事件：
近日，廣東省房地產協會下發的《關於請提供商品房預售許可有關意見的緊急通知》在網上流傳。通知稱，廣東省住房城鄉建設廳已擬訂了“關於商品房預售許可事項調整”的材料，作為回覆住建部對商品房預售制存留與否徵詢意見的回覆。
圖自網絡
住建部此次意見徵詢的出發點在於解決商品房預售制度中存在的四大風險：管理風險、消費風險、社會風險和金融風險，一部分是存在於期房銷售與現房交割間的等待期風險，另一部分則是與預售制相生相伴的高槓杆經營風險。具體而言，預售制下遠期交貨的銷售性質在購房人的等待期間存在工程爛尾以及完工後房屋質量不達預期的可能，購房者承擔了潛在的經營風險；其二是在當前項目開發過程中，根據《城市商品房預售管理辦法》規定：“投入開發建設的資金達到工程建設總投資的百分之二十五以上”才可申請商品房預售許可證，因此為了提高外部資金的利用率，除前期拿地用的是開發商自籌資金外，後續動工建設的資金大部分來自於商品房的預售資金，地產商的高槓杆經營策略不僅在於利用土地使用權撬動了銀行信貸，更大的槓桿在於經營活動項下的預收款項科目。因此，在多渠道供給的房地產長效機制建立和去槓桿的宏觀背景下，期房的賣方市場也將面臨淡化和削弱。
宏觀去槓桿的題中之義
房企和居民槓桿高企，房價調控和取消預售均服務於宏觀去槓桿大局。當前住建部在對取消預售制度徵詢意見的文件中側重強調了經營風險，但介於取消預售短期對住房供給的衝擊，結合當前房價調控的背景來看似乎存在政策衝突之嫌。但我們認為應該將這兩個政策置於宏觀去槓桿的大環境之下，分別以價格調控和制度設計的方式調節房地產市場的熱度，穩定處於地產市場兩端的房企和居民槓桿。2000年以來，房地產企業的資產負債率和總體槓桿率（總資產/淨資產）均呈現明顯上升走勢，以A股上市的整體住宅地產板塊衡量，2017年末房地產板塊的總體槓桿率已高達519.24%；另一方面，以個人住房貸款和居民工資總額之比衡量的居民購房槓桿今年來也同步上升，截至2016年末已達159.40%。
在宏觀去槓桿的共同背景下，房價調控的重點在於通過價格手段首先抑制房價上漲的勢頭，遏制居民加槓桿的衝動，而取消預售制屬於更頂層的制度設計。與預售制推行時供需兩側均提速的相反，取消預售制則是其逆過程，即通過供給和需求雙管齊下降低房地產業的週轉節奏，從而降低居民加槓桿的節奏，但為避免供需兩側收縮的速度失衡，則需要對市場進行預期管理，給予充分的心理準備和調整窗口。房地產調控背景下取消預售制度的推進是一項前瞻性佈局，預期管理是制度建設有序推進的關鍵因素。
地產去槓桿的調控的思路也可類比金融去槓桿的價格 制度 “雙支柱”調控模式。2017年通過貨幣政策收緊的價格手段壓縮金融槓桿，而進入2018年則主要通過完善監管制度設計彌補監管漏洞的方式進行，這是由於去槓桿的目標在於根治滋生槓桿的土壤，防止其死灰復燃，因此價格調控僅是短期手段，制度修復才是久為之功。貨幣政策 監管政策的“雙支柱”調控模式的背後對應著短期價格調控為長期制度建設創造時間窗口的操作思路，當前房價上漲勢頭放緩但尚未完全逆轉，房地產調控仍處於價格調控去槓桿階段，此時制度建設的重點在於溝通市場和預期管理，因此當前政策出臺的力度和節奏不會過於猛烈。
對房市供需的影響：短期供給承壓，長期生態改善
預售制度短期內完全取消概率不大，落地需配合保障性住房平衡供給。具體到房價分析之前，需要分析政策目前所處的階段和未來可能的推出方式，所處階段上，根據前文分析，預售制度目前尚處於徵詢階段，且關於預售制的調整在政策層已有較為久遠的討論，從現實情況看，該政策的住房市場供給和房企現金流的影響較大，政策正式出臺前的窗口期也會適當拉長，因此短期內迅速推行的概率不大。此外，在推出方式上，我們認為因城施策的可能性更大。若迴歸到消費需求上，房價的根本因素仍在於供需，因此對於人口持續淨流入的地區來說，由於取消預售對住房供給的負面影響，在當前“房住不炒”的穩房價階段，政府需要在相應地區配合增加保障房供應以平抑供需進一步失衡引致的房價上漲壓力；而對於人口數量平穩和人口淨流出的地區而言，取消預售反而有利於降低過度供給的風險，對房價的影響料也不大。
