又到了銀行股普遍5倍市盈率，跌破淨資產的時候。
老拙一直對金融股有偏愛：估值不高，漲幅不大，市場分歧卻很大。投資者擔心銀行是一個週期行業，有大量的潛在壞賬沒有計提，因此在規避壞銀行的同時，也錯殺了好銀行。
市場分歧大是好事情，有分歧才可能存在超額收益，但前提是能找到被錯殺的好銀行。
一、一個你可能想不到的結果
2013年8月，老拙做了一個《銀行業上市公司投資價值比較分析》，發在雪球上。
老拙當時並沒有翻開每家銀行的年報，逐一進行詳細分析。中國的銀行，業務相似度很高，經營成果基本可以體現在財務指標上。因此，直接對財務指標進行跨年度長週期的分析，是一個效率較高的方法。
為了進一步提高效率，老拙當時在分析時，先剔除了四大國有行，又剔除了地方控股的城商行，留下的基本是股份行。
當時的結論是這樣的：
當時的結論，分為三個層次：
第一，長期看優秀的銀行是興業銀行，寧波銀行和招商銀行；
第二，短期內有修復行情的是浦發銀行；
第三，民生銀行會釋放大量壞賬，應當規避。
從2013年9月到2018年9月，五年時間過去了，這些銀行的表現又如何呢？讓我們做一個總結：
寧波銀行在A股26家上市銀行中漲幅最大，五年上漲249%，相當於每年單利收益率50%，複利收益率28.5%。寧波銀行的優秀，最終是被投資者發現了。中國的資本市場，並非無效。
招商銀行漲幅排名第二，每年的單利收益率46%，複利收益率27%。這是很高的收益率了，再次證明市場並非無效。
興業銀行五年漲幅只有72%，主要是去槓桿對其表外業務的打壓。這也是隻觀察財務指標的侷限性：興業銀行表外業務多，很少反應在資產負債表上，風險就缺乏把控。市場是敏銳的，準確理解了興業銀行的風險，只給了業績增長的錢，卻沒有給它估值修復的錢。
民生銀行在這五年中的漲幅倒數第二，只有區區8.8%，單利收益率每年1.76%，複利嘛，就不計算了吧。市場先生是理智的，對壞銀行的潛在壞賬，給予了價格上的懲罰。
二、一個銀行股的歷史觀察
2007年10月16日，上證指數觸及最高6100點後，一路向下，至今11年。
2007年10月16日前，已經上市的銀行共14家，在上證只有2700點的今天，它們的市場表現又如何呢？
在這下跌的11年中，漲幅第一的是南京銀行，76%。漲幅最末的是交通銀行，-35%。
在這下跌的11年中，好銀行與壞銀行，市場仍然給予了充分的甄別。
三、怎麼分析銀行股？
中國經濟的週期性下行，已經十年了。
在這段下行期間，銀行最重要的能力，是風險控制能力，起碼要能把壞賬充分體現在報表上。
其次，是銀行的盈利能力。這既體現在ROA，ROE上，也體現在淨息差和淨利差上。一句話，負債端的成本要低，資產端的收益要高。
再次，是銀行的增長潛力。這既體現在銀行還有多少可貸資金，即存貸比上，也體現在銀行的邊際擴張能力上。
考察銀行股時，首先要進行一個長週期的考察。因為長週期的考察，更容易分出好銀行和壞銀行。
其次要進行最近時點的考察，這更容易判斷哪家好銀行的邊際增長潛力最大。
在考察手段上，由於銀行的同質性高，因此首先通過財務指標來判斷好壞銀行，效率最高。
在找出了好銀行後，就要通過業務分析來確定哪家是你心目中理想的投資標的了。
為此，老拙設計了以下十步，來對銀行股進行財務考察：
第一步，我們要看在過去五年中，哪些銀行的壞賬計提最充分，留下那些充分計提了壞賬的銀行繼續分析；
第二步，我們要看在過去五年中，哪些銀行的管理效率仍在提升，剔除一家管理最差的銀行；
第三步，我們要看在過去五年中，哪些銀行的息差利差仍在保持，剔除一家盈利能力最差的銀行；
第四步，我們要看在目前這個時間點，哪些銀行的仍存在較大的貸款潛力，剔除一家潛力最小的銀行；
第五步，在確定了以上基本面後，我們就再看看五年來銀行的收入與利潤增長，剔除增長幅度最小的那家；
第六步，我們再看看目前這個時點，誰的貸款撥備率和壞賬撥備覆蓋率最低，剔除它；
第七步，我們再看看目前這個時點，誰的管理效率開始明顯提升，剔除提升最不明顯的那家；
