截至昨天收盤，上證指數報收2691.59點，比2015年股災前高點5178.19點，跌掉了48%，幾近腰斬。
上週末，在一場小範圍活動中，敦和資產總經理張志洲分享了一個數據：
“到上週五（8月31號）之前，A股市場的股票從2015年的高點到現在的中位數跌幅是60%左右。
按照歷史的極限，市場的中位數是跌75%，走到極限也就只有15個點，那最後15個點很重要，那是真正的左側的尾部風險。”
張志洲還打了一個形象生動的比喻，中國的A股市場就像個“傻兒子”，說要往南，就非得走到南極，而現在大概只走到了澳洲南端。
同場活動中，明汯投資董事長裘慧明也從估值角度表達了對於未來3、5年A股的悲觀，“從估值角度，現在也是到合理的地步，還沒到真正很便宜的地步。”
對於目前的A股到底會何去何從，“聰明投資者”前兩天整理了高毅資產董事長邱國鷺和重陽投資總裁王慶的最新觀點，他們倆都屬於“偏樂觀派”。（點此閱讀詳情）
“聰明投資者”整理了張志洲和裘慧明的最新觀點，大家也可以看一看悲觀派的邏輯。我們只做真實記錄，不代表贊同或者反對其中觀點，也歡迎大家留言討論。
敦和張志洲：A股離下跌“極限”還有15個點
我來自美麗的杭州，杭州今年多了另外一個更廣為人知的稱號，叫“著名的雷區”，打雷的雷。
這個著名的雷區雷到什麼地步了呢？我也開始懷疑我的職業。
大概一個多月之前，周圍很親近的親戚，找到我太太，找到我父母、岳父岳母，問志洲他公司還行吧，然後再直接一點問，志洲還沒跑路吧？
所以今天能夠回到母校，見到這麼多朋友，而且還寫著私募證券投資研究中心這幾個字，很不容易。
私募證券行業似乎已經到了至暗時刻。當前國內資本市場的情況，如果放在過去將近30年的歷史中，它就是發生了一次又一次、一輪又一輪的輪迴，它為什麼會這麼輪迴？A股的基因就是這樣。
第一，A股的參與者都是散戶。散戶就追漲殺跌，說白了就是相當於養了一個傻兒子一樣，你告訴他往北走，在你沒有強行重啟之前，他一定跑到北極，你告訴他往南走，在你讓他強行重啟之前，他也一定跑到南極，這就是散戶驅動的市場。
第二，制度設計，當年誕生的時候，設計A股市場的初心就是幫國企解困，借了錢不用還。
第三，上市公司制度的設計，借了錢不用還，那多從散戶身上割點韭菜。最近還有拔菜根的視頻。
現在A股市場不用悲觀，因為還在歷史的輪迴。讓研究員拉了一個簡單的萬得數據，到上週五（8月31號）之前，A股市場的股票從2015年的高點到現在的中位數跌幅是60%左右。
從A股誕生到現在，出現類似跌幅，這是第五次。第一次1993年到1994年中位數跌幅75%。就是傻兒子走，直接走到南極去了。第二次2001年到2004年中位數跌幅72%。第三次2008年金融危機，跌幅也70%。第四次，2011年到2013年，跌幅接近60%。
按照目前的外部有特朗普，內部要去槓桿，嚴壓泡沫還有資管新規，所以大概率已經是傻兒子在往南極走。現在應該到了澳洲最南端。
前四次市場的反轉，都跟市場的基因有關。市場基因決定了一旦走錯了方向，一定像電腦死機之前的狀態一樣，就是死了以後，怎麼著都沒轍，最後由政府來reset。
1994年最後人民日報發出的三大利好，2001年到2004年最後逼出了股權分置改革，2008年4萬億，2013年IPO暫停，最後鼓勵上市公司做市值管理，鼓勵搞外延式增長，現在爆雷，P 2 P爆的不都是外延式增長？最後2015年看清楚了，當時的改革牛、轉型牛也是政府reset出來的。
所以從這個角度來看，外面還在下雨，還在打雷，我們現在在往南極洲走，離南極還有點距離。
按照歷史的極限，市場的中位數是跌75%，走到極限也就只有15個點，那最後15個點很重要，那是真正的左側的尾部風險。