現貨銷售可能緩解部分短期供給壓力，地價降溫和投機生態的改變是長期房價的重要改善項。短期來看，由於當前開發商在房價低迷時往往採取捂盤惜售的囤貨策略，等待房價走高後獲利了結，儘管當前房價上漲勢頭放緩，但房企面臨信貸資金來源收縮的困境主動加快了銷售回款，而取消預售政策的吹風短期作用在於避免房企重回捂盤待售之路，保證房地產市場供應的有序釋放，以實現降低房地產市場波動的長效。從現房銷售的走勢看，當前商品房待售面積雖不斷下滑，但下跌勢頭有所放緩，且目前商品房住宅待售面積仍有2.6萬億平方米，長期看現房庫存並不算低，此外，現房和期房的銷售比例卻處於2010年以來低位，後續現房銷售可能回升，因此雖然短期供給將受到衝擊，但政策推出前的調整期以及政策倒逼下現貨銷售加速將部分抵消房地產供給下滑的影響。在更長週期的視角下則存在兩個削弱房價上漲的重要因素：一是房企通過預售款項加的槓桿被剝奪，導致其拿地投資能力受限，土拍需求降溫可能帶動地價走弱，地價下跌也將帶動房價走低；二是當前房企高槓杆高週轉的快節奏運轉模式下，購銷活躍是滋生房產投機的重要土壤，預售政策取消後，房企的銷售週期被迫拉長，相應的投機泡沫也將受到擠壓。
他山之石：預售制非猛虎，取消並非唯一路徑
當前中國預售制的風險焦點在於違約糾紛和房企槓桿經營的風險，然而預售制並非中國獨有，歐美髮達國家的房地產銷售政策也有預售制的身影，參考其預售制度的設計，我們也能找到降低甚至規避風險的方法論，針對目前中國預售制的風險關注點，本文將討論聚焦於違約糾紛和槓桿風險兩方面。
美國經驗：預付款項第三方代管和完工後發放按揭貸款形成對質量糾紛和房企槓桿經營的雙重限制。美國針對不動產交易設立了公證託管制度，預售情形下要求對預售首付款實行第三方監管，但在工程完工前該首付款僅由第三方代管，並不具備對開發商的支付義務和作為購房者取得商品房所有權的對價，即在開發商存在欺詐或違約的情況下，購房者有權利要求代管人退還首付款，此外，金融機構為降低工程爛尾或質量糾紛等導致貸款抵押品的失效風險，一般也會在房屋完工後才會將購房者的按揭貸款支付給開發商，一方面降低了開發商利用預售資金槓桿的可能性，另一方面託管人和貸款機構也形成了對工程進度和質量的監督。
德國經驗：根據買賣雙方建造合同約定的階段性付款時點、保證金制度以及引入銀行擔保是更加市場化的保障機制。德國的期房買賣具有明顯的契約建造性質，即買賣雙方就房屋價格、環境和配套設施等要素進行商議、訂立和公證，款項的支付則是在建造過程中根據合同約定的階段性完工條件來確定分期付款中每期的付款時點，工程完工後開發商也無法立即取得剩餘購房尾款，在一般的期房合同條款中，購房全款的10%仍將作為3~5年內房屋質量糾紛的保證金由律師專項保管。此外，根據《德國民法典》的規定，期房買賣除購房款分期支付外，購房人還可要求雙方制定的開戶銀行對開放商信譽和工程完工進度提供擔保，銀行介入程度的提升也能起到降低開發商違約概率的作用。
期房某種意義上具有期貨對沖風險買賣雙方的屬性，因此制度改革的積極意義可能不在於取消預售制度，而在於增加預售環節的市場化程度。鑑於我國預售制誕生之初是在於解決開發商融資問題，中國目前雖然對預售款項設立了第三方監管，但開發商在工程完工前依然擁有對款項的使用權，同時無論建造合同的雙方或是銀行等第三方機構的參與度均有所欠缺，我們認為預售制在解決房企資金來源上具有一定的歷史貢獻，且當前的重要風險點尚可通過制度的修繕進行應對，如美國和德國模式下加強銀行等貸款機構的介入程度和對預付款項的延遲發放等。廣義上看，期房也屬於期貨的一種，能滿足參與交易雙方套期保值和對沖風險的需求，因此更合適的方式在於提供更完善的制度環境，將銷售方式的決定權交給市場。從這個角度出發，無論住建部此次徵詢取消預售制度或是出於“簡政放權”取消預售許可證的審批環節，往積極方面看，取消預售可能不在於取消預售制度本身，而在於對商品房預售進行市場化改革，讓市場自行選擇銷售方式。
期房
債市策略
2018年固定資產投資增速不斷下行，但房地產投資基本平穩，政策層對房地產的高壓調控令市場對房地產投資未來走勢不甚樂觀，近期有關取消房地產預售制度的傳言加劇了這方面擔憂。制度建設屬於地產調控的長遠之計，短期仍有渠道對沖預售資金來源萎縮的營銷，此外參照美國和德國的預售制度，針對預售制度進行修繕也是可行之舉，因此房地產投資面臨一定下行壓力但難現斷崖下跌，房地產投資可能逐步回落至7.0~9.0%的水平，在此判斷下我們認為下半年基本基建有所回升，也只能補充地產下降的缺口，長期利率受到需求不足的影響將有所下行，國慶後十年期國債收益率將逐步迴歸至3.4~3.6%區間，從目前的高點有20BP的空間。
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