房地產庫存，是市場持續運行的結果，庫存變化不僅可以折射市場供求關係，與房價波動也存在著密不可分的關係，故而其在房地產市場相關指標中的地位舉足輕重。近期在三四線棚改安置方式調整的風口，市場參與各方對庫存規模及分佈愈發關注。現階段我國房地產市場庫存幾何，規模是否合理，市場運行是否存在潛在風險？本文將從庫存角度出發，通過對庫存規模的測算和分析來揭示房地產市場運行的趨勢和風險。
商品住宅短期可售面積維持低位
中長期庫存規模相對合理
本文針對房地產市場庫存的分析中，為了更完整地對庫存環境進行梳理，將從短期和中長期的角度分別進行研究，其中視可售面積即已取得預售證待售部分的面積為短期庫存，將已成交的土地中尚未銷售的部分視為中長期庫存。
短期來看，各線城市商品住宅可售面積低位震盪，庫存去化時間走勢分化
圖：各線代表城市[1]商品住宅可售面積走勢圖
數據來源：CREIS中指數據，fdc.fang.com
短期庫存方面，各線代表城市商品住宅可售面積維持低位震盪。從選取的40個代表城市短期庫存走勢來看，2015年以來其商品住宅可售規模持續下降。到2017年6月，可售面積已降至2015年初規模的五成左右，其中三四線代表城市降幅在各線城市中最為顯著。前期可售庫存的快速去化主要源於這一輪市場行情下，置業需求集中釋放，加之棚戶區改造創造的市場需求規模可觀，積極消化了歷史庫存。而2017年下半年起，隨著政策環境的進一步收緊，代表城市短期市場供求均有所調整，近一年來各線商品住宅庫存規模均在低位保持小幅震盪。
圖：各線代表城市商品住宅庫存去化時間走勢圖
數據來源：CREIS中指數據，fdc.fang.com
注：此處庫存去化時間按照商品住宅近一年的銷售速度計算
各線代表城市庫存去化時間明顯分化，三四線代表城市降至較低水平。2015年至今，各線代表城市短期市場庫存去化時間走勢轉變節點顯著分化。一線城市2015年全年商品住宅庫存去化時間縮短4.6個月左右，2016年初滬深至北京逐步開啟調控新週期，去化時間走勢轉向平穩；後受調控政策持續深化影響，去化速度明顯放緩，至今年7月底去化時間已延長至12.8個月。二線代表城市在2016年9月底密集調控之前，去化時間快速縮短，調控深化後，市場供求趨於穩定，今年以來去化時間維持在11個月左右。三四線代表城市因庫存壓力較大，庫存去化時間轉向節點最晚，2017年8月去化時間降至僅有8.5個月，而後因調控向三四線城市擴圍深化，去化速度放緩，其去化時間保持穩定持續至今。
中長期來看，各線城市庫存總量相對合理
短期來看，目前各線城市去化時間雖表現分化，但庫存規模均處低位。當然，這僅僅是短期可售端的庫存規模，若將時間線拉長，將已成交尚未售出的土地規模均視作中長期庫存，我國的庫存現狀又是如何呢？
為了儘可能準確測算並考慮數據可得性等，本文將首先從商品房口徑，結合土地開發進度，利用三分法，分別從竣工待售面積、在建待售面積（通過施工、竣工、期房銷售面積測算）、待開發面積三個組成部分對整體庫存進行綜合測算。
圖：2009年至今全國中長期房地產庫存總量及庫存去化時間走勢圖
根據測算結果，近幾年來，全國商品房中長期庫存去化時間明顯縮短，截至2018年6月，按照近三年的銷售速度測算，庫存消化時間較近幾年最高點（2014年的4.9年）縮短了一年半左右，現階段庫存消化時間與2012年基本持平。但從庫存規模角度看，截至2018年6月，全國商品房整體庫存規模約56億平方米，較2014年僅下降3億平方米。庫存消化時間的明顯縮短主要還是源於近兩年銷售面積的大幅增長，商品房潛在庫存規模仍較為顯著。
商品房主要包括商品住宅、商業營業用房和辦公樓，商品住宅與商辦的業態、運營模式迥然不同，租售特性也存在明顯差異。接下來本文將在商品房庫存測算的基礎上進一步細分，對商品住宅庫存規模進行估算。測算方法同樣基於三分法，前兩種庫存按照相同公式以商品住宅口徑估算，測算待開發面積時，因這部分庫存在商品房庫存中的佔比僅在一成左右，對整體規模影響較小，基於庫存分佈較為均勻的假設，以商品住宅前兩種庫存在商品房中的平均佔比為基準來推算商品住宅待開發面積。
