進入2018年2月以後，市場再現蹺蹺板現象，上證50與創業板指的表現大相徑庭，這與2017年的時候完全相反。引發了市場對風格轉換的討論，到底是中小創的春天已來臨，還是大盤股只是暫時的回調，抑或是市場根本就沒有風格。據此，我們覆盤了2010年至今代表市場大小盤股指數的表現以及當時的宏觀和流動性環境，通過回顧歷史表現，運用統計分析的方法尋找背後的驅動因素。
一、以史為鑑：早有蜻蜓立上頭，風格轉換會有時
2018年春節後，急劇的市場風格變化，這與2013有什麼異同。我們從政策、估值、流動性三個維度進行類比。
1.1重要信號釋放，保持一份耐心
政策維度上，大級別的創業板牛市需要一條受眾面廣，容易複製，容易擴散的政策主線，並且能對業績改善產生直接效果。目前政策上釋放積極信號。最近一段時間，一邊是高層對獨角獸企業表示歡迎，另一邊是企業發聲願意迴歸或者願意直接在A股上市。以及市場對CDR的關注，提升了對市場的風險偏好。但是市場對政策的解讀可能還沒有形成一條可以複製擴散到大部分行業的主線。
對於已經在海外上市的企業，以前常用的方式像360那樣，先在海外私有化退市、拆除VIE架構，再回A股IPO或借殼，這種方式流程繁瑣，耗時長，且仍需遵守A股的IPO或借殼重組規則。而如果能用另一種方式，直接發CDR，對於很多中概公司或者尚未上市的獨角獸公司而言，則將非常簡單，且不折騰。
目前來看，仍需觀望後續實質性的政策的推進，目前處於上述有關政策的影響的第一階段：部分優質龍頭崛起。
估值維度上，相對估值決定板塊的配置價值，絕對估值決定風險收益比。估值是風格轉換的必要條件，尤其是大級別的風格轉換需要絕對估值的配合。目前來看創業板絕對估值中性偏低，相對估值有優勢。創業板指市盈率處於32倍左右中性偏低水平。而上證50指數與創業板指的PE比值0.30左右，已經高於2013年創業板牛市啟動時的水平。業績上，創業板業績增速滯後於經濟領先指標。創業板指自2017Q2業績增速觸底以後，Q3回升，繼續關注Q4。類比2012Q1創業板指業績增速觸底，連續幾個季度回升後在2013Q1轉正。宏觀環境類似於2013，創業板的業績增速可能有所滯後。
流動性維度上，流動性寬鬆是小盤風格演繹的加速器。解禁壓力不一定製約風格轉換，關注邊際資金面改善方式。當前來看，解禁壓力有所緩解，積極信號可能來自產業資本。當前解禁壓力絕對值在430億左右，較最高的2017Q2時的760億大幅減少。當仍處於相對較高的水平。2013年Q1，解禁市值佔季度成交金額的比例達到了1.53%，這是2017年之前的高點。2017Q2，該比值突破了1.5%達到了2.04%。
從產業資本的淨增持來看，目前處於轉正附近，公司增持的趨勢相對明顯。
1.2關注政策和產業資本的變化
從政策、估值、流動性上，市場已經出現積極信號。數量特徵顯示沒有出現急劇的風格轉換（持續時間至少6個月以上），一般風格轉換中間有3-6個月的震盪和調整期，小盤股強於大盤股的時間僅一個多月。現在仍處於政策發酵期，我們認為後續需要關注以下變量：第一，獨角獸和海外上市企業迴歸A股的具體方式。隨著上市發行制度的變革，優質的科技成長將增多，極大的改變市場生態，這將提升市場風險偏好。第二，創業板的業績增速滯後於經濟先行指標，關注2018Q1創業板的業績增速。第三，宏觀和股市微觀流動性，尤其是社融和M2的增速差。此外，產業資本的變化也是邊際資金的重要來源之一。
二、覆盤風格轉換背後的三要素：政策、估值、流動性
2.1 幾個指數的相關性分析
我們知道不同的指數代表不同的行業板塊，在同一市場環境下，指數的漲跌不一，強弱不同，甚至有時候表現完全相反。因此，我們有必要找到最具有代表性的指數。在大部分時間裡，指數的漲跌方向一致，僅僅是漲跌幅度不一樣。然而有的時候市場卻呈現出非典型性特徵，比如2014-2015年牛市，上證50指數與中小創指數表現的不一致。再比如，2016年9月至2018年1月，上證50趨勢上漲，而中小創指數呈現趨勢下跌。
從相關性的角度來看，我們發現與上證綜指相關性最強的依次是中小板指、上證50指數，與創業板指相關性最強的是中小板指。指數之間相關性最弱的是上證50指數和創業板指，中小板指處於兩個指數的中間。因此對於大小盤股的表現可以用上證50指和創業板指代表。
2.2 風格轉換的數量特徵：週期輪換
我們用上證50指數和創業板指分別代表大小盤股，用上證綜指衡量全市場的表現。歷史數據顯示上證50指數與創業板指的比值處於0.8-2.8，明顯表現出上證50/創業板指上升的階段有4次，下跌的有2次，震盪的有4次。上漲趨勢中持續時間最長的是18個月，最短的是3個月。下跌趨勢中持續時間最長的是12個月，最短的是3個月。震盪市中持續時間最長的是12個月，最短是6個月。上升和下跌之間通常有6-12個月的震盪期。
