作者 | 荊芥
一家股價為68.67美金的上市公司收購另一家股價為34.4美金的上市公司，最終的股價會是多少？美國“空軍”Spruce Point（雲杉點）給出的答案是：0美金。
2018年8月7日，雲杉點出具做空報告，將目標瞄準了Maxar Technologies（NYSE: MAXR）。此次“襲擊”的要害涉及業務併購、財務疑雲及高管履歷，可謂是火力十足，招招致命。
受此報告影響，公司股價遭遇滑鐵盧，由最高價$43.8跌至$37, 當日跌幅達13.4%。
請各位乘客繫好安全帶，將手機調成飛行模式，隨“風雲君號”一起上太空。
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目標介紹
2017年10月5日，加拿大衛星通信信息公司MacDonald Dettwiler & Associates（MDA）以24億美元完成對全球領先的高分辨率衛星影像供應商DigitalGlobe（DG）的收購，合併後的新公司命名為Maxar Technologies（MT）。
2018年開年，MT首次以新公司名亮相，其旗下擁有四個品牌及業務：
- MDA：國際公認的空間機器人、衛星天線和子系統、監視和情報系統、國防和海事系統以及地理空間雷達遙感影像的領導者；
- Space Systems Loral（SSL）：MDA的全資子公司，是通信和地球觀測衛星以及應用於商業和政府市場的科學任務航天器的主要商業供應商；
- DigitalGlobe：國際領先的高分辨率光學遙感圖像供應商；
- Radiant Solutions (由MDA Information Systems和DigitalGlobe lRadiant合併)：專業的地理空間的數據、分析、軟件和服務提供商。
合併後，Maxar的領導團隊由MDA和DigitalGlobe的高管組成，MDA總裁兼CEO Howard L. Lance擔任Maxar的總裁兼CEO，DG的創始人Walter Scott為Maxar的首席技術官。
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“災難”的前奏
首先，我們穿梭回到2012年，MDA以8.75億美金將SSL收入囊中，使得MDA成為世界領先的通信衛星公司之一。按照劇本，從此應該是訂單無數，稱霸太空，然而現實卻是隨著全新的高通量衛星（high-throughput satellites）和近地軌道（LEO）衛星群（Constellations）的上線，行業內對同步衛星（geostationary satellites）的需求和存貨也隨著訂單的下降而逐漸減少，整個行業正處於下降通道。
據報告，衛星行業是眾所周知的週期性行業，而MDA對SSL的併購正處於行業週期的低谷期。從下圖中可以看到，2012年11月份，SSL的衛星製造量較往年急劇下降，基於在該行業中訂單量和收入之間的緊密聯繫，Spruce Point預測MDA將面臨50%的收入下滑，同時固定的高成本支出也將使公司面臨鉅額的經濟損失。
（來源：Spruce Point報告）
報告分析指出，公司的訂單積壓（order backlog）自2012年以來就沒有明顯的增加跡象，業務量反而萎縮。自從收購SSL和DG兩家公司後，MDA也未將兩家公司的收入貢獻單獨披露在年報當中，此舉不免讓人產生有舞弊的動機。
從2014年起，訂單積壓量就已經呈現逐年下降的趨勢，2014-2016年同比跌幅分別為3.6%、19.3%、20.4%、6.3%，而且2018Q2公佈的訂單量仍低於預期。
MDA的其中一項業務是衛星製造，但是其從未清晰地披露此業務的毛利潤情況。報表的格式也是令人費解，從下圖可以看到直接成本費用（Direct Costs）與銷售及一般管理費用（SG&A）合併為一項，使得投資者們難以清晰地瞭解毛利的走勢。
與之對比，MDA為何不能像SSL年報（收購前）一樣將毛利及毛利率水平清晰的列示呢？
另外在財報中發現，公司的研發費用沒有單獨披露在利潤表當中，而出現在了資產負債表的註腳說明裡。這樣的披露方式難道是一種創新嗎？
不僅如此，公司的財報出現了前後兩年披露項目不一致的現象。在2014年報中，披露的分類項目與2013年報中的披露項目不同，公司也並未做出任何解釋說明。
公司對於工程合同損失金額的表述越來越含糊，Spruce Point則認為此舉極可能成為其虛增利潤的手段之一。從下圖中可以看到公司僅在2016年詳細闡述了合同損失金額（1000萬加幣），其它財年及季報並未提及。
同時，公司最近採用了“完工百分比”進行收入確認。Spruce Point統計了自2014年起採用“完工百分比”進行收入確認的同行可比公司，這些公司均爆出嚴重的財務問題而且出現不同程度的股價下跌。
其中Orbital ATK和Cobham兩家公司的股價在2016年分別下降25%和30%。Spruce Point以此進行推斷，Maxar的股價下跌區間為25%至30%。
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技術驅動還是資本運作？
MDA在收購SSL前就非常熱衷於購買無形資產並激進於內部成本的資本化。可以看到在2013-2014年，MDA資本化開發成本佔總資本支出的25%左右，這一比例在2015-2016年達到了40%以上，遠超同行可比公司Thales（<10%）和Airbus（<10%）。
同時在2013-2016年間，MDA購買無形資產開支佔研發費用的比例逐漸增加，分別為20.4%、30.4%、37.6%、64.2%，而Boeing年均不超過5%。
那麼Maxar究竟是一家領先的技術公司，還是一家通過將技術開發成本資本化來增加收入的公司呢？Spurce Point認為是後者：MDA將無形資產過度地資本化（大約5000萬美金/年），從而導致無形資產的總額下降，也就意味著2012-2016年，MDA的技術開發總額與無形資產總額之比從50%上升至58%，而公司的競爭對手則平均為19%。
另一方面，資本開支對摺舊和攤銷的比例的異常上升也暗示公司存在費用過度資本化的行為。在收購前，SSL的這一比例平均不到1.0x，而在收購以後，這一比例均值達到了2.0x。