現階段全國商品住宅庫存規模相對合理，庫存消化時間居於正常區間。前幾年，因行業快速擴張而銷售不濟，全國商品住宅庫存規模持續累積，2015年達到了階段性高點，隨著需求的逐步釋放，商品住宅銷售明顯發力，整體庫存總量及庫存消化時間持續下降，至2018年6月，全國商品住宅庫存規模降至30.9億平方米，較階段性高點減少5.9億平方米，庫存消化時間在兩年左右。總體上看，現階段我國商品住宅中長期庫存規模相對合理，庫存消化時間居於正常區間，而商辦業態的中長期庫存壓力仍然偏大。
從本文第一部分針對代表城市的短期庫存分析中，我們看到，各線代表城市的庫存形勢存在明顯分化。在中長期庫存測算中，為了進一步明確各線城市庫存現狀，下文將在整體中長期庫存測算基礎上對各線城市進行分析。
一線城市住宅市場長期供不應求，積極增供給促市場平穩運行。從近年來一線城市商品住宅銷售面積與住宅用地成交面積對比來看，一線城市宅地長期儲備嚴重不足，2012年至今年上半年商品住宅銷售面積與同期宅地成交規模的比值高達1.76，市場處於持續的供不應求局面。在這種市場供求狀態下，一線城市並不存在庫存積壓問題，對其具體庫存規模及庫存去化時間的測算也沒有實質意義。目前一線城市已普遍調整宅地供應結構、加大宅地供應力度積極增供給，力促住宅市場健康平穩發展。
二線、三四線住宅庫存問題繁雜，我們將對其近年以來的庫存規模及去化時間進行測算。
圖：二線、三四線城市商品住宅庫存測算框架
分線庫存規模測算方法同樣選用三分法，在具體測算過程中，首先運用全國及40個大中城市的商品住宅施工面積、竣工面積、期房銷售面積估算各線城市商品住宅在建未售庫存規模；然後通過計算各線城市宅地成交與新開工規模間差值在全國整體中的佔比來估算各線城市待開發面積；最後利用前兩種庫存測算結果在全國商品住宅相應類別庫存中的總佔比來估算各線竣工待售面積，進而得出各線竣工待售庫存規模。測算結果如下：
表：二線、三四線城市商品住宅庫存規模測算結果
（庫存：億平方米，時間：年）
二線、三四線城市商品住宅庫存規模均相對合理，三四線待開發面積現回升趨勢。二線城市，截至2018年6月，庫存規模絕對水平較2014年的高點減少了2.3億平方米，今年庫存規模去化的速度在明顯放緩，在10億平方米的水平上保持相對穩定。從三四線商品住宅庫存規模來看，因三四線市場整體體量大，所以不管是庫存累積階段還是庫存去化階段，其變化的規模都較為顯著。截至今年6月末，三四線商品住宅整體庫存規模居於2014年以來低位，按照近三年銷售速度測算，庫存消化時間2.2年，庫存規模及去化時間相對合理。但值得注意的是，自2017年起，三四線商品住宅待開發面積表現逐年回升趨勢，2018年6月水平已與2015年末基本持平。
在庫存測算中，我們注意到，與商品房特徵一致，商品住宅庫存去化時間的降幅顯著於庫存規模，追根究底，原因在於去化速度的加快，近兩年商品住宅銷售規模擴增顯著。2015年起，需求集中釋放，且棚戶區改造進入高峰期，高規模的貨幣化安置為市場創造可觀需求，2016年全國商品住宅銷售體量出現跨越式提升，銷售面積由2015年的11.2億平方米大幅增長至2016年的13.8億平方米，全年同比增幅超20%。
圖：全國商品住宅銷售面積及同比走勢
圖：各線城市商品住宅銷售面積佔比變化
數據來源：國家統計局，中國指數研究院綜合整理
熱點城市密集調控後，三四線得益於高規模貨幣化安置拉動全國銷量上行。進入2017年，一線和二線房地產市場調控明顯發力，政策環境持續收緊，其商品住宅銷售出現調整，而三四線商品住宅銷售行情持續。在一二線銷售規模縮減的形勢下，三四線全年銷售保持11.8%的增速。從商品住宅分線結構來看，2017年三四線商品住宅銷售面積佔比達66%，較2016年提升了近4個百分點。
行業投資聚焦三四線
銷售調整壓力與日俱增醞釀新一輪庫存積壓風險
不管是出於複製部分龍頭房企成功經驗的目的，還是調控壓力疊加行業處境下不得不為之，房企對三四線的投資偏好持續凸顯，這也為未來市場發展帶來了新的挑戰。
品牌房企積極在三四線拿地，棚改主力區域成佈局重點之一
表：近兩年三四線房地產市場相關指標占比及增速情況
數據來源：國家統計局，中國指數研究院綜合整理
表：2016年至2018上半年部分品牌房企三四線住宅用地拿地佔比情況