風險控制不住，你是拿不到好收益的。風險控住了，在下一輪政府reset的時候，凡是在裡面參與的、做好準備的私募證券基金，下一輪的發展機會是巨大的。
所以不需要悲觀，歷史還在重複。
最後說兩個觀點，大家一起思考。
前面講的從南極到北極這個故事，其實本質上認為未來3到5年，中國資本市場的基因不會變，還是在老的體制設置的框架和缺陷中繼續走下去。
但也存在另外一種可能，就是我們會不會出現基因的變化？大家就看三點。
第一點，我們未來幾年在經濟宏觀政策領域，會不會出現十八屆三中全會的迴歸。三中全會說得非常好，它還不是“讓”，它叫“使市場在資源配置中起決定性作用”。
但是我們去年以來到現在出現了很多問題，都背離了這一條，這是問題的第一個根源。
第二個根源，大家今年看到了很多被認為是違反了公平正義的事情。那這些東西又背離了什麼呢？背離了十八屆四中全會的依法治國。
第三個，我們看了龍哥的故事，各種各樣的道德風波，這些東西其實又要回歸到道德重建的問題。
所以未來3到5年，如果中國的資本市場會出現一次基因轉變，從“很爛的貝塔、擁有很高的阿爾法”向“很好的貝塔、越來越少的阿爾法”轉變，越來越少的阿爾法意味著私募證券投資基金等機構投資者將會有更大的發揮空間。
會不會朝這個方向轉變？我們就看這三件事。
明汯裘慧明：現在A股估值還沒到真正很便宜的地步
從更長週期來看，比如未來20年（中國私募行業）會發展到什麼地步，我是非常樂觀的，因為現在中國私募證券的管理規模大概在2萬多億左右，現在A股總市值大概是40多萬億左右，跟發達市場相比，佔比還非常低。
我前幾天剛看到一個統計數據，A股的散戶資產佔比還是在80%、90%，所以機構化程度非常低，但這也是導致中國阿爾法特別高的原因。我一直開玩笑說，在美國是狼跟狼咬，中國是有狼，也有很多羊。
從更長週期的角度來講，過去大家的收益非常高，當然很多的高收益來自於過去中國房地產價格不停上漲。
但未來這一塊，肯定不管從政策上，還是實際的價格上，都會受到一定的遏制，所以很多的資產配置都會有一個大的搬家，從房地產搬到二級市場。
所以從非常長的角度，大家非常樂觀，比如現在是2萬多億規模過20年後可能是10萬億規模，如果上市公司更多的話，規模還會相應變大。
但是未來3、4年的角度，我可能比在座的各位都要悲觀一點，我覺得還是充滿非常大的挑戰。
從估值角度，現在也是到合理的地步，還沒到真正很便宜的地步。舉個例子，現在中國很少有股票是小於10億估值的，而沒什麼利潤的、利潤只有幾百萬、一兩千萬的公司比比皆是。
所以這一塊還有很大的下跌空間，當然這裡面也有一些有比較合理估值的企業。
這一次（A股）的下跌跟過去都不一樣，不是一些簡單的政策就能解決的。
一是中國未來進入一個長期的低增長時代，而不是短期的。過去百分之十幾的增長，不是正常階段，是一個日本、韓國，包括美國很早期都經歷過的快速增長階段，但實際上這個階段是一去不復回了。
未來大家要習慣於低增長，特別是去掉政府投資這一塊，因為政府投資的效率非常低，而且效率會越來越低。
如果從實際可持續的增長看，一塊是民間投資、一塊是消費，這兩塊的實際增長率都非常低。所以實際的內在GDP增長實際上應該就在4%到5%左右。
在這種情況下，想回到高估值是不現實的。未來大家要習慣於低估，甚至比美國估值還要低。我和多個客戶講過，未來3到5年，賺不到貝塔的錢，要賺只能賺阿爾法的錢。
裘慧明 賓夕法尼亞大學物理學博士、碩士，復旦大學物理學學士。投資經驗超過16年，歷任國外頂級對沖基金HAP capital高級投資經理、Millennium 投資經理(管理賬戶規模超過 11億美金 ) ，還曾供職於德意志銀行、瑞士信貸投資銀行的自營量化交易部門擔任投資經理
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