海外宏觀周報

美聯儲會依然踐行“數據導向”，如果接下來數據表現不佳，尤其是9月初要公佈的非農數據表現低於預期，那麼耶倫大概率會推遲加息；只要後期數據表現穩定，年內加息一次還是大概率事件。

文 | 鍾正生宏觀研究主管

夏天然 宏觀分析師

主要內容

在上週全球央行大會上，美聯儲主席耶倫對美國經濟表現出樂觀的態度，並暗示近幾個月會開始加息。她的講話中性偏鷹派，但又沒有很明顯的偏鷹。真正推動美元走強的是美聯儲二號人物費希爾的講話，他表示耶倫的講話與今年可能加息兩次的預期是一致的。市場對美聯儲加息的預期已經漲至英國退歐公投以來最高水平，美元也迎來久違的上漲。

支持加息的不僅是耶倫和費希爾，加上達拉斯聯儲主席卡普蘭、堪薩斯聯儲主席喬治、克利夫蘭聯儲主席梅斯特等，兩週內已經有七位美聯儲官員發出鷹派言論。在鷹派言論背後，是良好數據的支撐，新屋銷售、製造業PMI、耐用品訂單等數據均表現良好。而市場利率早已先行一步，3個月Libor刷新了7年來最高位，年底可能胡再漲至近1%。

無論從市場走向、數據表現還是官員態度上來看，美聯儲加息概率確實在不斷增大。我們多次指出，美聯儲已經完成了從“前瞻指引”向“數據導向”的轉變：如果接下來數據表現不佳，尤其是9月初要公佈的非農數據表現低於預期，那麼耶倫大概率會推遲加息。在週五會議上，耶倫將未來政策利率的目標設定為非常寬的區間——2017年為0-3.25%，2018年為0-4.5%，也反映出美聯儲本身對未來經濟的不確定性也難以把握。當然，美聯儲會依然踐行“數據導向”，只要後期數據表現穩定，年內加息一次還是大概率事件。

海外政策追蹤

美聯儲加息預期漸濃

耶倫講話中性偏鷹

上週美元明顯走強，美元指數上漲1.0%，收於95.47，接近兩週最高水平（圖表1）。事實上，上週美元上漲幾乎全部來自於上週五一天的拉昇，上週五美元指數上漲了0.8%，而美元的快速上漲得益於美聯儲兩位最高官員偏鷹派的講話（圖表2）。

上週五全球央行大會在美國Jackson Hole鎮舉辦。美聯儲主席耶倫在會上表示：“鑑於勞動力市場表現持續穩固，以及我們對經濟活動與通脹狀況的預期，我相信最近幾個月以來提高聯邦基金利率的理由已經增強。”耶倫的態度較為樂觀，一如我們預期的中性偏鷹派，但並沒有很明顯的偏鷹。所以，在耶倫講話後，市場未有大幅波動，市場對美聯儲後期加息的預期略微加強，美元小幅上漲至94.87左右。

真正推動美元走強的是美聯儲二號人物費希爾的講話。他在耶倫講話後表示，“耶倫的講話與今年可能加息兩次的預期是一致的。”他還稱，“有證據表明美國經濟向好，美國已相當接近充分就業。”費希爾的態度是明顯鷹派，這也與他此前的態度一致。美元隨後快速刷新日內新高至95.56，美元兌日元刷新兩週新高至101.8。聯邦基金利率期貨顯示，美聯儲9月加息的概率已經上漲至38%，12月的概率升至62%，均為英國退歐公投以來最高。

不僅耶倫和費希爾支持加息，上週還有多名聯儲官員表現了鷹派態度。達拉斯聯儲主席卡普蘭表示，美聯儲正靠近適合加息的時點，包括9月在內一切美聯儲會議都有加息可能。堪薩斯聯儲主席喬治表示，美聯儲現在應該採取加息行動了，下半年經濟表現將明顯強於上半年。克利夫蘭聯儲主席梅斯特表示，下半年美國經濟狀況將會強化，通脹也會向正確的方向發展，開始提高利率“是有道理的”。加上前一週的三位美聯儲官員，兩週內已經有七位官員發出鷹派言論，甚至前美聯儲主席格林斯潘也在近期表示，“美聯儲加息速度可能會快到令人吃驚”。

這些鷹派的言論也有良好數據的支撐。上週美國公佈的多項數據均表現靚麗： 7月新屋銷售65.4萬，創2007年10月份以來新高；環比增速高達12.4%，遠好於預期的-2%。Markit公佈的美國製造業PMI連續兩個月高於52，Markit首席經濟學家威廉姆森稱，結合7月和8月的數據，美國製造業正處於今年最好的發展速度。 7月耐用品訂單環比上漲4.4%，好於預期的3.4%，創去年10月以來最大增速。另外，最新的首次申請失業金人數為26.1萬，好於預期的26.5萬，也是5周以來最低值。

