8月經濟數據尚屬穩健，但貿易增速明顯回落
8月PMI環比弱於季節性
8月製造業PMI小幅回升至51.3，然而與歷史同期相比，8月製造業PMI較7月回升幅度明顯偏弱。不過，8月綜合PMI產出指數回升至53.8，顯示經濟景氣程度依然相對平穩。
8月製造業PMI各分項中，以下幾點值得關注：（1）新訂單指數微降0.1至52.2，顯示需求擴張速度有所放緩；（2）新出口訂單降至49.4，連續3個月低於50；進口分項降至49.1，連續兩個月低於50，貿易景氣程度持續走弱，貿易摩擦對經濟的負面衝擊持續。近期中美副部級磋商未有進展，美國已就2000億美元商品加徵關稅舉行聽證會。綜合看，我們維持此前的觀點，貿易摩擦影響的繼續發酵將是下半年經濟增長最大的不確定性。（3）原材料購進價格升4.5至58.7，出廠價格升3.8至54.3，工業品價格維持高位，對企業盈利構成支撐；而購進價格繼續明顯高於出廠價格，顯示工業企業盈利分佈向上遊傾斜。
8月經濟數據預測
我們對8月宏觀數據的預測如下表，其中最為值得關注的，是出口和進口增速的大幅回落。我們認為，貿易增速的回落一方面來自貿易摩擦，另一方面，也和商品價格的回落有關，8月CRB現貨指數環比下降3.8%。此外還有基數的影響。預計年內剩餘時間，貿易增速的波動依然將會加劇。其次，需要指出的是，信貸未有明顯擴張，在此基礎上，我們預測8月社會融資規模在1.4萬億元左右，存量社融增速繼續回落至10.2%，7月以來政策的邊際調整尚未對融資需求的回升構成明顯帶動。再次，CPI同比平穩，PPI同比在基數影響下回落，通脹短期內難以構成貨幣政策約束。
關注經常項目惡化
2018年以來，經常項目順差迅速收窄
2018年，在中美貿易爭端愈演愈烈的背景下，中國經常項目順差的收窄值得關注。
從外管局公佈的月度貨物與服務貿易差額看，值得關注的是，2018年5月出現了罕見的逆差，此前年份僅在2、3月因春節因素出現過逆差。而從差額累計值看，2018年上半年累計值為79.35億美元，也遠低於此前年份。經常項目順差的惡化已是事實。
與之相一致的是，中國的經常項目順差佔GDP之比也從最高的超過10%下滑到2018年上半年的-0.4%。
順差收窄同時來自貨物貿易順差的收窄和服務貿易逆差的擴大
從結構看，中國經常項目順差的收窄來自兩個方面：一是貨物貿易順差的收窄，二是服務貿易逆差的擴大。
2018年上半年，貨物貿易順差1571.3億美元，而2015—2017年同期的貨物貿易順差規模均在2000美元以上，與此同時，2018年上半年的服務貿易逆差接近1500億美元，也明顯高於2015—2017年同期規模。
短期內經常項目順差收窄的狀況難有明顯改善
從貨物貿易的角度看，其順差的收窄主要來自近期進口增長明顯快於出口，而這又與國內的產業結構調整有一定關係，部分原因是中國勞動力成本提升，勞動密集型產業被動外遷，部分原因是中國主動提高了環保標準，高汙染、高耗能產業被主動放棄。因此從更宏觀的視角來看，中國經常項目的下滑，是中國主動去槓桿、調結構、促轉型，在經常項目上的一種“映射”。而從近期國內貿易政策的表述看，也在更多強調擴大進口。同時，近期中美貿易摩擦愈演愈烈，且貿易摩擦有從雙邊向多邊擴散的態勢。由此看，短期內，貨物貿易順差預計至多維持低位，難以回到此前大額順差的狀況。
從服務貿易看，目前中國服務貿易逆差中，80%以上來自旅遊項目。特別是2014年以來，旅遊項目逆差明顯上了一個臺階，不排除其中有資本藉此外流的可能性。整體看，中國僅在建築、金融、計算機和信息服務等項目有小額順差，綜合起來，尚不足以抵消運輸服務項目的逆差，更不必提佔比最大的旅遊項目逆差。進一步考慮到中國的高收入群體人數頗為龐大，他們對進口服務品的消費傾向難以下降，將導致中國的服務貿易逆差居高不下，甚至繼續上升。因此，服務貿易逆差擴大趨勢短期內亦難有變化。
經常項目順差收窄造成人民幣貶值壓力
經常項目順差是一個國家貨幣的堅實支撐，中國經常項目順差的收窄將自然給人民幣帶來貶值壓力。2018年4月以來，人民幣再度走出一輪下跌趨勢，背後最主要的原因正是經常項目順差收窄所導致的基本面壓力。
不過，同時，我們注意到，從銀行結售匯、外匯儲備等數據看，本輪貶值的同時並未出現明顯的資本外流，顯示市場預期並未轉弱。
從二季度國際收支看，資本與金融項目下的“直接投資”順差達849億美元，超過了2017年全年的663億美元順差，顯示國際資本依然看好中國。
考慮到本輪貶值更多是基本面因素引起，同時資本流動並無惡化，這和2015年“8.11”匯改後的貶值有明顯不同，我們認為央行對匯率不會做過多實質性干預。正如央行在二季度貨幣政策執行報告中所指出的，央行已退出匯率的常態化干預。近期央行再度啟動外匯業務風險準備金，以及重啟逆週期調節因子等措施，只是為了引導市場預期，而這些措施對匯率的效果也不會像2017年那樣明顯。如果經常項目並無明顯改善，人民幣將仍有貶值壓力，預計年內在岸人民幣在6.7—6.9之間波動。年內央行的貨幣政策大概率仍以維持國內穩定的貨幣金融環境為主要目標。
預計央行9月大概率不會跟隨美聯儲上調政策利率
如果說匯率短期之內不是央行的主要政策目標，則9月美聯儲再度加息後，央行繼續跟隨的必要性不大。一方面，中美兩國基本面的差異決定了兩國貨幣政策方向的不同。在經濟增長強勁、通脹逐步攀升、失業率維持低位背景下，美聯儲加息節奏加快已經為市場所確認；而中國仍面臨著經濟下行壓力加大，去槓桿需要穩定的低利率環境等約束。中美利差的繼續收窄在所難免，再度出現倒掛的局面亦不無可能。另一方面，在資本流動壓力不大的背景下，央行也沒有必要維持利差來穩定匯率，在當前環境下，匯率的高估對實體經濟並無益處。綜合判斷，我們認為，9月央行沒有必要繼續跟隨美聯儲上調政策利率。
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