好了沒問題;如果藉助不好，就被資本綁架。”
按博駿教育的體量及發展狀況來看，其上市是否略顯急迫?按博駿教育的未來規劃來看，其是否被公司背後的資本推手裹挾前衝?一入資本市場深似海，其中冷暖怕是隻有局中人才能體味。
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