市場利率已然先動

在投資者猜測美聯儲是否會拉動加息預期之時，市場利率已經先行一步。6月底以來，Libor利率不斷上漲，以三個月Libor最為明顯，上週該利率已經刷新2009年以來的最高位，至0.8293%（圖表3）。Libor的上漲與美國證券交易委員會（SEC）的新規有關。自從2014年SEC宣佈貨幣基金單位價值不再固定為1美元后，貨幣基金資產不斷向國債市場轉移，銀行間借貸成本開始上升，Libor利率也逐漸上漲。今年6月底以來Libor的快速上漲則反映了投資者對於美聯儲加息預期的強化。期貨市場顯示，Libor到年底可能會進一步上漲至0.91%；若美聯儲年內確實加息，Libor利率還會再升高。

上週美聯儲公佈了7月貼現率會議紀要。會上有超過半數官員支持上調貼現率，儘管最後依然維持不變（圖表4）。貼現率一度被認為是銀行的最後融資手段，所以一直被銀行避諱。但貼現率作為政策利率之一，其走勢與聯邦基金目標利率高度一致。7月貼現率會議上大多數官員支持上調利率，這也表明他們看到了美國經濟轉好的跡象，所以這份紀要也釋放出了一定的信號，即這些官員都支持加息。

無論從市場走向、數據表現還是官員態度上來看，美聯儲加息概率確實在不斷增大。即便聖路易斯聯儲主席布拉德在前一週表現得明顯鴿派，但現在他似乎也顯得勢單力薄。此前偏弱的零售銷售和二季度GDP數據帶來的陰霾也被上週的數據一掃而光。目前，在數據方面表現有好有壞，但整體較為穩定，此時聯儲官員們的整體偏鷹必然有助於推升加息預期。目前來看，9月加息窗口已經打開，但美聯儲已經完成了從“前瞻指引”向“數據導向”的轉變：如果接下來數據表現不佳，尤其是9月初要公佈的非農數據表現低於預期，那麼耶倫也大概率會推遲加息。在週五的會議上，耶倫將未來政策利率的目標設定為非常寬的區間——2017年為0-3.25%，2018年為0-4.5%——也反映出美聯儲本身對未來經濟的不確定性也難以把握。當然，我們認為，美聯儲會依然踐行“數據導向”，只要後期數據表現穩定，年內加息一次還是大概率事件。

英國退歐難

受到英國較好的GDP和企業投資數據支撐，周初英鎊上漲較快，但後半周則遭到強勢美元的壓制。英鎊兌美元全週上漲0.5%至 1.3136（圖表5）。英鎊近期走勢還受到退歐消息的影響：此前彭博報道，英國新任首相特麗莎·梅表示，預計最可能在2017年4月援引里斯本協定第50號條款，正式啟動退歐程序。這比此前市場預計的提前了很久，所以該消息公佈後英鎊大幅走低，創數週內最大單日跌幅。但很快英國首相發言人就公開闢謠，表示退歐立場並未發生變化。然而，對於具體何時正式開始退歐，他也沒有給出明確說法，只表示2016年底前不會觸發退歐條款。市場顯然對這種偏軟說法不甚滿意，發言後英鎊僅小幅回升。

按照特麗莎·梅此前的態度，英國退歐已經毫無迴旋餘地，她曾表示盡全力推動英國快速走完退歐流程。英國政府本應在2017年初啟動退歐程序，但現在新內閣已經出現了衝突，且明年5月和9月法國和德國的大選，也會影響英國退歐的節奏。另外，與退歐相關的政府部門人員依然沒有招足，退歐事務部招聘人數不足計劃的一半，貿易政策部專家的招聘不足計劃的十分之一。這些因素實實在在阻礙了英國退歐計劃的順利執行。基於此，

退歐陰影似乎消散，英歐後期仍會寬鬆

上週歐元受到美元拖累，下跌1.2%至1.1195（圖表6）。從上週公佈的歐洲多國PMI數據可以看出，歐洲經濟目前依然保持穩定，英國退歐的陰影似乎已經消散。歐元區8月綜合PMI為53.3，好於預期的53.1，為7個月以來最高水平。Markit首席商業經濟學家Williamson也表示，歐央行看到這樣的數據後，可能會放緩短期內實施刺激的計劃。在7月遠低於預期的PMI數據公佈後，英國其他數據均表現良好。這令投資者懷疑英國央行此前的降息有用力過猛之嫌。

但我們並不贊同這種觀點：目前數據表現不錯又何嘗不是受到了寬鬆預期的支撐。及時的寬鬆和溝通能有效穩定市場情緒，各國央行對此深信不疑。英國退歐還有很大的潛在危險，市場對此也一直保持謹慎，這也是為什麼英國加快退歐流程的假消息傳出也能引起市場震盪的原因。為了應對可能存在的風險，歐洲央行的寬鬆一定會到來。

