10月25日，恆瑞醫藥(SH:600276)三季報出爐：1-9月營業收入124.59億元，同比增加23.77%；淨利潤29.11億元，同比增加25.1%。
“恆瑞NB，貴有貴的道理”；
“20%多的增速萬年不變，確定性必須溢價”；
“年年都有新產品，中國創新藥先鋒，‘中國神藥’，它不貴誰貴”；
“明年50-60億利潤，這個價格就不貴了，退一萬步講，最多虧時間”；
……
很多人認為，恆瑞醫藥這種增長能持續很多年。
大錯特錯。這是典型不論行業具體情況，用現在直線延伸出臆想的未來，屬於不入門。
用臆想，還有毫無意義的猜測，帶來的只有混亂。我們照例先刨刨數據，看看上面這番為估值衛道的話，到底出自哪個群體之口：
2016年三季度恆瑞25-30元的股價無人問津，人們都在說，“什麼CR（completeresponse，完全緩解），免疫原性，人鼠嵌合全人源的，醫藥股看不懂啊”——那時股東人數只有2.6萬人；
2018年三季度恆瑞60元左右的股價，還是他們說，“醫藥有長期價值啊，堅信改變人類命運有你我一份力”——現在股東人數多達12.2萬人。
也不知道有多少人綁在了恆瑞上，人們都厭惡損失，以至於被行情綁架失去基本的判斷。
忽略時代變遷的力量，會付出重大的代價！我舉個例子。
如果你是狂奔的九十年代的商人，做著本質是物質短缺的生意，你是秦池酒廠，你是太陽神，你會幻想“當太陽昇起的時候，我們的愛天長地久”，那時候後者管理層相信，都是單一消費品打天下，有天它能成為可口可樂，後來愛終究抵不過時間，遺憾的並沒能天長地久…
說回到恆瑞醫藥，該怎麼估值？
除了時代變遷決定的行業供需關係，這個涉及到B端、C端、G端（即gov）；此外我們還要看定位，不同的定位決定不同的估值體系；再次就是行業容量與份額的問題。並且，這三方並不是割裂的。
【1】定位
恆瑞的從前很厲害，這是誰也無法否認的，從股東回報就能看出來。因此，很多人說恆瑞是一家NB的創新藥企業，應該給與極高的估值。
這裡要擺正事實：
恆瑞的現金流增長並非來自創新業務，而是仿製藥業務，翻開2017年報主要產品都是“化3、化5、化6”，都是仿製藥，恆瑞依仗的不過是渠道無敵，以及質量較好仿製藥。
不過質量再好它仍然是仿製藥，並沒有在國際上比如美國開一個臨床，在FDA的嚴格的魔爪之下弄個新藥出來。這種情況用我們土話形容，叫“窩裡橫”。全球前10、前20、前30、乃至前50的藥企，沒有說誰靠仿製藥安身立命的。
依稀記得兩三年前人們討論恆瑞時，都覺得稀缺的仿製藥龍頭40PE略貴，雖然十年來大概就是這個估值水平，覺得與國外藥企發展階段的估值邏輯不符。
你知道，很多企業的增長是來自與市場的擴容，比如格力電器(SZ:000651)就是城市化，所以雖然業績好到爆，但除了07/08年超級大牛， PE（市盈率）很少超過20，一直都是14左右就可以算箇中樞吧。恆瑞雖然是稀缺仿製藥龍頭標的，但超過40PE那依然是在搏傻（下文具體闡釋）。
【2】供需
藥企的護城河只是新藥的專利，十幾年獨佔期。而仿製藥，不管你現在是不是獨家產品，化學分子相當好仿製，生物類似藥也難不倒哪裡去。B端的藥企在仿製藥領域的競爭，從長期來看，必然會把大部分的“神藥”的利潤殺成“化工品”的利潤。
讓上帝的歸上帝，撒旦的歸撒旦；也讓要創新的歸創新，仿藥化工廠的歸化工廠。
長期來看是化工品利潤，這個長期說的是終點的模樣，實際上這個進程現在就已經開始了。表面上是兩票制、一致性評價、帶量採購；深層次醫保擴容的時代過去了， G端壓力大賠不起，藥價必須要降！而年輕人制造小盆友意願不強，“後浪接濟不上前浪”導致了這個結果。
恆瑞是站在浪尖的企業，以它在國內的能力，我覺得未來20年能維持15%的增長就很不錯了，再多就是站在塞斯•卡拉曼（《安全邊際》一書作者）的對立面了。除了主要是仿製藥的老業務，恆瑞還有一塊新業務，近幾年在做真正的創新藥，能做到什麼水平，我們可以大概估計一下。
【3】份額
恆瑞的PD-1（單抗）是目前最大的看點，這是一種針對腫瘤的廣譜免疫療法（可以擴展很多適應症，國外獲批有十幾種了），具體治療的機制這裡就不掃盲了。
這個療法在國內做臨床的恆瑞、信達，在美國做臨床的百濟神州(NASDAQ:BGNE)，進展應該是差不太多，2019年應該都能上市？很多人都喜歡忽略外部競爭，在國外最早的PD-1療法（O藥、K藥）登陸，並且拿出親民定價之後，仍然給國內公司的還未出來的產品訂一個較高份額，這是件非常胡扯的事兒。
注：O藥和K藥是兩大抗癌明星藥物。O藥：納武單抗，用於治療晚期非小細胞肺癌,百時美施貴寶旗下單抗藥物；K藥：商品名可瑞達，英文名Keytruda，美國默沙東旗下藥物，用於治療經受過系統治療之後的晚期黑色素瘤患者。二者已經獲批在華上市，K藥的中國內地的售價僅為美國的54%，O藥定價也幾乎是全球最低。
據中銀國際分析，25年以後，我國PD-1市場空間900億。那麼謹慎樂觀估測（這個東西只能是拍大腿），恆瑞能佔到30%，那就謝天謝地燒高香了。
綜合仿製藥和創新藥（除了PD-1還有吡咯替尼等產品）的收入，同時考慮到當前熊市背景，在預估自由現金流之後，要達到13%的預期回報率，買入價格不超過1500億市值，即不高於40倍市盈率（當前為56倍），才算合理。而這樣的估值，也基本對應其41倍市盈率的歷史平均估值水平。
之所以提出13%的預期回報率，是因為這個數字與過去十年廣義貨幣M2增速相當，也就是長期投資保證財富不縮水的收益率，對於價值投資者來說有比較高的容錯率。
順便提一句，我對開頭那種給自己留後路，輸時間不輸錢的說法，是不認同的。因為股價一跌，就算你性格再堅韌，你也可能割在地板上。
怎麼才能好不焦慮的持有股票？芒格說：
你必須有濃厚的興趣，去弄明白正在發生的事情，它背後的原因。如果你能長期保持這種心態，你關注現實的能力將會逐漸得到提高。如果你沒有這種心態，那麼即使你有很高的智商，也會註定失敗（沒幾人能做到這樣）。
價值只會遲到，不會缺席；反之，懲罰也只會遲到，不會缺席。（作者：食相大人）
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