數據：恆瑞醫藥發佈 2019 年報，實現營收 232.89 億元，同比+33.70%；歸母淨利潤 53.28 億元，同比+31.05%；扣非歸母淨利潤 49.79 億元，同比+30.94%；經營性淨 現金流 38.17 億元，同比+37.58%；EPS 1.20 元。業績符合市場預期。
下圖：歸母淨利潤及增速（單位：億元、%）
下圖：單季歸母淨利潤及增速（單位：億元、%）
經營性現金流保持同步增長，存貨週轉有所放緩。2019 全年，經營性現金流量 淨額 38.17 億元（+37.58%），快於淨利潤增速。2019 年底，應收票據及應收 賬款表觀週轉 85 天，同比 2018 年底小幅下降，說明公司營運資本週轉效率不 斷提升；存貨週轉 201 天，同比有所上升，主要因貨值相對較高的單抗產品生產備貨及發貨所致。
事業部改革提升銷售效率，持續加大研發投入力度
四大事業部齊頭並進，新產品驅動腫瘤事業部高速增長。我們預計 2019 全年 阿帕替尼貢獻收入超過 20 億元、紫杉醇（白蛋白結合型）超過 15 億元，卡瑞 利珠單抗、硫培非格司亭接近 10 億元，吡咯替尼約 5 億元；相對 2018 年的增 量部分，帶動腫瘤藥事業部收入突破 100 億元大關、達到 105.76 億元，取得 43.0%高速增長。此外，麻醉事業部收入 55.07 億元、增速回落至 18.3%，主 要因右美託咪定受仿製藥集採影響；造影事業部收入 32.30 億元、增速回升至 39.0%，主要因碘克沙醇解決產能瓶頸、恢復較快增長；綜合事業部收入 39.35 億元、增速提升至 33.6%，主要因大力開拓零售渠道、豐富慢病產品組合。
下圖：收入結構
分板塊來看：
抗腫瘤收入 105.76 億元，同比+43.02%，創新藥和高端仿製藥放量拉動 增長，估計卡瑞利珠單抗銷售收入約 10 億元，吡咯替尼銷售收入約 8 億 元，19K 銷售收入約 5 億元，白蛋白紫杉醇銷售收入約 15 億元；麻醉實現收入 55.07 億元，同比+18.4%，估計右美託咪定受帶量採購影 響，對增速有一定拖累；布托啡諾增長較快，PDB 樣本醫院增速為 84.4%；造影劑實現收入 32.30 億元，同比+39.0%，估計是碘克沙醇快速放量。2019 全年收入增長 33.70%，歸母淨利增長 31.05%，連續第三年加速增長， 公司已經進入創新驅動業績增長的時代。
預計疫情對 2020Q1 銷售和臨床有短暫負面影響，疫情過後有望快速反彈。核 心產品均為強剛需治療領域，受到疫情影響較為有限，全年將維持強勁增長。
【創新藥准入速度加快，醫保紅利釋放銷售潛力】
2019 年底國家醫保局公佈談判 藥品目錄，吡咯替尼、硫培非格司亭順利完成談判准入、阿帕替尼順利續約， 預計 2020 年起將享受到 2-3 年醫保紅利期帶來的快速增長。而在市場高度關注的 PD-1 醫保談判中，僅有一家國產競品進入醫保，這為卡瑞利珠單抗的談判 提供經驗與參考。我們預計卡瑞利珠單抗（多個適應症）、瑞馬唑侖有望在 2020 年內完成醫保準入談判，進一步加強競爭壁壘、鞏固創新藥銷售放量的爆發性 和持續性。
系統性打造重磅品種，最大化產品價值。2019 年來公司持續加大研發投入；除 了全力推進中後期品種的註冊臨床試驗之外，還圍繞自身的優勢領域，加快布 局更多的適應症定位、更多元化的聯合用藥方案，使研發管線中的關鍵品種都 能打造成為重磅品種，最大化每個產品的臨床價值與商業化價值。近期取得重要里程碑進展的代表性案例包括：
1）阿帕替尼：第一個適應症（GC 3L）已於 2014 年獲批上市，第二個適應 症（HCC 2L）已於 2020 年初提交註冊申請。除單藥外，還開展了聯合用藥（阿 帕替尼+吉非替尼、阿帕替尼+卡瑞利珠單抗、阿帕替尼+氟唑帕利等）在多個 適應症中的註冊臨床試驗。
2）卡瑞利珠單抗：第一個（r/r cHL）、第二個（HCC 2L）適應症分別於 2019 年、2020 年獲批；第三個（ESCC 2L）、第四個（nsNSCLC 1L）適應症均已 於 2019 年 9 月提交註冊申請並獲得優先審評，預計將在 2020 年內獲批上市。此外，還開展了超過 10 項單藥和聯合用藥的註冊臨床試驗，適應症涵蓋了幾乎 所有 PD-1 潛在適用的實體瘤適應症及定位。