第八步，我們再看看目前這個時點，相互之間的估值比較，看誰的潛力最小，剔除它；
第九步，我們再看看最近這段期間，誰在大跌中最受機構投資者的青睞，為什麼？
第十步，我們最後目標是剩下三家，就財務指標而言，做個總結。
再往後，我們就只對兩到三家上市銀行，進行深入的個體分析，得出最終可能的結論。
四、深入分析銀行股
我們先設一個標竿，就是招商銀行。其它所有的銀行，都與招商進行對比。
第一步：誰的壞賬計提最充分？
即便是銀行的局內人，也很難知道本行具體的壞賬數額。
老拙找到的辦法是：看長期減值準備的增長，與貸款餘額之間的增長比例。理論上，除非你的貸款能力高度優秀，否則你的減值準備增長，是不應低於貸款餘額增長的。
以下就是A股25家銀行，五年來貸款的增長倍數和減值的增長倍數，以及減值增長與貸款增長的比值。
民生銀行比較特殊，在上一個五年中，減值計提太不充分，因此在下一個五年中，只好充分計提減值：減值增長是貸款增長的4.4倍，說明壞賬最終還是大爆發了。
寧波銀行與招商銀行的減值準備計提相當，增長都是貸款增長的1.9倍。
興業、南京在這五年中，減值準備增長是貸款餘額增長的1.5倍以上，低於招商銀行。因此我們未來必須找一個理由來解釋，否則就是計提不充分。
最終，我們選取了11家減值準備增長超過貸款餘額增長1.3倍以上的銀行，作為第一輪入選標的。
第二步：誰的整體盈利能力在逐步提升？
很不幸，在剩餘的11家銀行中，淨資產收益率（ROE）和總資產收益率（ROA）水平，在這五年中都處於下降過程中。
因此這些銀行的收入利潤增長，基本都是通過外延擴張取得的。
但江陰銀行和杭州銀行，實在是下降得太厲害，ROE和ROA的降幅，都在50%以上，不剔除不足以平民憤。所以我們就只剩下9家銀行進入下一輪對比。
而在這剩餘的9家銀行中，寧波、南京和成都銀行是比較優秀的，降幅明顯低於招商銀行。
從這一步可以看出，銀行業在這波經濟下行中，真心不容易。能再保持收入利潤增長，只能靠外延擴張了。
第三步：誰資產端與負債端的價差在提升？
銀行資產端與負債端的價差，體現在淨利差和淨息差上。
由於淨息差反映更全面，我們選擇了淨息差作為第一衡量標準。
平安銀行的息差沒降，利差反倒上升了0.5%，是最優秀的了。
平安和成都在2017年的淨息差還能保持在2%以上，低於招商銀行，但也算是接近。
除平安銀行外，招商的息差下降幅度最小，寧波的利差下降幅度最小。
可為什麼寧波、南京和成都的利差下降小，息差下降卻大呢？因為他們把相當一部分錢，投資在了債券上，而不是放貸。
民生銀行的息差、利差下降幅度太大，被剔除。
第四步：誰更有內生的潛在增長能力？
存貸比反應的是銀行未來的潛在增長能力。存貸比低的銀行，未來還有將大筆存款轉化為貸款的可能。而且，存貸比低的銀行，壞賬增加的風險也相對低。
成都銀行的存貸比一向比較低，這五年中還在持續下降，2017年只有48%。
寧波和南京銀行的存貸比這五年中也在持續下降，2017年都低於60%。
招商銀行的存貸比在上升，2017年達到87%，繼續上升的可能性已經比較低了。
中信銀行的存貸比達到94%，繼續提升的空間太小，剔除。
至此，我們只剩下7家銀行繼續對比。
第五步：再總結一下五年的收入利潤增長情況
前四步中，我們已經對各家銀行的風險控制能力和盈利能力做了比較篩選。
剩餘的企業，都是我們認為財務數據相對真實可信的銀行。因此，在真實數據上，做收入與利潤的增長回顧，才是有意義的。
大家會發現，幾乎所有銀行的收入增長速度，都超過其利潤的增長速度。這也符合第二、三步中所做的分析，即所有銀行的ROE和ROA，淨息差和淨利差，在這幾年中都是下降的。
但奇怪的是，興業銀行的ROE、ROA和淨息差水平，下降幅度都超過30%，收入每年增長只有9.8%，淨利潤增長卻達到9.5%，說不通。看看其它銀行，盈利水平下降沒那麼大，淨利潤的下降幅度都遠超收入增長幅度。
