【海底撈專題】目錄

海底撈新股定價報告：借力資本，蓄勢而發

一、極富生命力的火鍋第一品牌

二、火鍋是中式餐飲最佳賽道

三、自下而上實現優質的規模化擴張

四、由內而外提升門店服務體驗

五、餐飲生態佈局助力規模化順利實現

六、加速擴張， 2019-2020 年將望迎盈利高增長

七、風險因素

八、盈利預測和投資建議

內容節選

火鍋第一品牌，學不會的海底撈。

海底撈 1994 年四川簡陽第一家餐廳開業，發展至今已341 家門店，成為全球領先的中式餐飲品牌。 2017 年海底撈收入106.4 億元、歸母淨利 10.3 億元，穩居中式餐飲企業第一。

火鍋賽道相對易於標準化、口味接受度高，具備規模化基礎。

目前行業格局極為分散，海底撈在火鍋市場份額2.2%，據沙利文預計火鍋行業規模 2017-22 年CAGR 10.2%，結合龍頭份額提升趨勢，海底撈成長空間廣闊。

獨特管理模式確保門店經營效率。

公司管理模式獨特，形成僅有三個層次的扁平管理架構，分別是總部（總部管理+教練）、抱團小組、餐廳，基於核心理念“連住利益、鎖住管理”進行組織管理。店長自主權高，以顧客服務滿意度為最主要考核，基層員工計件薪酬、提供清晰的晉升通道；同一區域內餐廳形成抱團小組，共享資源、互相支持；總部在此架構下專注於管控餐廳管理的關鍵環節，如食品安全、供應商選擇等。公司同時注重技術應用、會員管理、產品優化等各項可以提升就餐體驗的要素運用。公司門店經營指標優異，2017 年人均消費 97.7 元、翻檯率 5.0、同店增長 14%。

自下而上實現優質的規模化擴張。

公司門店擴張 2017 年開始提速，由之前每年開店30 家左右提升至 2017 年開店 98 家， 2018 年進一步加速、計劃開店180-220 家。門店擴張提速從公司角度我們認為得益於重組管理體系、鼓勵自下而上增長，由店長向總部提交新餐廳提案，且將店長的財務利益與其培養新店長及開設新餐廳的能力掛鉤。從行業空間角度，我們結合海底撈北京門店密度和麥當勞低線城市開店情況，測得海底撈的開店空間至少在863 家，公司現有店長儲備 400 個，海底撈的加速跑內外條件均具備。

關聯方餐飲產業全佈局提供發展助力。

海底撈的成功除上述獨特管理模式支持外，還離不開其團隊在整個餐飲生態中的佈局，從供應鏈（頤海、蜀海）到門店技術管理（紅火臺、訊飛至悅），從門店裝修施工（蜀韻東方）到人力諮詢（微海）等等。關聯方的產業鏈體系支持有利於公司執行始終如一的質量控制，同時，公司不用在體系內承擔供應鏈相關資產以及存貨包袱，運營模式更加輕資產，提升公司資產回報率。

2019 提速，再上新臺階。

公司 2017 年開店加速， 2018 年計劃新開店180-220 家，相比 2017 年底 273 家存量規模近翻倍增量，將望帶動公司進入一輪加速增長週期。海底撈門店的前期爬坡時間較短，通常會在開業後1-3 個月內實現初步的月度收支平衡， 6-12 個月內實現現金投資回報，新門店對開業後一年的利潤增長貢獻最為顯著。從公司的開店計劃即可推斷，公司2019 年將望迎來加速增長。基於公司在獨特的管理模式下保持持續成功概率的假設，我們預計公司2018-2020 年歸母淨利 14.3/24.9/40.1 億元，2018-2020 年 CAGR 57.5%。按 PEG=1，給予公司合理估值 823 億元，對應2018 年 PE 58X； DCF 測得合理估值 798 億元。綜合給予合理估值800 億元、摺合港幣 912 億，假設不行使超額配股權，摺合全面攤薄每股價值港幣17.21 元。申購價格區間為港幣 14.8-17.8 元。