3）氟唑帕利：第一個適應症（gBRCAmut PSOC 3L）在 ESMO 2019 上公 布 ph2 試驗結果，於 2019 年 10 月提交註冊申請並獲得優先審評，預計將在 2020 年內獲批上市。不滿足於此，氟唑帕利還向卵巢癌更前線、更廣泛人群推 進，開展了兩個前線定位（單藥維持治療復發 PSOC、聯合阿帕替尼維持治療 OC 1L）的註冊臨床試驗，並在其他適應症（ES-SCLC、mBC、mCRPC 等） 中探索不同聯合用藥方案的臨床療效。
4）海曲泊帕：第一個適應症（SAA）已於 2020 年初完成註冊臨床試驗，預 計很快就將提交註冊申請、並可能因罕見病獲得優先審評；第二個（ITP）、第 三個（CIT）適應症註冊臨床試驗正在加速進行中，市場潛力相對更大。
【持續大力投入研發，形成創新良性循環】
2019 年公司研發支出 38.96 億元，同比+45.90%，佔營收比例上升至 16.73%， 全部費用化，研發投入力度持續向國際一流創新藥企業看齊。公司現有研發人 員 3442 人，在連雲港、上海、成都和美國設立了研發中心和臨床醫學部，幾 年來先後承擔了 44 項“國家重大新藥創制”專項項目、23 項國家級重點新產 品項目及數十項省級科技項目，先後申請了 874 項發明專利，其中 335 項國 際專利申請。本年度提交國內新申請專利 131 件，提交國際 PCT 新申請 63 件，獲得國內授權 38 件，獲得國外授權 53 件。
本年度取得創新藥製劑生產批件 2 個，仿製藥製劑生產批件 11 個；取得創新 藥臨床批件 29 個，仿製藥臨床批件 2 個。取得 2 個品種的一致性評價批件， 完成 8 種產品的一致性評價申報工作。研發梯隊豐富，已經形成了每年都有創 新藥申請臨床，每 1~2 年都有創新藥上市貢獻業績，然後將商業回報投入新 的創新藥研發的良性循環。
全力推進研發管線佈局、打造重磅品種，加深拓寬創新藥護城河公司系統性打造阿帕替尼、卡瑞利珠單抗、氟唑帕利等重磅品種，最大化每個 產品的臨床價值與商業化價值。在重點治療領域內，公司憑藉產品管線、臨床 進度、適應症佈局、聯合用藥方案等優勢，不斷加深拓寬創新藥護城河。公司 正在轉型為深耕治療領域、提供綜合解決方案的創新藥企業。
2019年報點評：投資人可以把恆瑞醫藥當作一個醫藥行業指數。醫藥行業整體的TTM估值大致是35倍PE左右，恆瑞醫藥的2020年的動態PE是46倍左右，溢價率是131%，按照優質優價的原則，對於醫療行業保持一定的估值溢價是有應該的，多出的31% 有其合理成分。好公司很難有低估的機會，當然，追求穩妥的投資人，可以繼續耐心等待出現便宜估值的機會。
我們預計，2020 年內恆瑞醫藥有望取得的重要里程碑進展包括：
（1）2020 年內有望獲批上市的新產品、新適應症：新獲批產品包括氟唑帕利 （PSOC）、海曲泊帕（SAA），新獲批適應症包括阿帕替尼（HCC 2L）、卡瑞 利珠單抗（ESCC 2L、nsNSCLC 1L）、瑞馬唑侖（結腸鏡鎮靜）。
（2）2020 年內有望提交註冊申請的新產品：瑞格列汀（DPP-4 抑制劑）、恆 格列淨（SGLT2 抑制劑）、SHR-1314（抗 PD-L1 單抗）。
（3）2020 年內有望進入中後期開發階段的其他分子：SHR0302（JAK1 抑制 劑）、SHR-1314（抗 IL17A 單抗）、SHR-1209（抗 PCSK9 單抗）、諾利糖肽 （GLP1R 激動劑）。
【恆瑞醫藥的未來】
恆瑞醫藥的未來：國際化量質齊升，從仿製藥出口到全球創新
仿製藥國際化：2019 年，公司鹽酸右美託咪定氯化鈉注射液在美國和新西 蘭獲批；注射用達託黴素在美國獲批；硫酸氫伊伐佈雷定片在英國、德國和 荷蘭獲批。另外，公司向美國 FDA 遞交了 3 個原料藥的註冊申請、向澳大 利亞遞交了 1 個原料藥的申請，其他新興市場也逐步加強註冊力度。
創新藥國際化：2019 年，公司阿帕替尼與 PD-1 聯合用藥、SHR3680、 SHR0302、SHR1459 等產品獲准在海外開展國際多中心臨床試驗。對外合作：引進了美國 Mycovia 公司抗真菌感染專利先導化合物 VT-1161， 德國 Novaliq 公司治療乾眼症的藥物 CyclASol 和 NOV03，獲得上述創新藥 在中國包括臨床開發、生產和市場銷售在內的獨家權利。
風險提示：創新藥研發失敗或進度低於預期；仿製藥降價幅度超預期。
呂長順（凱恩斯） 證書編號：A0150619070003。【以上內容僅代表個人觀點，不構成買賣依據，本人痴迷於研究企業競爭優勢和估值，不推薦股票，不代客理財，不指導操作，股市有風險，投資需謹慎】
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