文/如是金融研究院院長管清友，如是金融研究院投行部總監、首席資本研究員張奧平
產業基金又可被稱為產業投資基金，通常由投資機構設立，指對具備高增長潛力的未上市企業進行股權或準股權投資，並參與被投資企業的經營管理，利益共享、風險共擔，以期被投資企業發育成熟後通過股權轉讓實現資本增值。
結合現有政策和實務操作，也可將產業基金定義為支持產業發展、投資於非公開交易企業股權的股權投資基金。需要指出，通常對於集中投資於某一產業的基金也會被稱為“產業基金”，如上市公司設立的產業併購基金。
我國產業投資基金起源於以美國為主導的西方私募股權投資基金。20世紀80 年代中後期，境外陸續出現了許多投資於中國概念或境內企業的股權投資基金，命名形式多為“中國某某產業投資基金”。1995 年，國務院批准頒佈了關於中國產業投資基金的第一個全國性法規——《設立境外中國產業投資基金管理辦法》，使得外資產業投資基金具備了搶先佔據中國市場的條件。
產業基金作為一種新興的融資工具，在實際融資過程中十分常見，但目前並沒有正式明確的法律界定，早在2001年發改委的前身國家計委制定了《產業投資基金管理暫行辦法》，但未能下發實施。直到2017年1月，發改委印發《政府出資產業投資基金管理暫行辦法》，就產業基金中的政府出資產業基金的管理運作進行了規範。
產業基金分類
（1）按目標企業所處階段不同，產業基金可分為種子期或早期基金、成長期基金、重組基金等。
（2）根據發起人的不同，產業基金可分為政府背景型產業基金、機構背景型產業基金和產業背景型產業基金。其中政府背景型產業基金又包括由政府財政資金出資設立的新興產業創投計劃和由各級政府/大型央企/國企發起的產業基金。產業背景型產業投資基金則通常由某一領域內的大型公司設立，與其他兩類基金的不同之處在於，這類基金更關注於自身產業鏈的戰略佈局以及目標企業的長期成長性。
（3）根據投資領域的不同，產業基金可分為風險投資基金/私募股權投資基金、企業重組基金/產業併購基金、基礎設施建設投資基金等實業性投資基金。
（4）根據投資標的的不同，產業基金可分為股權投資資金、債權投資基金、“股+債”投資基金等。其中“明股實債”便屬於債權投資基金。
產業基金特點
產業基金的交易結構設計巧妙，常見的以應用結構分級和槓桿效應為兩大特點。
（1）對基金進行分級設置，一般分為優先級和劣後級兩級，部分還可增加中間級，投資者基於各自的風險偏好，承擔不同的風險，獲得相應的收益，實現風險收益匹配；
（2）結構分級後，通常由政府或企業出資做劣後級，金融機構做優先級，槓桿比例通常為5-10倍，有的甚至多次使用槓桿，可發揮“種子”作用，最大限度地撬動資金，突破資金瓶頸。為了更好使用槓桿，吸引金融機構認購優先級份額，產業基金中通常進行明股實債安排，表面上金融機構資金以股權形式進入，但通常會附帶一些附加保障措施，常見的有回購安排、差額補足、第三方收購、對賭、定期分紅等形式，從而導致股權投資回報不是根據投資企業的經營業績進行收益分配，而是提供保本保收益承諾，定期支付固定收益，並按照約定進行回購，實質上是按期還本付息的債權。
產業基金髮展現狀
近年來，我國產業基金髮展進程如火如荼，在數量和規模上均實現快速增長。2016年，上市公司參與投資產業基金數量為176只，募集資金總規模為1564.09億元。2017年，共計311家上市公司參與投資產業基金數量365只，同比增長107.4%，其中參投產業基金數量在2只及以上的A股企業有62家。在365只產業基金中，有261只基金完成募集，總規模達2734.2億元，同比增長74.81%。
上市公司參與投資產業基金規模持續壯大的背後，反映出我國企業轉型的迫切需要以及產業整合升級和融資需求等壓力的驟增，也讓一種特殊現象浮出水面——上市企業的多元化投資需求。