興業銀行要麼是少計提了壞賬，要麼是表外的收入數額大且利潤率特別高，否則不會出現這樣的奇怪現象。既然奇怪，我們就把它剔除了吧。
第六步：最新時點誰的撥備最充分？
歷史長週期的分析結束了，我們現在要轉到2018年中報的分析中來，目的是看未來的增長潛力。
既然我們認為過去這幾家銀行的壞賬數據都是較為真實的，那麼現在就需要看看他們的撥備力度。
撥備覆蓋率相對還主觀些，貸款撥備率更客觀，就是撥備數額佔貸款餘額的比例。
招行的貸款撥備率一向最高，上半年達到了4.51。寧波和南京都在4左右，低於招行，高於其它銀行。
從覆蓋率來看，寧波和南京都是比較高的，在400%以上。
平安銀行的貸款撥備率和覆蓋率都最低，剔除。
第七步：最新時點誰的盈利能力開始提高？
看盈利能力，半年的息差和利差還不足證明，因此最好看ROA和ROE的增長情況。
願不願意，招行的ROA和ROE水平都是最高的，但它的ROE同比增長率卻是下降的。
2018年上半年，成都銀行的收入和利潤增長幅度都最高。但它在收入增長32%，且ROA和ROE水平都同比提高的情況下，利潤增長卻小於收入增長，一定是出現了什麼原因。
南京銀行的ROA和ROE同比都有大幅提升，收入雖只增長了8%，但ROA卻增長了10%，因此淨利潤增長了17%，非常符合邏輯。
北京銀行ROA和ROE邊際上仍在下降，收入和利潤增長都在個位數，剔除。
第八步：最新時點誰的估值更便宜？
都說銀行業要看市淨率，但很顯然大家還是習慣於看市盈率。
低於淨資產固然是好，但資產也要有收益能力才算真的好。
銀行股，也要看股息率。股息率高於國債利率，如果又不存在大規模資產減記的可能，那投資的風險就會小很多，收益暫且不管。
上表中，市盈率最高的是招行，市淨率最高的也是招行，股息率目前約3%。
市盈率最低的是南京銀行，不到6倍；市淨率最低的也是它，1倍左右，股息率接近5%。現在十年期國債的收益率也才3.65% 。
成都銀行這個位置很尷尬，財務指標並不很出色，一直陪到現在，但估值又比更為出色的南京銀行高，又是一家新上市的銀行，剔除好了。
第九步：最新時點，誰最受機構青睞？
看誰最受機構青睞，當然是看機構持股比例有沒有增長。
另外，我們也可以看看戶均持股數有沒有變化。
時間上嘛 ，就從2017年報，到今年中報結束好了。
今年上半年如此情況，如果還有機構敢增持，那說明看法相對一致。
最後剩下的三家銀行中，南京銀行獲得了機構的小幅增持。
財務指標不錯，風險小，增長開始顯現，估值又低，機構增持也在情理之中。
預計南京銀行全年的ROE在16%左右，即便維持目前的不到一倍的市淨率不變，它每年帶給我們的收益率，也在17%。
好生意啊。
五、班裡來了個新支書
A股銀行是個班，班裡學生26名。
招商銀行一直是班長，壞賬準備計提最高，貸款撥備率最高，ROE和ROA一直最高，淨息差最高，淨利差也最高，全能優秀。
寧波銀行一直緊隨其後，壞賬準備次之，不良撥備覆蓋率最高，息差利差也很高，存貸比很低，收入和利潤增長都優於招行，說明邊際擴張更快，單科優秀。
但班裡來了個新任團支書，雖然盈利能力和風險控制不如招商，但與寧波相差無幾。存貸比只有54%，收入和利潤增長排名第一，今年上半年盈利能力的邊際增長很快，雖然外延擴張略低於寧波，但潛力巨大。
更重要的是，團支書新被大家認識，估值看起來還不算高。
接下來，我們就應該重點挖掘一下這任新支書的業務，看看它是否名副其實。
至於寧波和招行，目前的估值水平，勢同雞肋，還不如去買保險股。
原文鏈接:
https://www.aganjinrong.com/post/1078
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作者：老拙，白俄羅斯大學法學碩士、北大國際工商管理碩士、北大在讀金融學博士，擁有多重專業背景和超過20年從業經驗的資本市場老炮兒。原文發佈於阿甘社區。
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