數據來源：CREIS中指數據，fdc.fang.com
三四線宅地成交旺盛，企業投資積極。一二線重點城市住宅市場普遍限購限貸政策嚴苛，在限定售價基礎上土地市場出讓輔以配建保障房、自持等條件，給房企盈利和高週轉帶來壓力，企業拿地策略向三四線下沉。2017年以來，三四線住宅用地成交面積在全國中的佔比不斷提升，今年上半年三四線宅地成交6.6億平方米，同比增長58.9%，增幅在去年下半年39.9%基礎上繼續擴大了19個百分點。且行業普遍採取在三四線高週轉策略，投資額、新開工面積佔比也逐年提升，顯著高於全國平均增速。在我們監測的20家品牌房企中，有11家房企近兩年在三四線的拿地規模佔比持續提升，下沉三四線成為行業普遍選擇。
圖：2011年至2018年上半年三四線城市住宅用地成交佔比分佈圖
數據來源：CREIS中指數據，fdc.fang.com
注：此圖主要為表達三四線宅地重點成交區域的變化，作圖時剔除了各年佔比均在0.1%以下的城市。
三四線宅地成交重點區域與城市群及棚改大省等主流需求集中地基本吻合。2013年前，在一二線市場重點調控、三四線處於輪動行情週期時，房企在三四線大規模拿地是上輪庫存形成的最根本原因。本輪週期中，房企汲取經驗教訓，在可控制範圍內選擇性拿地，將三四線佈局重點放在具備中長期持續需求的區域。透過對多年來各個三四線城市宅地成交規模的分析，不難發現，近兩年三四線宅地成交重點分佈在京津冀、長三角、長江中游、西南、山東、河南、安徽、江西等城市群及棚改大省地區，這也與當前三四線市場的主流需求集中地相吻合。
棚改大省市場銷售貢獻突出，貨幣化安置比例調整或將導致三四線庫存去化承壓
表：重點省份三四線商品住宅銷售面積在三四線整體中的佔比及計劃棚改規模對比
八個棚改主流省份三四線市場銷售佔比超五成，貨幣化安置比例調整或將導致三四線銷售整體下行。近幾年山東、河南、浙江、湖南、江西、安徽、湖北、江蘇等八省三四線商品住宅銷售在全國三四線中的佔比穩居五成以上，2017年起其棚改規模的大幅擴張也帶動銷售面積佔比提升。2018年這部分銷售主力區域棚改規模佔比仍保持在五成以上，但隨著房地產市場的發展，山東、湖南、江西、安徽等地已先後調整棚改安置策略，轉向實物安置為主。7月中旬住建部在媒體吹風會上明確表示將有針對性地調整棚改貨幣化安置比例，屆時棚改大省有效需求將出現調整，三四線整體銷售也將存壓。
值得注意的是，我國大部分三四線城市基本面尚未取得明顯發展，與一二線城市間存在較大差距，人口吸引力不足，其房地產市場可持續需求難以保障，現階段市場的高位運行主要得益於棚改及政策環境相對寬鬆導致的行情輪動效應。若市場銷售主力區域棚改貨幣化安置比例出現明顯調整，中短期看漲的預期將逆轉；加之需求已持續釋放近兩年時間，後續有效需求難以繼續堅挺。而現階段行業佈局三四線的偏好仍在持續，房企迫於擴增土儲壓力短期內仍將延續這種趨勢。
一方面銷售下行面臨一定壓力，另一方面又不得不搶先在三四線拿地擴充土儲，在這種投資儲備與銷售的背離下，土儲規模累積，三四線很可能將開啟新一輪庫存週期（2017年以來待開發土地面積已表現逐年回升），屆時積極下沉三四線的房企資金鍊將受到巨大考驗。對目前而言，謹慎投資也許不失為一種理性的選擇。[1]代表城市共40個，包括北京、上海、廣州、深圳4個一線城市，天津、重慶、杭州、南京、武漢、成都、蘇州、廈門、西安、長沙、寧波、福州、瀋陽、青島、南昌、鄭州、長春、呼和浩特、溫州19個二線城市，徐州、蚌埠、九江、莆田、舟山、東營、湖州、江陰、湛江、蕪湖、焦作、淮北、運城、南平、三明、龍巖、滁州17個三四線城市。
說明：針對房地產中長期庫存，目前行業內尚無統一標準的計算方法及直接數據，我們基於現有數據，綜合考慮數據可行性以及預測的準確度等方面，從商品房口徑出發，結合土地開發進度，利用三分法對全國庫存數據進行估算。我們將全國庫存拆分為竣工待售面積、在建待售面積（通過施工、竣工、期房銷售面積計算）、待開發面積三個組成部分。基於以上方法測算的中長期庫存數據僅供業內參考。
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