企業設立產業基金的目的除承擔上市公司體外融資的功能以及培育和孵化上市公司市值成長的相關資產外，也存在概念炒作。不過近年來隨著監管環境的變化，炒作空間受到擠壓。此外，我國當前的產業基金大多是通過結構化設計，採用明股實債的方式運作，並不符合當前去槓桿的大環境下監管的要求，產業基金的發展迎來新的挑戰。
隨著金融監管強化升級，多部新規陸續出臺以規範和限制資管產品進行直接借貸、委託貸款或明股實債等債權性投資。在房地產領域，2017年2月中基協發佈備案4號，禁止私募資管產品通過明股實債、委託貸款等方式投資熱點城市普通住宅項目；在地方政府領域，財政部近兩年間多次發文強調嚴禁地方政府利用PPP、各類政府投資基金等方式違法違規變相舉債；最新的資管新規更是從結構化設計、期限匹配等角度嚴格限制明股實債的運作模式。由此，我國產業基金髮展進入2.0新時代，亟待規範和突破。
產業基金“明股實債”的模式
1、“明股實債”定義
“明股實債”這一創新型投資方式最初形成的原因並非是特定的法律概念，而是伴隨著實務操作產生的。銀監會將其列入非標債權資產，稱之為“帶回購條款的股權性融資”。中基協在2017年2月13日發佈的《證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案管理規範第4號—私募資產管理計劃投資房地產開發企業、項目》中對“明股實債”進行了詳細定義：即投資回報不與被投資企業的經營業績掛鉤，不是根據企業的投資收益或虧損進行分配，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據約定定期向投資者支付固定收益，並在滿足特定條件後由被投資企業贖回股權或償還本息，常見形式包括回購、第三方收購、對賭、定期分紅等。
綜上所述，給出“明股實債”定義：投資方名義上以股權形式進行投資，但實際上通過回購、第三方收購、對賭、定期分紅等形式與融資方約定資本金未來有效退出及確定利息收益的剛性實現，屬於階段性的股權讓渡。
2、“明股實債”動機
明股實債模式快速興起，成為產業基金中的主流結構，離不開金融機構和融資方的共同支持。
（1）繞開放貸資格限制。具備經營貸款業務資格的金融機構只有銀監會監管的持牌金融機構和地方政府批准的小額貸款公司。因此，除資金信託外，其他特殊目的載體（SPV）只能通過投資非標債權資產。“明股實債”使得投資方在規避自身不具備放貸資格的同時，可以通過承擔較低的可控風險獲取固定收益。
（2）規避信貸審批限制，節約授信額度空間。明股實債早期的業務模式為融資方質押股權從出資方獲取貸款，後來演變為讓渡部分股權，以此來優化資產負債率，到如今已變成一種在房企融資、地方政府融資平臺、PPP項目融資中使用頻繁的創新模式。融資方自有資金不足，但通過銀行借貸又需要面臨繁雜的信貸審批程序及信貸額度的受限，故名義上通過股權方式融資，在項目後期通過回購等模式實現出資方本利的退出。
（3）改善企業評級。“明股實債”幫助企業有效降低負債率的同時優化財務報表，使得部分企業尤其是上市公司和需要公開發債的企業信用評級有所提升。
資金供給方和需求方各取所需，一拍即合，從而導致明股實債在產業基金中十分盛行。
3、“明股實債”風險
“明股實債”雖在實踐中得到廣泛運用，但由於它既不是典型的股權投資也不是典型的債權投資，而是一種介於兩者之間的模糊狀態，存在著極大的不確定性，容易誘發多方面風險。