在上證50與創業板指比值趨勢明顯時，上證指數通常表現為震盪（牛市除外），比如說2013.4—2014.3和2016.5-2018.1。這也是兩段市場風格顯著的時段。
換手率對指數趨勢有一定的領先性，換手率比值0.1是2010年以來有效的支撐，每接近這一比值，指數比值都有一波反彈。2013年以前，上證50與創業板指換手率比值的區間是0.1-0.5；2016年以來，上證50與創業板指換手率比值的區間是0.3-0.7。最近2年，上證50與創業板指的換手率比值重心明顯提高，顯示上證50相較創業板的交易活躍度明顯提高，從側面驗證了投資者偏好大盤藍籌股的市場風格。
2.3 大小盤分化背後的政策邏輯：提升風險偏好，刺激業績增長
2.3.1 創業板的設立提升市場風險偏好
從2009年3月31日，中國證監會正式發佈《首次公開發行股票並在創業板上市管理暫行辦法》到現在創業板已經走過了近10年。從創業板的設立目的來看，創新是創業板的靈魂，無論是從融資方式還是企業治理的角度來看，創業板是一塊試驗田。因此，從它誕生起，便與政策息息相關。
創業板與中小板的相關性最強，2010年6月前，創業板指還沒有出現。可以發現，創業板的推出之初，中小板表現良好，可以說是為創業板的設立進行提前預熱。這一時期的政策主線是培育和呵護創業板，市場對此也有較高的預期。
2.3.2 政策形成一條易於複製、擴散的主線
創業板的啟動需要一個較為明確的政策主線，並且這條主線有較大的受眾面，容易複製，容易擴散。在初期，隨著政策的不斷出臺，市場風險偏好會逐漸提升，創業板龍頭股率先表現。
我們梳理了市場風格特徵最為明顯時段的相關政策。自2010年以來，市場風格特徵最為明顯的是2012年11月底至2013年11月底和2014-2015年的牛市以及2016年6月之後。
我們按照以上劃分的時間段梳理相關政策，以期找到政策主線以及創業板表現。
第一階段：2013-2015，當時的監管環境下，對於直接融資的提法逐漸規範化，但是提到的次數不多。金融監管的政策主要是鼓勵創新，希望通過金融創新推動金融改革，從而達到降低融資成本。併購重組提及的次數較多，監管政策相對寬鬆，提升市場風險偏好。從上市公司併購重組數量統計以及相關的融資政策，這一段時間的政策主線是在大眾創新、萬眾創業的激情點燃下的併購重組。
併購重組審核的家數顯示，中小創併購在2013年是起步期，2014-2015是爆發期。2017-2018年有所下降。
政策主線併購重組，疊加流動性寬鬆，很容易複製到其他的行業，極易擴散。
2013年之後，隨著創業板外延併購的不斷推進，創業板商譽增長速度快於市值增長。從商譽的絕對數值也可以看出， 2013年底，商譽增加到81.49億，較2012年底的31.60億增加57.8%。
2013年到2015年，在併購重組這一政策主線的推進下，商譽增值速度加快，使得市場對創業板的風險偏好不斷提升。創業板中不同的板塊在不同的階段充當主力角色。創業板指從2013年年初705.34一直到2015年6月5日盤中創出的4037.96歷史高點，漲幅達473%，個股漲幅更是巨大，有 44只十倍股，漲幅最高的三隻個股中銀之傑漲幅58倍、東方財富49倍、同花順36倍，所有個股平均漲幅535%。
2016年牛市結束後，整個政策出現改變。監管層多次強調守住不發生系統性金融風險的底限，金融監管趨嚴的態勢不變。併購政策上連續出臺政策規範併購重組。新股發行上，2016年上半年速度微弱減緩，2016年下半年，證監會核發批文的速度提高。整個來說，IPO的加速使得創業板承壓的影響較為明顯。
回顧創業板的牛熊市有以下規律：牛市啟動時，需要一個明確的、受眾面廣、容易複製、容易擴散的政策主線，比如說2013年創業板的外延式併購。隨著政策信號的確認，在提升市場風險偏好的同時對業績產生積極的影響。
2.4 大小盤分化背後的估值邏輯
2.4.1 相對估值決定板塊的配置價值，絕對估值決定風險收益比
從估值和收益對比來看：估值越低的，下一個季度並不一定上漲最多，估值越高的，下一個季度也並不一定下跌最多。在某些市場環境下，估值可能只是一個參考指標，並不是絕對的。估值是風格轉換必要條件之一。
在每個季度末我們將全市場個股按照PE劃分0-20（A）、20-40(B)、40-80(C)、80-(D)這四個區間，統計下一個季度的表現如下：
從相對市值佔比來看，上證50/上證綜指平均數在50%，創業板指/上證綜指在4.2%左右。當前創業板指相對市值佔比僅僅回到2013年3月初的水平，上證50相對市值佔比剛回到平均值附近。