與可比公司做比較，可以看到行業平均在0.5x至1.5x之間，而MDA則大於1.5x。
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財務問題
公司2012-2017年的自由現金流（Adj. FCF）佔總收入的比重正在逐年下降；同時在收購DG之前，甚至出現了銀行透支的情況。公司整體的債務也在逐年的攀升。
長期和短期營收賬款也在逐漸的增加，從應收賬款的賬齡組成來看，2015年和2016年超過期限90天以上的應收賬款已經佔到了14%。
分季度來看，從2014Q4至2017Q2，應收賬款從4.7億美元增加至6.1億美元，銷貨的天數也從115天增加至165天。而在2017年2月份，MDA宣佈了收購DG的計劃。
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董監高大有玄機
在MDA收購歷程中都伴隨著重要的高管離職。2016年2月，SSL的CTO-Chris Hoeber低調離職；2016年4月，MDA的審計委員會主席Thomas Chambers宣佈不再競選連任，同月MDA的前CEO-Daniel Friedmann離職成為董事會成員，CEO由 Howard Lance接替；2017年1月，任期不足1年的前CEO-Daniel宣佈推出董事會；2017年2月，MDA收購DG，同年6月份，擔任11年SSL總經理John Celli離職；2018年2月，CFO-William McCombe在三月投資者日開始前10日離職。
現任Maxar的CEO-Howard Lance，曾於2003-2011擔任Harris Corp（NYSE：HRS）的CEO、於2007-2009擔任Harris Stratex（Nasdaq：HSTX）的總監。
在Howard任職期間，Harris Stratex公司曾發生多起財報事件：
- 2008年7月，由於會計差錯和異常高成本開支以至修改指導書，股價下跌35%；
- 財報披露的在項目進行中存在的庫存的成本差異沒有及時記錄在銷售成本中；
- 存貨和公司之間的應收賬款賬目出錯導致存貨和應收賬款數據被嚴重誇大；
- 負債及利潤的勘誤導致成本計算不當。
2012-2017年，Howard擔任Change Healthcare的董事會主席。在Change Healthcare 2017年1月22日發佈的8-k文件中，財務管理（financial control）出現重大問題，結果需要修正並再次聲明（restatement of results）。
現任Maxar審計委員會主席Dennis Chookaszian，也是Carreer Education Corp.（Nasdaq：CECO）的現任總監、Sapient（Nasdaq：SAPE）的前任總監、Prism Technology（Nasdaq：PRZM）的總監。
在Dennis任職期間也是問題不斷：
- Career Education 在2005年2月發生了財務重述（financial restatement）；2015年8月份，該公司曾受到聯邦委員會（FTC）調查，為其涉嫌欺詐和不公平行為提供相關信息以配合調查。
- Sapient：2005年三月份涉嫌重大內部財務操縱問題。
- Prism：10-k文件公告違法、退市警告、股價面值低於1美元（penny stock）。
報告中還指出，MDA內部人士的受益所有權在逐年下降，可以看到2016年僅佔0.1%。即使在收購了DG後，內部人士也僅擁有0.5%的股票，幾乎不承擔任何風險。
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真實的EBITDA和EPS
在公司2017年年報中，當年的營業收入為16.3億美元，剔除DG貢獻的2.2億美元后，僅為14.1億美元，同比下跌了9.5%；以同樣的方式剔除DG的EBITDA，計算後的EBITDA同比下降5.5%，遠低於預期。不過，這還不是最真實的EBITDA數據。
Spruce Point認為Maxar的無形資產過度資本化和對合並後的DG的會計變更存在對利息的操縱行為更進一步的影響了公司的EBITDA，若剔除這一部分的影響，Maxar的真實EBITDA最終下跌17%，而不是5.5%。
在調整後的EBITDA基礎之上，將折舊及攤銷費用、利息費用、股權激勵費用等減掉後計算調整後的每股收益（adj. EPS），Maxar的最終EPS僅為$1.03/sh，與預期的$4.81/sh相比，下降79%。
Maxar還通過會計手法虛增了DG的收入。
在國際財務報告準則（IFRS）下，Maxar將客戶支付的預付款中含有融資元素（financing element）的那一部分計入了收入，而遵循公認會計原則下（GAAP）的DG在過去並這樣做過。在Maxar完成對DG的收購後，DG則要遵循IFRS，而這樣的會計準則轉變使得DG的遞延收入增加。綜合來看，這樣的會計手法使得DG收入人為的增長了4%-6%，EBITDA也認為的實現了兩位數的增長。
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信譽和風險
目前華爾街的預期已經遠低於公司管理層在2017年6月份的預測。可以看到，華爾街下調了對公司2018-2020年的收入預期，分別下降了12%、22%、23%，EBITADA的預期則分別下調了10%、13%、11%。
在收購DG前，前五大股東均有增持表現，而在收購完成後，原本的第一大股東T.Rowe Price大幅減持13.3%， Dimensional則幾乎將持股全部拋出。
各評級機構也對公司做出了相應的調整。雖然有不同程度的下調，但從整體來看，主流評級依舊認為有37%的上行空間。
然而Spruce Point認為如果公司的債務問題和現金流的持續下降無法解決，公司股價預計將下跌50%-60%。
結尾
從長期來看，Spruce Point認為Maxar的股價擁有100%的下行風險，預測最終的股票價值為0。客觀來說，做空報告存在一定的偏見，仍需要投資者們睜大雙眼，理性分析。
此次“空襲”回放旅程結束，歡迎搭乘下次航班。
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