（1）法律風險，法律政策並未對明股實債明確定性，協議有效性和破產後受償順序等無據可依，容易產生糾紛。如新華信託與湖州港城置業的“明股實債”破產債權確認糾紛案。新華信託認為雖然雙方約定以股權方式融資，但雙方有約定實際上是債權，應認定為債權融資，要求以債權人身份參加破產程序，參與分配公司破產財產；而融資方則認定新華信託投入的資金屬於股權投資，不應當列入破產債權範圍內，雙方由此產生爭議和糾紛。
（2）財務風險，明股實債模式沒有法律保障，雙方約定的穩定收益甚至是本金都難以保證。如上面的糾紛案中，最終法院認定新華信託提出的“明股實債”、“讓與擔保”等主張，與事實並不相符，對其要求在破產程序中獲得債權人資格並行使相關優先權利不予採納，導致在湖州港城置業破產後，新華信託損失慘重。
（3）管理風險，明股實債模式下，投資者按約定獲得穩定收益，不參與實際經營管理，缺乏對被投資企業的有效管控。
4、“明股實債”監管
隨著金融監管升級，產業基金中的明股實債風險也受到了監管的重點關注。產業基金的監管相對複雜，首先是私募股權投資基金，應符合一行兩會和中基協的相關規定。若有政府出資，還應滿足發改委和財政部的要求。目前，一行兩會、中基協、發改委、財政部等監管機構和自律組織接連發文規範明股實債模式，引導產業基金規範發展。
一行三會一局發佈的資管新規要求資管產品只能有一層嵌套，分級私募權益類產品的分級比例不得超過1：1，且不得直接或者間接對優先級份額提供保本保收益安排，所以產業基金中通常採用的擔保、差額補足和回購安排等明股實債形式將受到限制。
中基協備案管理規範第4號文規定在房地產領域禁止私募資管產品通過明股實債、委託貸款等方式投資熱點城市普通住宅項目。中基協洪磊會長在正式場合明確私募基金不能存在明股實債或明基實貸模式，今後明股實債類產業基金將很難通過備案，影響巨大。
發改委出臺《政府出資產業投資基金管理暫行辦法》，要求禁止從事明股實債等變相增加政府債務的業務。
財政部接連下發《政府投資基金暫行管理辦法》、50號文、87號文、92號文、23號文，規範政府融資行為，不得引入明股實債類股權資金，明令禁止地方政府及部門在各類投資基金中作出承諾回購投資本金、保本保收益等兜底安排，不得將投資基金異化為政府債務。
雖然，短期監管部門和自律組織協同發力圍剿明股實債類產業基金，明股實債模式難以為繼，產業基金髮展面臨著前所未有的挑戰，但長期來看，產業基金作為股權投資的重要工具，順應國家大力發展直接融資的趨勢，符合投融資體制改革的方向，未來發展前景巨大。
因此，產業基金正處於發展陣痛期，需要加快調整轉型，釐清股權和債權的界限，從明股實債向真實股權轉變，交由基金管理人專業化經營，按照市場化模式運作，實現資源的有效配置。
5、“股+債”模式
我國目前針對產業基金募資所施行的政策可以說是限制債權投資，鼓勵股權投資。對“明股實債”的明令禁止使得多方提出“股+債”的投資模式，但該模式所面臨的監管規則也不容忽視。
（1）根據中基協的窗口指導意見，進行債權投資，其中投資股權的比例不應低於80%。這意味著，私募股權基金做債權投資的比例不得超過20%，否則存在著備案不通過的風險。
（2）按照中基協的專業化經營分工要求，如果在基金層面同時開展“股+債”業務便意味著需要通過兩家不同的基金管理人開展，這勢必會造成項目的“割裂”，不僅會導致管理成本的增加，也會引發後期利益分配的合理性等諸多問題。
（3）產業基金開展的債權性投資在本質上屬於民間借貸範疇，從合規性上講，建議採用委託貸款、商業保理等方式。
產業基金作為最受青睞的融資方式之一，數量和規模不斷創出新高。傳統的產業基金中，“明股實債”十分常見，暗藏著巨大的風險。隨著金融監管升級，產業基金髮展進入新時代，“明股實債”宣告終結，應加快向真實股權轉型。
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