從市盈率來看，上證50市盈率大約在11.8倍，歷史均值10倍。創業板指市盈率32倍，處於2013年3月初的水平。創業板指市盈率相對上證50有一定的優勢，但絕對估值還未到絕對的歷史窪地。
創業板指市盈率30倍以下為風格轉換提供安全墊。目前上證50指數與創業板指的PE比值0.30左右，已經高於2013年創業板牛市啟動時的水平。2010年以前，大級別的市場風格轉換顯示出需要絕對估值的配合。
相對估值決定板塊的配置價值，絕對估值決定風險收益比。估值是大小盤風格轉換必須重視的一個因素。
2.4.2 業績增長是風格轉換的滯後變量
從業績增速來看，創業板的業績增速自2012年一季度觸底後，穩步小幅上升。2012年底至2013年底，創業板的業績增速由負轉正後，增速高於上證50，期間，上證50的業績增速基本維持在10%左右。
2013年小盤股的強勢隨著業績增速持續改善而不斷強化。
從營業收入上看，2017Q4創業板和上證50營業收入增速分別達到了34.8%、22.5%。其中創業板的營業收入較上季度31.7%有所明顯。
從PMI上看，2012年三季度PMI低於50的榮枯線後回升，上證指數、上證50、創業板指業績增速均呈現不同程度的回升。進入2013年以後，季度平均 PMI基本在50-51之間波動，顯示出經濟有極強的韌性，此時上證指數和上證50指數跟隨PMI指數的波動，而創業板指業績增速呈現上升態勢。 對比PMI和業績增速有以下特徵：2013年以後主板的業績增速跟隨PMI波動，而創業板的業績增速滯後主板業績增速和經濟領先指標PMI趨勢。整體來說，在經濟有韌性的條件下，中小創業績增速更具有彈性。
2.5 大小盤分化背後的流動性邏輯：風格演繹極致的加速器
2.5.1 流動性寬鬆深化市場風格
2011年以後，中國GDP呈現L型特徵較為明顯，經濟增長對市場的風格影響較為有限。而股市的波動與大小盤的表現相關性較強，波動性上升，小盤股表現較好，波動性下降，大盤股表現較好。
匯率走勢對美日等發達國家的影響受制於經濟增長的速度，經濟高增長時，即使貨幣走軟，小盤股也有50%以上的概率會表現更好，而經濟低增長時，無論貨幣怎麼變化，小盤股的優勢不再。而中國則相反，貨幣走強，小盤股勝出，貨幣走弱，大盤股勝出。
在利率方面，我們主要參考國債收益率變化。在2013年，10年期國債利率持續走高至4%以上，小盤股的表現優於大盤股，在2014-2016年，利率與大小盤比值對的同步性較好，利率走低，小盤股表現較好，利率走高，大盤股表現較好。可能的解釋是，在經濟增長放緩和風險可控的大背景下，釋放流動性，小盤股的市值溢價較強。在2016年至今，10年期國債利率走高，大盤股表現較好。相對而言，利率走低，利於整個市場的表現。
社會融資增速代表實體經濟對資金的需求，M2增速代表金融體系對資金的供求。在2013年雖然10年期國債利率上升，但是社會融資與m2增速裂口顯著下行，因此在2013年實際上流動性是寬鬆的。2013年以後，社會融資與m2的增速差值與大小盤比值同步性較好。兩者差值在2017年7月到達高點後已經下行半年。
2013年央行貨幣政策的目標是：穩中求進的工作總基調，堅持“總量穩定、結構優化”的調控取向，繼續實施穩健的貨幣政策，既不放鬆也不收緊銀根，適時預調、微調；積極引導貨幣信貸和社會融資規模保持合理增。
2.5.2 解禁壓力不一定製約風格轉換
從資金的需求上來看，我們主要關注定向增發到期解禁的壓力。從歷史來看，解禁壓力不一定製約市場風格的轉換。
自2009年設立創業板以後，進入2013年市場一直擔憂創業板的解禁壓力，但是整個2013年解禁的市值較為穩定。從指數比值與創業板解禁市值的對比來看，兩者具有負相關性。2017年是創業板解禁的高峰期的拐點，進入2018年以後創業板解禁市值明顯減少。
從資金供給的來源上來看，主要是機構（公募、保險、銀行、私募）、散戶、融資融券、外資、產業資本。每一個資金來源代表著不同的風險偏好，而機構的配置更具有前瞻性和指示意義，融資餘額顯示出市場的情緒以及反應出對不同板塊的青睞程度。2013年，創業板的基金倉位配比處於5%以下，基金加倉空間較大。主要指數基金的份額的大幅變化尤其值得注意。
三、 “獨角獸”公司梳理
市場已經出現了積極的信號，比如說積極的政策信號、產業資本的增減持行為。我們建議關注可能出現的市場主線，高科技企業的迴歸，帶來相關產業鏈的快速發展，從而提升整個創業板的業績。我們梳理了相關獨角獸企業如下：
風險提示
宏觀政策出現較大變動；全球出現新的“黑天鵝”事件。
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