大類資產走勢

油價金價均下滑

油價回調

在前一週油價創下3月以來最大單週漲幅之後，上週油價開始下跌：WTI原油期貨下跌2.5%，報47.33美元/桶；布倫特原油期貨下跌2.3%，報49.69美元/桶（圖表7）。上週貝克休斯公佈數據顯示，截至8月26日當週，美國石油活躍鑽井數持平於406座，結束了八週連漲。油價前兩週的大幅上漲並沒有很強支撐，最大推動因素還是市場對於9月原油大會上達成“凍產協議”的預期，但由於伊朗的原因這次協議可能也會像上次一樣流產。不過，上週有消息稱，伊朗已經釋放出了積極信號：一方面願意參加此次會談，另一方面或進一步支持產油國之間達成的合作協議。如果該消息屬實，無疑給原油多頭注入了一劑強心針，後期還可以繼續炒作預期；但如果消息不實，則油價難免會有深幅調整。上週五耶倫和費希爾的鷹派發言，令美元指數快速上漲，對油價形成很強壓制。如果後期美國經濟數據繼續表現良好，加息壓力增大也會抑制油價上行動能。

金價下跌

上週五COMEX黃金報收1321.2美元，較上週下跌1.4%，為6周以來最大跌幅（圖表8）。VIX恐慌指數上週持續上漲，收於13.65，不過依然屬於較低水平。黃金上週下跌與美聯儲有直接關聯，由於良好數據出爐以及美聯儲官員公開支持加息，市場對於美聯儲加息的預期不斷升高。特別是，上週五耶倫和費希爾的講話偏向鷹派，帶動了美元上漲，黃金因而繼續走低。

加息預期打壓美股美債

美股美債下跌，歐股歐債上漲

上週美股小幅下跌，三大股指均下跌還是8月以來首次。美國標普500指數下跌0.7%，為2169.04；道瓊斯工業指數下跌0.8%，至18397.46；納斯達克綜合指數下跌0.4%，至5218.92（圖表9）。而歐洲主要股指大多逆轉了前一週的跌勢：巴黎CAC40指數上漲0.9%，至4441.87；法蘭克福DAX指數上漲0.4%，至10587.77；意大利ITLMS指數上漲3.0%，至18479.85；只有倫敦FT100指數繼續下跌0.3%，至6838.05。日本股市繼續下跌，日經225指數下跌1.1%，至16360.71（圖表10）。美股疲軟主要因為美聯儲加息預期不斷增加，而歐股則受到經濟恢復和部分行業利潤增加的帶動，銀行股也罕見的出現了小幅回升。但在歐洲銀行業問題未解之前，歐洲股市仍有較大隱患。

上週美國國債收益率繼續上行，2年期和10年期美債收益率分別上行8bp和4bp（圖表11）。美債走跌直接受到美聯儲加息預期的影響。上週德國國債收益率下行，1年期和10年期德債收益率分別下跌1bp和2bp（圖表12）。德國國債的上漲與上週公佈的數據表現不佳有關：8月德國企業信心指數下跌至2014年底以來最低水平，遠遜預期。發佈指數的伊弗研究所主席菲斯特表示，除建造業外，調查中其他部門的信心指數均出現下跌，“德國經濟夏天已陷入不景氣”。

負利率向零售端挺近，歐洲銀行業隱憂仍存

對於歐洲資本市場來說，銀行業問題依然是最大的隱患。長期的低利率和負利率環境極大壓縮了銀行的利潤，近兩週已經陸續有歐洲銀行開始向儲戶徵收負利率。位於巴戈利亞的德國合作儲蓄銀行宣佈，自9月份起，存款超過10萬歐元的儲戶需要向銀行支付0.4%的利息；愛爾蘭銀行和阿爾斯特銀行（Ulster Bank，愛爾蘭第三大銀行）也宣佈向儲戶收取利息。從10月開始，愛爾蘭銀行對超過1000萬歐元的存款實行-0.1%的利率。

在負利率的壓迫下，終於有部分銀行已經承受不住。此前就有一些銀行試點，向儲戶收取存款手續費，這都是轉嫁央行負利率負擔的一種方法。雖然現在對零售端實施負利率的銀行還很少，但“星星之火可以燎原”，或許很快我們就能看到這種現象的普及，其中最有可能的就是問題比較嚴重的意大利銀行。另外，隨著英國央行降息，很可能英國的銀行也會採取一些轉嫁負擔的方法。

我們曾在專題報告中提到，負利率存在很多的極限，其中一個就是，當負利率轉嫁到零售端時，可能會導致儲戶改持現金。目前這一轉換極限還未到達，但

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